上海医药（601607）深度分析

一、核心结论

上海医药是国内第二大全国性医药流通企业，同时拥有约 800 个药品品规的工业板块。2025 年营业收入 2,835.80 亿元，其中商业 2,590.58 亿元、工业 245.22 亿元；收入的 91% 来自毛利率约 6% 的分销，利润却有约四成来自毛利率 57% 的工业。2021–2025 年营收增长 31.39%，核心经营利润只从 61.84 亿元增至 72.97 亿元，核心经营利润率从 3.05% 的高点回落到 2.57%。报表上的归母净利润在 37.68 亿元至 57.25 亿元之间起伏，主要由每年都出现的一次性损益（资产处置、并表重估、反垄断罚没）推动，经营本身的走势比归母数字平缓得多，也弱得多。

1. 利润的"非经常"已成常态：六期里五期非流动资产处置收益超过 10 亿元。非流动资产处置损益 2021 年 12.50 亿元、2022 年 15.78 亿元、2025 年 31.92 亿元（上海和黄药业并表重估）、2026H1 10.42 亿元（转让中美上海施贵宝 30% 股权，交易价 10.23 亿元）。扣非 ÷ 归母 2021 年 78.56%、2022 年 76.50%、2025 年 52.06%、2026H1 70.69%（按年报数字计算），只有 2023、2024 两年在 89% 以上。
2. 2025 年扣非同比下滑 26.68%，减值是主因，不是一次性的会计重估。2025 年扣非归母 29.80 亿元，为 2021 年以来最低；资产减值 10.19 亿元（商誉 3.29、无形资产 2.09、在建工程 1.86、生产性生物资产 1.31）与信用减值 5.75 亿元合计 15.93 亿元，较 2024 年多出 7.53 亿元。第四季度扣非仅 2.82 亿元。公司自定义口径"扣除一次性特殊损益后归母"47.21 亿元，与法定扣非相差 17.41 亿元，阅读时须区分两个口径。
3. 工业板块剔除并表后在萎缩。工业收入 2022 年 267.58 亿元 → 2024 年 237.31 亿元 → 2025 年 245.22 亿元。2025 年心血管领域收入增加约 20.33 亿元（主要因上海和黄药业并表），而工业总收入只增加 7.91 亿元，其余领域合计减少约 12.41 亿元（按年报数字计算）；抗肿瘤和免疫调节剂收入下降 48.68%（硫酸羟氯喹片未中标国家集采），全身性抗感染下降 40.10%。60 个重点品种销售额从 2022 年 157.27 亿元降至 2025 年 134.43 亿元。
4. 商业板块规模稳、毛利率逐年被压薄。分销毛利率 2022 年 6.58% → 2023 年 6.31% → 2024 年 5.94% → 2025 年 5.79%；商业板块贡献利润 2023–2025 年分别为 33.50、33.85、34.57 亿元，三年仅增 3.19%，而分销收入增长 10.72%。增量来自创新药分销（2025 年 537 亿元）、CSO（规模过百亿元）与器械大健康（447 亿元），这些业务的单独毛利率年报未披露。
5. 资金面是"高周转、高占用"：净有息负债约 234.52 亿元。2025 年末货币资金 327.22 亿元（其中 22.48 亿元为票据保证金），有息负债 561.74 亿元，短期借款 440.92 亿元占 78.49%。应收账款 823.06 亿元（周转约 106 天），2026H1 升至 907.68 亿元。经营现金流六期全部为正、现金利润比 0.84–1.39，偿债能力未见压力，但财务费用每年 14 亿元左右，相当于核心经营利润的两成。
6. 合规成本已实质化：三年内两起反垄断处罚，罚没合计约 6.28 亿元。2023-12 全资子公司上药第一生化因注射用硫酸多黏菌素 B 不公平高价被没收违法所得 3.38 亿元并罚款 1.24 亿元；2025-03 下属信谊联合因甲硫酸新斯的明注射液垄断协议被罚没 1.66 亿元（网络来源）。营业外"罚没支出"2023 年 4.84 亿元、2024 年 1.37 亿元。
7. 控制权稳定、股权高度国有化。上海市国资委经上实体系控制 38.76%（2025 年末），2026H1 上实国际增持 H 股后约 40.46%（按年报数字计算）；第二大股东云南白药持股 17.95%，入股价 16.39 元/股，与 2026-09 股价基本持平。全部股东无质押。

估值与市场定价：截至 2026-09-11 收盘价 16.29 元，总市值约 604.09 亿元（证券之星）；本次未取得 2026-10 的行情数据。以滚动四个季度归母净利润约 47.70 亿元计，市盈率约 12.66 倍；市净率约 0.77 倍（按 2026-06-30 归母净资产 783.48 亿元）。若以 2025 年扣非 29.80 亿元计，市盈率约 20.27 倍。市场对其定价接近"破净的流通龙头"，而非创新药公司。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

2010 年的重组把上海国资体系内的医药资产整体装入一个上市平台，此后公司通过收购康德乐中国等外延扩大商业规模，2022 年引入云南白药定增 139.75 亿元。

2.2 股东与实际控制人

• 控股股东为上海上实（集团）有限公司，实际控制人为上海市国资委。上实体系合计控制 1,437,335,837 股，占 38.76%（2025-12-31）。
• 2026H1 上实国际再增持 H 股 6,292 万股至 3.74 亿股（10.10%），上实体系合计约 40.46%（按年报数字计算，假设其他主体持股不变）。
• 控股股东、第一大股东及一致行动人质押比例未达 80% 披露线，前十大股东均无质押冻结记录。
• 云南白药 36 个月锁定期已于 2025-04 届满，年报未披露其减持计划。

股权结构说明公司不存在控制权不稳定问题，上实持续增持 H 股，反映控股股东认为港股价格偏低。

2.3 主要子公司与平台（2025 年）

上药控股贡献商业板块的主体，净利率仅 1.43%。工业子公司中，上药新亚（抗感染）亏损 4.64 亿元，上海市药材商誉在 2025 年全额减值 2.50 亿元，这两家是工业利润下滑的集中点。

2.4 关联交易、对外担保与管理层变动

• 对外担保（不含对子公司）余额为 0；对子公司担保余额 21.54 亿元，占净资产 2.84%；其中为资产负债率超过 70% 的对象担保 18.61 亿元。2026-06-30 对子公司担保余额降至 10.70 亿元（1.37%）。
• 前五名客户中关联方销售额 37.09 亿元，占年度销售总额 1.31%；与云南白药签有日常关联交易框架协议。
• 管理层：2025-04 财务总监由沈波改为周亚栋（兼副总裁）；副总裁李东明（2025-04）、茅建医（2025-09）离任。核心经营团队总体稳定。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

毛利率、资产负债率按合并报表数字计算；2021 年数据取自 2021 年年度报告（更正版）。2025 年末资产 2,331.49 亿元 = 负债 1,433.61 亿元 + 股东权益 897.87 亿元，勾稽一致。2022 年归母净资产跳升 177.04 亿元，主要来自云南白药与上海潭东定增 139.75 亿元。

收入五年增长 31.39%，毛利率下降 2.50 个百分点，毛利额只从 285.43 亿元增至 304.17 亿元；同期应收账款增长 41.64%、存货增长 67.35%，营运资本占用的增速高于收入。

3.2 阶段划分

• 第一阶段 2021–2022：规模扩张、利润靠处置收益托底。营收两年增长 20.88%（含疫情相关物资与进口药放量），归母净利润 50.93 → 56.17 亿元，但两年非经常性损益合计 24.13 亿元，扣非 ÷ 归母均低于 80%。2022 年定增后 ROE 被摊薄至 9.11%。
• 第二阶段 2023–2024：合规出清与工业失速。2023 年计提第一生化反垄断罚没 4.62 亿元、存货跌价 3.10 亿元、长期股权投资减值 1.81 亿元，归母降至 37.68 亿元，ROE 5.56%；2024 年工业收入下降 9.62%（集采与产品挂网价格调整），商业仍增长 7.47%，靠费用压降（销售费用率由 5.34% 降至 4.62%）维持扣非回升到 40.65 亿元。
• 第三阶段 2025–2026H1：并表重估抬高归母，经营利润走平。和黄药业由权益法转为并表，确认视同处置收益约 31.92 亿元（非流动资产处置口径），归母 57.25 亿元创新高，扣非却降至 29.80 亿元。2026H1 扣非回升 17.98% 至 24.77 亿元，主要因资产减值由上年同期 4.10 亿元降至 0.28 亿元，毛利率回升至 11.03%。

3.3 毛利率与期间费用率（占营业收入）

按年报数字计算。毛利率五年降 2.50 个百分点，期间费用率降 2.20 个百分点，两者相互抵消，因此核心经营利润率长期在 2.5%–3.1% 区间。费用端的压缩空间正在收窄：2025 年工业销售费用占工业收入 29.81%，较上年反而提高 1.08 个百分点。

3.4 资产负债结构（亿元）

有息负债未含租赁负债（2025 年末 11.49 亿元）；一年内到期非流动负债含少量租赁负债，口径近似；超短期融资券列于其他流动负债。2025 年末受限资金：其他货币资金 43.23 亿元中 22.48 亿元为银行承兑汇票保证金；另以 13.10 亿元房屋设备和 34.59 万平方米土地使用权抵押借款。2025 年末另持有交易性金融资产 103.61 亿元（主要为结构性存款），若计入则净有息负债约 130.91 亿元。

短期借款六期增长 106.66%，与应收账款同步膨胀，属于流通企业以银行短贷垫付医院账期的典型结构；短借中包含应收账款质押、票据贴现取得的部分。商誉 2025 年因和黄药业新增 18.46 亿元，累计减值准备已达 22.71 亿元。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母与非经常性损益构成（亿元）

按年报数字计算。2025 年的 31.92 亿元来自上海和黄药业由合营企业转为子公司时，原 50% 股权按购买日公允价值重新计量；2026H1 的 10.42 亿元主要来自转让中美上海施贵宝制药 30% 股权。2023 年扣非 ÷ 归母看似较高，原因是罚没支出 4.84 亿元同时压低了归母与非经常项目，并非利润质量改善。

公司自定义的"扣除一次性特殊损益后归母净利润"（2022 年 46.78、2023 年 49.19、2025 年 47.21、2026H1 28.28 亿元）系统性高于法定扣非，差额在 2025 年达 17.41 亿元，主要是把部分减值计入"一次性"。判断经营趋势应以法定扣非与核心经营利润为准。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售、管理、研发、财务费用（按年报数字计算）。核心经营利润四年只增长 18.00%，2025 年较 2024 年下降 3.67%，是 2021 年以来首次下降。2026H1 利润率回升至 3.29%，但半年度通常高于全年（下半年费用集中确认），不宜直接外推。

4.3 减值（亿元）

2025 年资产减值集中于工业资产：上海市药材商誉减值 2.50 亿元、上药控股下属子公司商誉 0.78 亿元、无形资产 2.09 亿元、在建工程 1.86 亿元、生产性生物资产 1.31 亿元。信用减值 2026H1 已达 5.08 亿元，接近 2025 年全年，说明医院与下游渠道回款压力在上升。应收账款账面余额 851.80 亿元，坏账准备 28.73 亿元，计提比例 3.37%。

4.4 现金利润比

按年报数字计算；五个年度全部为正，半年度不计入连续期数。现金流质量本身没有问题，经营现金流季度分布波动大（2025 年第一季度 -22.04 亿元、第四季度 38.04 亿元），属于流通企业年末集中回款的特征。

五、业务结构与客户

5.1 分行业收入与毛利率（亿元）

工业 2025 年毛利额约 140.09 亿元，分销约 149.86 亿元，两者毛利贡献接近；但工业承担了 73.10 亿元销售费用（占工业收入 29.81%）与大部分研发费用。

公司披露口径。工业贡献利润 2022–2025 年下降 9.26%，商业增长 11.62%；利润结构正从"工商并重"滑向"商业为主"。

5.2 工业分治疗领域（2025 年，亿元）

除心血管与消化代谢外，其余领域全部下滑。工业成本中折旧同比增长 26.04%、人工增长 10.79%，固定成本上升叠加集采降价，是工业毛利率下降 2.08 个百分点的原因。中药板块 2025 年工业收入 111 亿元、增长 15.97%，已占工业收入的 45%，其中相当部分来自并表的麝香保心丸。

5.3 分地区（亿元）

国外收入五年增长 93.19%，但占比仍不足 2%；年报未拆分港澳台与境外其他地区，无法单独核算香港业务。

5.4 客户与供应商集中度

客户以各级医疗机构、医药商业公司与药店为主，单一客户依赖度低。供应商端前五名占 9.12%，主要为跨国药企与国内大型药企（进口总代、创新药分销）。贸易业务收入 2025 年 2,615.80 亿元，占营业收入 92.24%。

5.5 研发投入与管线

按年报数字计算（以分行业工业收入为分母）。截至 2025 年末在研新药 59 项（创新药 47 项），1 类创新药苹果酸司妥吉仑片 2025-12 获批，抗 IL-17 单抗 BCD-085（强直性脊柱炎）上市申请审评中，6 项处于 III 期。研发投入五年基本持平于 26–28 亿元，资本化比重 10.15%，管线以引进与合作项目为主。

六、全球布局与供应链

• 生产基地：国内 12 个省市及海外建有药品生产基地，常年生产约 800 个品规、30 余种剂型；年报所列外币货币资金含苏丹镑、新西兰元、澳元，对应苏丹制药子公司与大洋洲保健品业务。
• 境外资产：境外资产 2022 年 21.61 亿元 → 2025 年 47.13 亿元（占总资产 2.02%），规模翻倍但占比仍小。
• 海外商誉：Zeus Investment Limited 及下属子公司商誉原值 9.79 亿元已减值 8.91 亿元，Big Global Limited 4.45 亿元、星泉环球 1.88 亿元均已全额减值，说明过往境外并购整体未达预期。
• 出海进展：2025 年海外获批 11 个产品 16 个品规，32 个注册项目在审；醋酸艾司利卡西平片、利伐沙班片获美国 FDA 批准文号；上药泰国收入增长 250.1%，上药菲律宾实现首次销售；香港总部已提交 5 个中药品种注册。
• 进口与贸易政策：商业板块拥有三大进口平台，2025 年新增进口总代品规 28 个，2026H1 进口总代销售超过 200 亿元。年报风险提示列出地缘政治对大宗原料进口与国际化投资的短期波动风险，未量化关税影响。
• 上游原料：工业成本中原辅料及包装材料占 67.78%；中药动物药材（麝香、牛黄、羚羊角）与进口药材价格呈上涨趋势，公司有自有林麝养殖基地并组织中药材联合采购（2025 年采购成本下降约 8%）。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报相关章节与网络检索。

合规层面最需要关注的是药品价格领域的反垄断执法：两起案件均涉及小品种独家或寡头药品的提价，处罚口径覆盖"没收违法所得 + 销售额比例罚款"，且 2025 年案件首次追究个人责任。年报未披露其余品种的系统性排查结果。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

上海医药为 2025 年年报数据；其余五家为东方财富、证券之星、北京商报等媒体对其 2025 年年报的报道，未核对原文。净利率按表中数字计算。

8.2 逐家简析

• 九州通：规模约为上海医药商业板块的 62%，无大型工业板块；2025 年归母下降 10.07%，同样受医院账期延长导致的信用减值拖累。两家共同面对下游回款放缓，上海医药的优势在进口总代与创新药首发渠道。
• 国药股份：国药集团旗下北京区域龙头，净利率 3.81% 明显高于上海医药商业板块，原因是区域集中度高、医院直销比重大；上海医药网络覆盖更广但单位盈利更低。
• 白云山：同为地方国资工商一体平台，商业收入 569.83 亿元约为上海医药的 22%；扣非增速 0.29%，经营现金流 -2.32 亿元，现金质量弱于上海医药。白云山以大南药与大健康饮料支撑工业，上海医药工业以处方药与中药大品种为主。
• 华东医药：营收不到上海医药的六分之一，扣非却达 33.11 亿元，超过上海医药 2025 年扣非；工业板块（创新药、医美）利润率远高于上海医药工业。差距说明上海医药工业的单位产出与产品力偏弱。
• 复星医药：扣非 23.40 亿元，创新药收入 98.93 亿元，占制药收入 33.16%；上海医药 2025 年刚获批首个自研 1 类创新药，创新药收入尚未形成规模。

8.3 竞争定位结论

上海医药在流通规模上仅次于国药控股（港股），远大于 A 股其他流通公司，商业板块的护城河在进口药总代与创新药首发服务；但在工业端，其研发投入强度（约 10%）与产出远落后于华东、复星等以创新为主的同业，扣非利润规模已被华东医药超过。公司整体估值约 0.77 倍市净率，反映市场把它定价为低利润率、高营运资本占用的流通龙头。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

• 扣非 ÷ 归母低于 90%：2021、2022、2024、2025 年及 2026H1 均低于 90%，2025 年为 52.06%。
• 反垄断行政处罚：2023 年与 2025 年两起，合计罚没约 6.28 亿元。
• 审计机构更换：2024 年由普华永道中天更换为德勤华永，原因为强制轮换，审计费下降 31.55%。
• 商誉 ÷ 净资产：16.69%，低于 30% 警示线，但累计减值准备已达 22.71 亿元。
• 担保 ÷ 净资产 2.84%，控股股东质押 0%，均未达警示线。

9.2 风险清单

1. 工业内生收缩风险：除心血管外的工业收入 2025 年下降约 6.22%，依据是这些领域合计减少约 12.41 亿元。
2. 集采与价格治理风险：硫酸羟氯喹片未中标集采导致抗肿瘤免疫领域收入减半，依据是 2025 年分治疗领域表。
3. 应收账款与信用减值风险：应收账款 2026-06-30 达 907.68 亿元，半年信用减值 5.08 亿元接近上年全年，依据是 2026 年半年报。
4. 分销毛利率持续下行风险：分销毛利率三年下降 0.79 个百分点，依据是分行业毛利率表。
5. 利润依赖一次性收益风险：近六期中五期非流动资产处置收益超过 10 亿元，可处置的参股资产存量有限，依据是非经常性损益表。
6. 合规风险：药品价格领域反垄断执法已两次涉及下属企业，依据是行政处罚决定与年报营业外罚没支出。
7. 商誉与境外资产减值风险：境外并购商誉已大部分减值，新增和黄药业商誉 18.46 亿元，依据是 2025 年报商誉附注。

十、须核实事项

1. Zeus Investment Limited 及下属子公司（工业分部，商誉已减值 8.91 亿元）对应的具体业务，公开资料指向新西兰保健品企业 Vitaco，年报未明示。
2. 2026-10 的股价、总市值与市盈率本次未取得，估值使用 2026-09-11 收盘数据。
3. 2025-03 信谊联合反垄断罚没 1.66 亿元发生在 2025 年度，但 2025 年报"处罚及整改情况"填报"不适用"，须核对披露口径（可能因处罚对象为子公司）；2024 年营业外罚没支出 1.37 亿元是否即为该案预提，须核对。
4. 国外销售 45.98 亿元是否包含港澳台，年报未拆分。
5. 上海和黄药业 2025-04-25 起并表的收入与净利润贡献年报未单列，工业内生增速为估算值。
6. 2026H1 推进的专业药房转让与整合截至期末均未交割，最终交易对价与损益影响待后续公告。
7. 竞品毛利率、市值与市盈率本次未查到；竞品营收与利润来自媒体报道，未核对年报原文。
8. 有息负债口径中一年内到期非流动负债含少量租赁负债，净有息负债为近似值。
9. 2023 年公司自定义"一次性特殊损益"11.51 亿元的完整构成（罚没 4.84 亿元、存货跌价、长投减值、权益法亏损等）未在年报中逐项列示。
10. 广东天普对广州宝天生物 8,350 万元借款判决的执行回收情况。