乐鑫科技（688018）深度分析

一、核心结论

乐鑫科技是全球 Wi-Fi MCU 出货量第一的物联网芯片设计公司（2025 年 TSR 口径），以 ESP32 系列芯片、模组及开发套件为主要产品，Fabless 模式经营，无有息负债，类现金资产约 30 亿元。2021–2026H1 六期横读显示：公司经历了 2022 年行业去库存的利润腰斩，此后在收入恢复增长的同时实现毛利率连续四期抬升（39.60% → 49.32%），研发费用率从 28.17% 的高点回落到 22.26%，经营杠杆释放，核心经营利润率由 4.67% 升至 20.40%。2025 年完成 17.78 亿元定增，净资产翻倍，但募资中 5.98 亿元用于购置上海研发大楼，并因该房产及明栈控制权取得事项的披露不及时，于 2026-06-18 被上海证监局出具警示函、上交所予以监管警示。

1. 利润弹性来自"毛利率 + 研发费用率"双向剪刀差，而非单纯放量。2023→2025 年收入增长 79.01%，核心经营利润由 0.67 亿元增至 4.26 亿元（6.4 倍）；同期毛利率提高 6.07 个百分点、研发费用率下降 4.65 个百分点，两项合计贡献约 10.7 个百分点的利润率提升（按年报数字计算）。
2. 毛利率抬升主要由模组驱动，且伴随单价上行。模组及开发套件毛利率由 2023 年 36.44% 升至 2025 年 45.38%（+8.94 个百分点），芯片毛利率在 2024 年 51.49% 后回落至 48.47%；模组单价 11.13 → 11.94 元/块、芯片单价 5.06 → 5.52 元/颗（按年报收入 ÷ 销量计算），产品结构向高规格型号迁移，并未陷入价格战。
3. 利润含金量整体合格，但 2026H1 现金流显著背离。2021–2025 五年经营现金流合计 11.48 亿元、归母净利合计 12.69 亿元，累计现金利润比 0.90；但 2026H1 经营现金流仅 0.72 亿元（现金利润比 0.22），存货半年增加 2.14 亿元至 8.42 亿元，公司解释为存储器件涨价下的主动备货。
4. 税负极低，利润对两项税收政策敏感。2025 年实际所得税率 1.55%（所得税 0.08 亿元 ÷ 利润总额 5.08 亿元），研发加计扣除减税 0.78 亿元；另有集成电路增值税加计抵减 0.39 亿元计入经常性损益，该政策 2027-12-31 到期。两项合计约占 2025 年扣非净利的 25.64%（按年报数字计算）。
5. 2025 年定增后资本效率被摊薄，资产结构由"轻"转"偏重"。净资产由 21.50 亿元增至 44.59 亿元，2026H1 加权 ROE 降至 7.26%（上年同期 11.30%）；固定资产由 0.94 亿元增至 5.57 亿元，其中房屋建筑物 4.13 亿元，为上市以来首次自购物业。
6. 信息披露合规出现瑕疵。2026-06 的警示函针对两项事项：购买不低于 4.37 亿元房产未以单独公告及时披露、2024 年 10 月取得明栈信息控制权达到披露标准却仅在定期报告中披露。处罚对象为公司，未涉及个人处分，但属本批次红线体系中的"警示信号"。
7. 客户分散、供应商集中。前五大客户占比由 2021 年 29.05% 降至 2026H1 20.32%；前五大供应商占比长期在 60%–79% 区间，晶圆制造由单一代工厂完成，2025 年晶圆成本占营业成本 48.10%。

估值与市场定价：据国信证券 2026-09-01 报告，收盘价 125.69 元，总市值约 294.60 亿元（2026-10 当月数据本次未查到）。按 2025 年归母净利 4.98 亿元计算 PE 约 59.18 倍；按 2025H2 + 2026H1 滚动归母净利约 5.71 亿元计算 PE 约 51.62 倍；按 2026-06-30 归母净资产 47.06 亿元计算 PB 约 6.26 倍。市场对其给出的是"平台型芯片公司"溢价，定价前提是毛利率维持在 45% 以上、收入维持 20% 左右增长。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司为外资实际控制的科创板公司，治理结构单一、股权清晰，上市以来审计机构未更换。

2.2 股东与实际控制人

• 实际控制人 Teo Swee Ann，新加坡国籍，通过乐鑫香港控制公司；乐鑫香港 2014-11-07 成立，主业投资控股。
• 控股股东持股比例由 2024 年末约 38.96% 降至 2025 年末 36.62%，变动来自定增摊薄，非减持（持股数变化与转增比例一致，按年报数字推算）。
• 前十大股东均无质押、冻结。睿郡资产旗下 1、2、3 号产品合计持股 3.31%（2026H1 前十名口径），睿郡系产品为 2025 年定增主要认购方，限售已于 2026-04-17 解除。
• 股东户数：2025 年末 22,244 户，2026H1 末 23,253 户。

控股股东不足 40% 但无质押，第二大股东持股不足 5%，控制权稳定性较高。

2.3 主要子公司与平台

Espressif Inc 承担境外销售，净利率约 11.41%（按年报数字计算）。乐鑫星收入 6.65 亿元但净资产为负，属内部销售通道，利润主要留在母公司。

2.4 关联交易、对外担保与管理层

• 关联交易：前五名客户、供应商中关联方金额均为 0；年报未披露重大关联交易。
• 对外担保：2025 年报担保情况表（含对子公司担保）全部为空，无对外担保。
• 管理层：董事长兼总经理、财务负责人（邵静博）、董事会秘书（王珏）在 2021–2026H1 保持稳定。
• 股权激励：2025 年股份支付费用 0.44 亿元，2026H1 0.28 亿元，覆盖研发骨干；研发人员平均薪酬 76.23 万元/年（2025 年）。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：数据取自各年年报合并报表及 2026 年半年报；毛利率、资产负债率按年报数字计算；2026H1 为半年数。已交叉验算：2025 年末资产 50.48 = 负债 5.58 + 所有者权益 44.90；2025 年收入同比 25.65 ÷ 20.07 − 1 = 27.82%，与年报自报一致；分产品合计等于主营收入。

六期数据呈现"一次下行、两次加速"：收入在 2022 年下滑后连续增长，毛利率逐期上行，资产负债率始终低于 18%，资产负债表在 2025 年因定增明显扩张。

3.2 阶段划分

2022 年是唯一的业绩下行年，公司在下行期没有削减研发，这一选择在 2024–2025 年转化为产品代际优势（ESP32-P4、C5 等）。

3.3 毛利率与期间费用率

表注：按年报数字计算。

研发费用是唯一的大额费用项，2025 年研发费用 6.03 亿元中奖金 1.00 亿元、股份支付 0.39 亿元。销售费用率长期仅 3% 左右，与"开发者社区获客"的模式一致；2025 年销售费用中 38.20% 为特许权使用费，随自研 RISC-V 产品线放量，该项占比有下降空间。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：类现金合计为货币资金、交易性金融资产、其他流动资产与债权投资之和，其他流动资产中含少量待抵扣税金，按年报数字计算；2025 年受限资金按货币资金 10.25 亿元与期末现金及等价物 10.18 亿元之差推算；2025 年报"主要资产受限情况"为不适用。

公司长期处于净现金状态，2025 年类现金资产约为总资产的 61.87%。2025 年新增借款 3.83 亿元当年全部偿还，属定增到账前的过桥安排。商誉 0.75 亿元仅占净资产 1.59%。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

2021–2023 年扣非/归母低于 90%，原因是 IPO 募资理财收益相对利润规模偏大，并非依赖处置资产或一次性收益；2024 年起非经常项目占比稳定在 10% 以内。集成电路增值税加计抵减（2025 年 0.39 亿元）计入经常性损益，但属于有期限的政策红利。

4.2 核心经营利润

表注：核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

核心经营利润率在三年内由 4.67% 升至 20.40%。2025 年核心经营利润 4.26 亿元低于利润总额 5.08 亿元，差额主要为其他收益 0.62 亿元（含增值税加计抵减 0.39 亿元）与投资及公允价值收益 0.26 亿元。主业本身可以覆盖约 84% 的利润总额。

4.3 减值

2025 年末存货账面余额 6.46 亿元，跌价准备 0.19 亿元，计提比例 2.87%（按年报数字计算）。减值规模始终很小，但 2026H1 存货已达 8.42 亿元（为 2025 年营业成本的 61.48%），若存储器件价格回落，跌价准备存在补提压力。明栈商誉对应资产组账面 1.70 亿元、可收回金额 1.85 亿元，减值测试余量仅 8.91%，预测期收入增长率假设 9.5%–25%。

4.4 现金利润比

现金利润比五个年度均为正，不触及红线。波动与存货节奏高度相关：2021、2024 年和 2026H1 都是备货期，现金流明显低于利润；2023 年去库存期间现金流是利润的 2.22 倍。营运资金调节以存货为主，应收账款控制较好（2025 年末应收 2.98 亿元，较 2024 年下降）。

五、业务结构与客户

5.1 分产品

表注：收入单位亿元；2023 年"模组"口径不含开发套件，2024 年起含 M5Stack 开发套件，口径变化对毛利率有正向影响。

2025 年毛利率提升的主力是模组（+6.49 个百分点），芯片毛利率回落 3.02 个百分点。2026H1 模组收入同比 +26.78%，芯片仅 +6.62%，客户向预认证模组迁移的趋势延续。

5.2 销量与单价

表注：单价 = 分产品收入 ÷ 销量，按年报数字计算。

2025 年芯片总销量 3.09 亿颗，两年增长 65.59%；单价同步上行，增长来自量价齐升。2025 年末芯片库存量 4,716.85 万颗，同比 +57.31%，高于销量增速（+19.00%），与 2026H1 存货继续上升相互印证。

5.3 分地区与分渠道

境外收入占比由 2023 年 26.03% 升至 2025 年 29.78%，毛利率高于境内约 3.75 个百分点。年报称"基本不存在通过香港转口再进入境内"的销售模式，但未将港澳台从境外收入中单独拆分。境内客户的终端产品亦有较大比例出口，实际海外需求敞口高于报表口径。

5.4 客户与供应商集中度

客户名称因商业秘密豁免披露。2025 年前五大客户销售额 5.72 亿元，无单一客户超过 50%，客户四（0.73 亿元）为新进前五。智能家居仍是主要收入来源，非智能家居领域增速更高。供应商集中是 Fabless 模式的结构性特征。

5.5 研发投入与人员

研发投入全部费用化、无资本化，会计处理保守。在研项目预计总投资 26.50 亿元（2025 年末），重点为 RISC-V 多核应用处理器、Wi-Fi 6E/7 路由器与终端芯片、基于自研 IP 的 12nm 端侧 AI 芯片。Wi-Fi 7 路由器芯片属网络基础设施新领域，竞争对手为联发科、高通、博通，与公司现有物联网主业的客户群不同。

六、全球布局与供应链

6.1 布局

6.2 成本结构与上游

晶圆制造委托单一代工厂（年报未披露名称），晶圆占营业成本近一半，是最大的供应链集中点。存储器件所在的"其他"成本 2025 年增长 29.17%，快于营业成本增速（21.63%）；2026H1 公司明确提出存储器件涨价、采购周期延长，并据此增加战略库存。

6.3 关税与贸易政策

• 2025 年第二季度收入成为全年高点，公司解释为国补政策与美国关税预期导致需求前移。
• 公司境外收入约占 30%，境内客户终端产品亦大量出口，美国关税与地缘政治变化通过下游客户传导。
• 公司在 2025 年报中表示已"建立更为充足的战略库存"应对供应链波动，与 2025 年末至 2026H1 存货上升相一致。

供应链风险的核心不是成本而是单一代工厂的可获得性；关税风险以间接传导为主。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报相关章节与网络检索。

监管措施的内容：（1）2025 年 3 月董事会审议以募集资金购置研发大楼（总价款不低于 4.37 亿元），仅在募投可行性报告中提及，2025-04-30 才以单独公告补充披露；（2）2024 年 10 月取得深圳市明栈信息科技控制权已达披露标准，仅在半年度报告中披露。上交所要求公司及董事、高管在 1 个月内提交整改报告。措施对象为公司，媒体报道未显示对个人的处分。该事项发生在 2025 年报出具之后，因此年报"处罚及整改"栏为不适用。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

表注：乐鑫数据取自年报；恒玄科技来自每日经济新闻及证券之星报道；中科蓝讯来自业绩快报及第三方数据平台，毛利率未经年报原文核实；泰凌微来自证券之星年报简析（2025Q3 毛利率 50.72%）；炬芯科技来自财联社报道。可比公司均为网络来源，未经年报原文复核。

乐鑫的毛利率在可比组中最高，收入规模次于恒玄科技；净利润规模与恒玄接近，扣非口径下乐鑫（4.55 亿元）显著高于中科蓝讯（2.34 亿元）。

8.2 逐家简析

• 恒玄科技：收入规模最大，产品集中于耳机、手表等可穿戴终端，2025 年第四季度收入同比 -25.15%，蓝牙音频芯片收入下滑。与乐鑫的差异：客户集中于品牌手机与可穿戴厂商，周期性更强；乐鑫客户更分散、产品生命周期 5–10 年。
• 中科蓝讯：2025 年归母净利 14.16 亿元主要来自对摩尔线程、沐曦股份投资的公允价值变动，扣非净利同比 -4.19%，毛利率约 22%。与乐鑫的差异：以价格竞争为主的白牌音频市场，主业盈利能力明显低于乐鑫。
• 泰凌微：低功耗蓝牙、Zigbee、Thread 多协议物联网芯片，与乐鑫在 Matter/Thread 场景直接竞争；2025 年收入 10.15 亿元，第四季度单季亏损约 0.12 亿元，并拟以 8.5 亿元收购亏损中的磐启微。与乐鑫的差异：规模约为乐鑫的四成，缺少 Wi-Fi 主力产品与开发者生态规模。
• 炬芯科技：音频 SoC 向端侧 AI 拓展，2025 年收入 +41.50%、归母净利 +91.95%，净利率约 22%。与乐鑫的差异：应用聚焦音频，规模约为乐鑫的 36%。
• 境外对手：年报列示的直接竞争者为瑞昱、联发科、高通、英飞凌、恩智浦、Nordic、Silicon Labs；按 TSR 2025 年统计，乐鑫在整体 Wi-Fi 市场排名第五，位于联发科、高通、瑞昱、博通之后。

8.3 竞争定位结论

乐鑫在 A 股无线连接芯片公司中毛利率最高、客户最分散、扣非利润质量最好，其优势来自 ESP-IDF 开发框架与开发者社区形成的设计导入锁定（GitHub 上 ESP32/ESP8266 相关项目超过 18 万个）。主要竞争压力来自两个方向：一是向处理器、Wi-Fi 7 和端侧 AI 延伸时将直面联发科、高通等国际大厂；二是在 Matter/Thread 等低功耗多协议场景面临泰凌微、Nordic、Silicon Labs 的竞争。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 2026-06-18 上海证监局警示函 + 上交所监管警示（信息披露不及时）。
• 扣非/归母 2021–2023 年低于 90%（87.03%、68.49%、80.03%），2024 年起恢复至 90% 以上。
• 2026H1 现金利润比 0.22，存货半年增加 34.13%。
• 明栈商誉减值测试余量仅 8.91%。
• 控股股东质押比例 0%；商誉占净资产 1.59%；担保 0；审计机构未更换——以上各项均不构成警示。

9.2 风险清单

1. 存货跌价风险：2026H1 存货 8.42 亿元，为 2025 年营业成本的 61.48%；公司主动按存储器件涨价预期备货，若价格反转将形成跌价准备补提。
2. 单一晶圆代工依赖：晶圆占营业成本 48.10%，且委托单一代工厂；依据为 2026 年半年报风险因素"晶圆代工集中风险"。
3. 政策红利到期：增值税加计抵减政策 2027-12-31 到期，2025 年对应 0.39 亿元；研发加计扣除使实际税率仅 1.55%；依据为 2025 年报税项附注。
4. 新领域拓展不及预期：在研项目预计总投资 26.50 亿元，Wi-Fi 7 路由器、12nm 端侧 AI 芯片均将进入国际大厂主导的市场；依据为在研项目表与定增募投项目。
5. 资本效率摊薄：定增后 2026H1 加权 ROE 7.26%，较上年同期下降 4.04 个百分点；自购研发楼使固定资产增至 5.65 亿元，年折旧增加约 0.20 亿元（按 20 年直线法、5% 残值推算）。
6. 收入增速换挡：2026H1 收入增速 18.88%，低于 2024–2025 年；芯片收入仅 +6.62%；依据为 2026 年半年报。
7. 信息披露合规：2026-06 两项监管措施均指向重大事项披露不及时，后续若再次发生将升级为更严厉措施；依据为监管措施报道。
8. 关税与需求前移：2025 年二季度需求前移后，下半年季度收入环比走平（Q3 6.67 亿元、Q4 6.53 亿元）；依据为 2025 年分季度数据。

十、须核实事项

1. 2026-06-18 警示函与监管警示决定书原文（是否涉及个人、整改报告提交情况），本次仅见媒体转述。
2. 2026 年 10 月的股价、总市值、PE、PB，本次仅取得 2026-09-01 数据。
3. 明栈（M5Stack）2024–2025 年营业收入与净利润，年报未单独列示。
4. 境外收入中港澳台部分的金额，年报未拆分。
5. 单一晶圆代工厂的名称与产能保障协议，年报未披露。
6. 可比公司泰凌微、炬芯科技 2025 年全年毛利率，中科蓝讯毛利率 22.19% 未经年报原文核实；四家可比公司市值本次未查到。
7. 2026H1 前五大供应商占比，半年报未披露。
8. 2025 年末受限资金 0.07 亿元为推算值（货币资金与现金等价物之差），需回附注确认其构成。
9. 研发大楼实际总价款：年报房屋建筑物原值 4.13 亿元，监管措施称总价款不低于 4.37 亿元，二者差异需核对（可能含税费或尚未结算部分）。