上海钢联（300226）深度分析

一、核心结论

上海钢联在报表上是一家 700 亿元级的钢材贸易平台，在利润结构上是一家 7 亿元级的大宗商品数据公司加一家只持股 43.74% 的钢材供应链子公司。2025 年，钢材交易服务占营业收入 98.83%，毛利率 0.71%；产业数据服务占营业收入 1.05%，毛利率 56.00%，却贡献了全部毛利的 43.73%。合并报表的规模、负债与现金流波动几乎全部来自子公司钢银电商的票据与供应链业务；归母利润则一半以上依赖政府补助、理财与保证金收益、坏账转回等非经常项目。

1. 数据主业已连续两年收缩，增长叙事与经营数字背离。产业数据服务收入由 2023 年 8.02 亿元降至 2024 年 7.81 亿元、2025 年 7.40 亿元；互联网增值服务付费用户 31.91 万降至 29.65 万（-7.08%），网页端活跃用户 59.20 万降至 47.85 万（-19.17%）；研发人员 641 人（2023）降至 382 人（2025）。AI 产品（"小钢"、EBC）已有商业化，但尚未体现在收入上。
2. 钢材交易毛利在下降，利润增长靠非经营项目托底。2025 年钢材交易毛利约 4.97 亿元，较 2024 年约 7.14 亿元减少约 2.17 亿元（按年报数字计算）；同年归母净利却增长 31.85%，增量来自信用减值由 -1.15 亿元转为 +0.78 亿元、其他收益（政府补助为主）1.41 亿元、投资收益 0.77 亿元。核心经营利润仅 1.72 亿元，核心经营利润率 0.24%，为五年最低。
3. 资产负债表在两年内膨胀 80%，主要是"存贷双高"的票据结构。总资产由 2023 年末 177.20 亿元增至 2025 年末 318.23 亿元；货币资金 231.20 亿元中 224.17 亿元受限（96.96%），短期借款 169.42 亿元中 166.92 亿元为"转移应收账款及应收票据未终止确认形成的负债"。审计机构将"货币资金的存在及完整性"列为关键审计事项，并写明公司"存在存贷双高情况"。资产负债率 86.70%，可自由动用的现金仅约 7.03 亿元。
4. 2021–2024 年收入被追溯调减合计 155.84 亿元。2026 年 4 月，钢银电商将部分供应链业务由总额法改为净额法，调减 2021–2024 年营业收入与营业成本分别 23.85 亿元、17.60 亿元、64.82 亿元、49.57 亿元；2023 年收入由 863.14 亿元降至 798.33 亿元（-7.51%）。不影响利润，但说明报表规模口径本身不稳定。
5. 控制链条薄：上市公司净资产与少数股东权益几乎对半。2025 年末归母净资产 21.89 亿元、少数股东权益 20.44 亿元；对钢银电商直接持股仅 43.74%，依靠与一致行动人合计表决权超过 50% 实现并表。2025 年钢银电商向少数股东宣告分红 2.33 亿元，合并净利 3.69 亿元中 42.39% 归少数股东。
6. 控股股东质押比例高。亚东兴业持股 25.37%，质押 6,460 万股，占其持股 79.90%（2026 年半年报口径同为 79.90%）；实际控制人郭广昌。母公司因高新技术服务收入占比未达 60%，2025 年企业所得税改按 25% 计缴。
7. 2026 年上半年规模重新扩张，现金继续流出。2026H1 营收 385.21 亿元（同比 +19.87%），寄售服务收入同比 +253.33%；存货升至 36.69 亿元，经营现金流 -3.10 亿元，连续第三个报告期为负（含 2025 年度）。

估值：按网络行情页显示的股价 16.68 元（日期未能确认）与 2026 年 6 月转增后总股本约 3.82 亿股估算，总市值约 63.80 亿元，对应 2025 年归母净利约 29.99 倍市盈率、2026H1 归母净资产约 2.78 倍市净率。市场定价主要对应数据业务与 AI 题材，而非钢材交易的贸易利润。取值日期须核实。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

主体本身是一家数据与资讯公司，但并表的钢银电商在资产、收入、负债上都占压倒性比重，阅读合并报表时必须拆开看。

2.2 股东与实际控制人（2025-12-31）

实际控制人为郭广昌（复星创始人），通过亚东兴业控制本公司。2026 年半年报显示控股股东转增后持股 9,702.14 万股，质押 7,752.00 万股，质押比例仍为 79.90%。股东总数由 2025 年末 34,971 户降至 2026-06-30 的 30,666 户。第一大股东持股仅四分之一，管理层（朱军红）持股约 5%，控制权依赖复星系一致安排。

2.3 主要子公司与平台

钢银电商净利润五年在 2.3–3.3 亿元区间横盘，收入规模变化没有带来利润弹性；隆众资讯（2019 年收购）连续五年亏损后在 2026H1 转为小幅盈利，收购协同的兑现慢于预期。

2.4 关联交易与担保

• 对外担保（不含对子公司）：无。对子公司担保余额 4.20 亿元，占归母净资产 19.18%，被担保方均为资产负债率超过 70% 的钢银电商及其子公司。
• 关联方借款（钢银电商为借款方）：上海钢物联网（同一最终控制方）期末 0.13 亿元、上海置晋贸易（董事、高管控制）期末 0.32 亿元、上海隆挚股权投资基金（董事、高管控制）期末 0.04 亿元，利率由 4% 降至 3%。
• 董事长朱军红以个人名义持有钢银电商对应注册资本 2,500 万元的股权，承诺"在合适时机"转让给上市公司或员工，2014 年至今未履行完毕（长期承诺）。
• 2025 年钢联科技与关联方上海贝领（朱军红为执行事务合伙人）拟共同设立参股公司，截至年报尚未注册完成。

关联借款规模不大，但管理层个人持有核心子公司股权、管理层控制的平台向子公司放款，这类安排在治理上需要持续跟踪。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2021–2024 年"更正后"营业收入按 2025 年报"前期会计差错更正"附注所列调减额计算（营业成本同额调减，毛利不变）；其余指标为各期年报原值，2021、2022 年归母净利润采用次年年报调整后数字。毛利率为按年报数字计算。2026H1 为半年度数据。

收入规模在 2023 年见顶后连续两年下滑，归母净利润始终在 1.6–2.4 亿元徘徊，与 700 亿元级收入几乎无关；应收账款五年压降 75%，风险敞口正在由应收转向预付与存货。

3.2 阶段划分

• 扩张期（2021–2023）：钢银电商供应链业务（"任你花""帮你采""订单融"）快速放量，更正后收入由 633.89 亿元增至 798.33 亿元；应收账款由 45.82 亿元压降至 17.36 亿元，但预付款增至 72.37 亿元，资金占用从赊销转向预付采购。数据业务同期由 6.09 亿元增至 8.02 亿元，是两块业务同步增长的唯一阶段。
• 收缩与票据化期（2024–2025）：收入两年下降 11.45%，2024 年为清欠应收、压降预付，经营现金流达 18.86 亿元；同时票据保证金由 54.15 亿元增至 224.17 亿元，总资产随之膨胀。数据业务进入负增长。归母利润 2024 年下滑 32.87%，2025 年依靠坏账转回与补助回升 31.85%。
• 再扩张期（2026H1）：收入同比 +19.87%，寄售与供应链交易量回升，存货半年增加 13.17 亿元，经营现金流再度为负；扣非归母同比 +25.93%，是近两年扣非首次实质性增长。

3.3 毛利率与期间费用率

表注：按年报数字计算，分母为更正后营业收入。

毛利绝对额五年下降 25.73%，期间费用合计由 7.63 亿元降至 6.39 亿元，降幅约 16%。费用压降主要来自研发与销售人员缩减（研发人员 2025 年同比 -28.46%，其中 30 岁以下 -59.53%），属于收缩式降本，而非规模效应。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：受限货币资金取自各期"所有权或使用权受到限制的资产"；2021 年短期借款构成未拆分；2026H1 短期借款构成未在本次读取范围内。

货币资金与短期借款同步膨胀，且受限资金比例由 66% 升至 97%，说明新增资产主要是票据保证金与对应的贴现负债，并非经营积累的现金。按账面口径，货币资金减短期借款仍为正（2025 年末约 61.78 亿元）；扣除受限资金后，可动用现金与有息负债之差约 -162.39 亿元。商誉仅 0.31 亿元，不构成风险。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

连续五个年度低于 90%，且逐年走低。2025 年非经常性损益合计 1.00 亿元，构成为：计入当期损益的政府补助 1.39 亿元、金融资产公允价值变动与处置收益（主要为票据保证金利息与理财）0.57 亿元、单项计提应收款减值转回 0.29 亿元、兰木达股权丧失重大影响后重新计量收益 0.28 亿元、非流动资产处置 0.06 亿元，扣除所得税 0.61 亿元与少数股东影响 0.89 亿元。政府补助连续三年在 1.0–1.5 亿元，已经是利润的结构性组成部分，但其持续性取决于地方政策。

4.2 核心经营利润

表注：核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算，口径为合并报表（含少数股东部分）。

2025 年核心经营利润只有利润总额的 36.42%，利润总额中其他收益 1.41 亿元、投资收益 0.77 亿元、信用减值转回 0.78 亿元三项合计 2.97 亿元，超过核心经营利润。2025 年是五年中经营质量最弱的一年，而归母净利润却是第二高，两者走势背离。

4.3 减值

2021–2024 年累计计提信用减值 2.96 亿元，2025 年起转为净转回，两期合计转回 1.12 亿元。2025 年末应收账款坏账准备 1.27 亿元、其他应收款坏账准备 1.48 亿元（其他应收款余额 3.28 亿元，计提比例 44.93%）。转回来自清欠回款，属于一次性收益，不可外推。

4.4 现金利润比

现金流随钢银电商的预付、存货、票据节奏大幅摆动，与利润无稳定对应关系。2025 年 -4.41 亿元源于期末供应链库存增至 23.52 亿元。另需注意：2025 年"销售商品、提供劳务收到的现金"为 1,981.45 亿元，是营业收入的 2.80 倍，与平台含税成交额 1,944.62 亿元接近，说明经营现金流包含了大量净额法代理交易的全额资金过手，经营现金流的绝对规模不能直接与收入对比。

五、业务结构与客户

5.1 分行业与分产品（亿元）

表注：2024 年钢材交易为 2025 年报按更正口径列示数；2023 年为原口径；"—"为本次未拆取。产业数据服务 2021 年 6.09 亿元、2022 年 6.91 亿元，毛利率 60.38%、61.32%。

数据业务以 1% 的收入贡献四成以上毛利；钢材交易毛利率由 0.95% 降至 0.71%，其中寄售毛利率由 20.02% 跌至 12.36%，2026H1 进一步降至 5.98%（寄售收入同比 +253.33%），说明寄售业务在放量的同时向低毛利的自营寄售转移。

5.2 经营指标

付费用户数在 2021 年 17.8 万、2022 年 27.60 万、2023 年 31.57 万后见顶回落；2026H1 进一步降至 26.47 万（同比 -3.31%）。高端数据终端用户增长，但单价下降，整体呈"用户总量下降、向机构端集中"的形态。

5.3 客户与供应商集中度

2025 年前五名客户：江苏永钢集团（5.92%）、抚顺新钢铁（3.72%）、物产中大金属集团（3.38%）、天津诗美钢材贸易（2.88%）、江苏华岐钢贸（1.94%），均为钢铁贸易收入；前五名供应商为陕西建工材料设备物流集团、海南中纵能源科技、中普（邯郸）钢铁、德天（海南）钢铁国际贸易、福建闽光云商。客户中出现钢厂（永钢、抚顺新钢铁）作为买方，说明部分供应链业务是向钢厂反向供货或代采，业务实质接近供应链融资。集中度不高，单一客户风险有限。

5.4 研发投入与人员

研发投入占合并营收仅 0.14%，若以数据业务收入为分母约 13.31%（按年报数字计算）。主要项目为"钢联宗师"垂直大模型（基于开源 32B 基座精调）、"小钢"数字助手、EBC 价格预测系统（交付客户超 110 家）、语料加工与知识图谱。研发人员两年减少 40.41%，与 AI 投入的表述方向不一致，资本化率由 0 升至 8.39% 也需关注。

六、全球布局与供应链

• 境外收入：2025 年 4,699.90 万元，占营收 0.07%，其中产业数据服务境外收入 4,689.21 万元（同比 +7.40%），毛利率 59.45%；钢材交易无境外收入。年报未拆分港澳台。
• 海外团队：以新加坡为核心，在日本、越南（2025 年设孙公司）、澳大利亚布局，主要用于价格采集与指数推广；2025 年在澳大利亚、马来西亚、俄罗斯、美国、日本、越南举办约 20 场调研与研讨会。
• 价格指数国际化：公司为中国首家通过国际证监会组织（IOSCO）原则认证的大宗商品数据服务商；铁矿石指数获海外矿山与韩国钢厂结算采用，炼焦煤价格在蒙古、俄罗斯的定价应用提升；2025-05 与阿格斯（Argus）签署谅解备忘录，联合发布中国进口 61%/62% 品位海运铁矿石混合指数。
• 境外资产：年报勾选"境外资产占比较高：不适用"，境外资产规模很小。
• 关税与贸易政策：钢材交易全部在境内，美国关税对公司无直接影响；间接影响体现在钢材出口与价格波动对平台交易量和数据订阅需求的传导。
• 供应链特点：钢银平台合作钢厂超 350 家、合作仓库超 500 家、服务站点 50 余个；平台不生产，采购成本占钢材交易成本 99.47%，"上游原材料"即钢材本身，价格风险通过寄售与预购结构部分转移，但 2025 年末库存 23.52 亿元、2026H1 升至 36.69 亿元，存货跌价风险随规模上升。

海外业务的意义在于提升指数话语权，而非收入贡献；在可预见期内，公司业绩仍由国内钢铁流通周期决定。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与网络检索。

同类"总额法改净额法"更正在 2026 年已引发其他上市公司被出具警示函（如上海物贸），本公司是否会被追加监管措施需持续关注。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

表注：可比公司数据来自证券之星、东方财富、上交所问询函回复报道等第三方整理，未与原始年报逐项核对。

上海钢联的数据业务规模约为卓创资讯的 2 倍，交易业务规模约为物产中大的 12%，利润率处于两类可比公司之间且偏低。

8.2 逐家简析

• 卓创资讯：最直接的数据业务对标，2025 年收入增长 20.9%、毛利率 62.74%。上海钢联数据业务同期收入 -5.31%、毛利率 56.00%，在黑色金属领域优势明显，但在能化领域（隆众资讯 1.51 亿元，-6.39%）与卓创正面竞争且未占上风。
• 物产中大：浙江国资大宗供应链龙头，供应链集成毛利率 1.35%，以自有资本承担库存与信用风险，归母净利是上海钢联的 17 倍。钢银电商的供应链业务本质与其相近，但资本金约 35 亿元，难以在规模上竞争，只能依靠平台撮合与数据风控。
• 厦门象屿：2025 年营收 +11.9% 但归母净利 -8.9%，大宗供应链行业整体"增收不增利"，与钢银电商毛利率下行一致，反映行业层面的利差收窄而非公司个体问题。
• 国联股份：同为"平台 + 自营"的 B2B 产业电商，2025 年同样因净额法口径被上交所问询，营收 509.81 亿元、毛利率 6.13%。两家公司的收入规模都高度依赖总额法/净额法判断，规模指标可比性弱。

8.3 竞争定位结论

上海钢联在黑色金属价格指数上具有国内领先、国际可用的定价地位，这是其估值的核心支撑；但数据业务增长已低于主要同行，能化等新品类扩张进展有限。钢材交易业务在行业利差收窄、资本金有限的约束下，只能维持 2–3 亿元级净利，并承担与规模不对称的票据与库存风险。公司的竞争定位可以概括为：有护城河但增长放缓的数据业务，加上高周转、低利差、重资产负债表的交易业务。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 扣非 ÷ 归母连续五年低于 90%，2025 年为 52.80%。
• 控股股东质押比例 79.90%，高于 50%。
• 2026 年发生会计差错更正，追溯调减四年收入合计 155.84 亿元。
• 审计关键审计事项点名"存贷双高"；受限资金占货币资金 96.96%，扣除受限资金后的净现金为大额负值。
• 短期借款两年增长约 7 倍，资产负债率 86.70%。
• 母公司 2025 年因高新技术服务收入占比不足 60% 改按 25% 税率计税。
• 担保余额占净资产 19.18%（全部为对子公司），未超过 30% 警示线；商誉占净资产 1.42%，未触及。
• 审计机构天健连续服务 8 年，未更换。

9.2 风险清单

1. 票据与保证金结构风险：224.17 亿元受限资金对应 166.92 亿元贴现类负债与 58.65 亿元应付票据，银行授信收紧或票据政策变化将直接冲击钢银电商的业务规模与资金链。依据：2025 年报短期借款分类、受限资产表、关键审计事项。
2. 利润依赖非经常项目：政府补助、保证金利息、坏账转回三项构成利润总额的主体，任何一项退坡都会使归母净利回落至 1 亿元左右。依据：2025 年非经常性损益 1.00 亿元、扣非 1.12 亿元。
3. 数据主业增长停滞：数据业务收入两年 -7.73%，付费与活跃用户双降，研发人员缩减 40%，与 AI 战略表述存在落差。依据：2023–2025 年分行业收入与经营指标。
4. 收入确认口径风险：总额法/净额法判断已引发一次大额追溯调整，行业内已有因同类问题被出具警示函的案例。依据：2025 年报前期会计差错更正附注。
5. 库存与信用风险回升：2026H1 存货 36.69 亿元、寄售毛利率降至 5.98%，经营现金流 -3.10 亿元，钢价下行时存在跌价与违约损失。依据：2026 年半年报。
6. 控制权结构薄弱：对钢银电商持股 43.74%，依赖一致行动安排并表；控股股东持股 25.37% 且质押 79.90%，复星系资金状况将影响股权稳定。依据：2025 年报子公司权益与前十大股东表。
7. 钢铁周期风险：钢材价格与交易量下行同时压低交易收入和数据订阅需求。依据：2025 年钢银成交额 -12.33%、数据业务收入 -5.31%。

十、须核实事项

1. 股价 16.68 元及总市值、市盈率的取值日期未能确认，须以 2026 年 10 月交易所行情为准。
2. 2021、2022 年仅能按差错更正附注调整营业收入与营业成本，其余报表科目沿用原披露，若后续披露完整重述表需替换。
3. 短期借款中 166.92 亿元"转移应收账款及应收票据未终止确认形成的负债"的交易对手与票据来源（是否为集团内开票后贴现）年报未拆，须查附注或问询。
4. 受限货币资金中"司法冻结资金"的金额与涉及案件未单独披露。
5. 钢银电商诉徐钢案一审判决结果及二审进展、相关应收款的减值计提情况未在年报中说明。
6. 本次总额法改净额法更正是否引发交易所关注函、证监局监管措施，网络检索未见，仍须在深交所与上海证监局官网复核。
7. 卓创资讯、物产中大、厦门象屿、国联股份的 2025 年数据来自第三方整理；国联股份归母净利与各家市值未查到。
8. 钢银电商并表依据（亚东广信、上海钢联物联网与本公司一致行动）的协议期限与终止条件未披露细节。
9. 董事长个人持有的钢银电商股权（对应注册资本 2,500 万元）的转让承诺自 2014 年起未履行，时间表不明。
10. 2026H1 短期借款构成及受限资金构成未在本次读取范围内确认。