乐鑫科技（688018）竞品分析
物联网无线连接与处理器芯片设计（Fabless）· 上海浦东 · 上交所科创板 2019-07-22 上市
一、核心结论
乐鑫科技是全球 Wi-Fi MCU 出货量第一的物联网芯片设计公司（TSR 口径），在整体 Wi-Fi 市场位列全球第五，前四位为联发科、高通、瑞昱、博通。与 A 股六家无线连接芯片公司相比，乐鑫的收入规模居中上、利润规模与质量居前，且是组内唯一同时做到"收入 20 亿元以上、收入增速 20% 以上、毛利率 45% 以上、扣非净利率 15% 以上"的公司（2025 年）。差距主要在两头：对上，与 Nordic、Silicon Labs 等国际物联网芯片专业厂商相比，收入规模约为其一半、毛利率低约 5–12 个百分点；对下，在低功耗蓝牙与多协议、端侧 AI 音频等细分方向，泰凌微、炬芯科技的毛利率已略高于乐鑫。
- 乐鑫在 A 股无线连接芯片组中收入排第三、扣非利润排第二、2026 年上半年扣非利润排第一。2025 年营收 25.65 亿元，低于翱捷科技 38.17 亿元与恒玄科技 35.25 亿元；扣非归母净利润 4.55 亿元，仅次于恒玄科技 5.19 亿元。2026 年上半年乐鑫营收 14.81 亿元（+18.88%）首次超过恒玄科技 13.51 亿元（-30.29%），扣非 3.12 亿元约为恒玄科技 1.51 亿元的 2.07 倍。
- 乐鑫的胜出来自"开发者生态带来的客户分散 + 长生命周期"，而非单一大客户放量。前五大客户占比 22.29%（2025 年），终端产品生命周期 5–10 年；恒玄科技、中科蓝讯的收入集中于耳机与可穿戴，2026 年上半年存储涨价与国补退坡下，恒玄科技营收下降 30.29%，乐鑫仍增长 18.88%。
- 毛利率处于组内第一梯队但并非最高。2025 年毛利率：炬芯科技 51.18%、泰凌微 50.30%、乐鑫 46.63%、恒玄科技 38.69%、博通集成 28.64%、翱捷科技 24.95%、中科蓝讯 22.19%。乐鑫的规模约为炬芯科技、泰凌微的 2.5–2.8 倍，在模组占收入 61.16% 的结构下仍保持 46.63%，说明单位产品议价能力稳定。
- 与国际专业厂商的差距在 2025 年没有明显缩小。Nordic 2025 年收入 6.68 亿美元（+31%）、毛利率约 52%；Silicon Labs 收入 7.85 亿美元（+34%）、GAAP 毛利率 58.2%。乐鑫同期收入增速 27.82%，略低于二者，毛利率差距约 5–12 个百分点。
- 国际格局正在向"大厂整合 + 争夺开发者入口"演进。高通于 2025-10-07 宣布收购开源硬件平台 Arduino（约 3,300 万活跃用户）；德州仪器于 2026-02-04 宣布以约 75 亿美元全现金收购 Silicon Labs，预计 2027 年上半年交割。乐鑫赖以取胜的开发者生态正成为国际大厂的直接竞争目标。
- 向 Wi-Fi 6E/7、处理器与端侧 AI 延伸，将使竞争对手从 A 股同行转为联发科、高通、瑞昱。在研项目预计总投资 26.50 亿元，Wi-Fi 7 路由器芯片属网络基础设施领域；瑞昱 2025 年营收 1,227.06 亿新台币、毛利率 50.0%，联发科营收 5,959.66 亿新台币，规模分别为乐鑫的十余倍与数十倍量级。
- 市场给予乐鑫"平台型"估值溢价。2026-10-16 乐鑫市盈率（TTM）48.63 倍，高于炬芯科技 28.38 倍、恒玄科技 47.48 倍，与泰凌微 50.17 倍相近；总市值 277.58 亿元，在组内仅次于翱捷科技 328.87 亿元。
二、行业格局
2.1 市场规模与增速
| 口径 | 数据 | 来源层级 |
|---|---|---|
| 全球物联网连接设备数 | 2024 年 185 亿台，2025 年末预计 211 亿台（+14%）；2030 年预计 390 亿台，2025–2030 年复合增速 13.2% | 行业研究机构，媒体转引 |
| 物联网连接技术结构 | Wi-Fi 约 32%、蓝牙约 24%、蜂窝约 22%，三者合计近 80% | 行业研究机构，媒体转引 |
| 全球 Wi-Fi 芯片市场 | 2024 年约 201.26 亿美元，2031 年预计 541.40 亿美元，复合增速 15.7% | 行业研究机构，媒体转引 |
| 全球边缘计算支出 | 2025 年接近 2,610 亿美元，2028 年接近 3,800 亿美元，复合增速 13.8% | 年报原文（引 IDC） |
| 全球 Wi-Fi MCU 市场规模（金额） | 本次未查到统一口径数据；不同机构统计范围差异较大 | 本次未查到 |
| 国内 Wi-Fi MCU / 物联网连接芯片市场规模 | 本次未查到 | 本次未查到 |
物联网连接芯片的总量增长在 13%–16% 区间，乐鑫 2023–2025 年收入增长 79.01%、芯片总出货量增长 65.59%，增速明显高于行业，主要来自份额提升与单价上行（芯片单价 5.06 → 5.52 元/颗，模组单价 11.13 → 11.94 元/块，按年报收入 ÷ 销量计算）。
2.2 竞争格局与集中度
| 梯队 | 代表企业 | 特征 |
|---|---|---|
| 第一梯队：综合 Wi-Fi 巨头 | 联发科、高通、瑞昱、博通 | 覆盖手机、PC、路由器、电视等高带宽 Wi-Fi，物联网只是其中一个分支；按 TSR 统计位列整体 Wi-Fi 市场前四 |
| 第二梯队：物联网连接专业厂商 | 乐鑫（Wi-Fi MCU 第一）、Nordic、Silicon Labs、英飞凌、恩智浦 | 以 MCU + 无线连接 SoC 为主，客户分散、产品生命周期长 |
| 第三梯队：国内细分厂商 | 泰凌微、炬芯科技、博通集成、中科蓝讯、恒玄科技，以及未上市的博流智能、联盛德等 | 各自聚焦低功耗蓝牙、音频 SoC 或白牌市场，Wi-Fi MCU 体量普遍小于乐鑫 |
乐鑫在年报中列示的主要竞争对手为瑞昱、联发科、高通、恩智浦、英飞凌、Silicon Labs、Nordic（2025 年报原文）。Wi-Fi MCU 细分市场的集中度（CR3、CR5）本次未查到 2025 年权威口径数据。
2.3 驱动因素与政策
- 功能驱动的升级周期：公司在 2025 年报中将行业划分为"连接驱动（2014–2019）—规模复制（2019–2023）—功能驱动升级（2024 年至今）"三个阶段，端侧 AI、语音与视觉交互抬高单机算力需求，有利于具备处理器能力的连接芯片厂商。
- 协议多元化：Wi-Fi、蓝牙、Thread、Zigbee、Matter 并存；Matter 推动跨品牌互联，降低了单一协议厂商的进入门槛，也带来多协议竞争。
- RISC-V 架构普及：乐鑫 C、H、P 系列采用 RISC-V 架构，可降低指令集授权成本（2025 年销售费用中 38.20% 为特许权使用费）。
- 税收政策：集成电路企业增值税加计抵减（2025 年对应 0.39 亿元）2027-12-31 到期；研发费用加计扣除使乐鑫 2025 年实际所得税率仅 1.55%（按年报数字计算）。
- 消费刺激与贸易政策：2025 年国内以旧换新补贴与美国关税预期导致第二季度需求前移；2026 年上半年国补退坡与存储涨价压低消费电子需求。
2.4 上游关键成本项
| 成本项（乐鑫 2025） | 金额（亿元） | 占营业成本 | 竞争含义 |
|---|---|---|---|
| 晶圆 | 6.59 | 48.10% | 委托单一代工厂，Fabless 同行普遍面临相同的产能与价格约束 |
| 封装测试费 | 1.66 | 12.10% | 外包，国内封测产能充足 |
| 模组及开发套件加工费 | 2.48 | 18.11% | 模组占收入六成，是乐鑫区别于纯芯片同行的成本项 |
| 其他（Flash、PSRAM 等存储器件） | 2.97 | 21.69% | 2025 年增长 29.17%，2026 年存储涨价对整个消费类芯片行业形成成本与需求两端压力 |
三、国内对标：横向对比
3.1 2025 年对比总表
| 公司 | 主要产品 | 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | 扣非（亿元） | 毛利率 | 研发费用率 | 境外收入占比 | 总市值（亿元） | 市盈率 TTM |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐鑫科技 688018 | Wi-Fi MCU、模组、开发套件 | 25.65 | 4.98 | 4.55 | 46.63% | 23.52% | 29.78% | 277.58 | 48.63 |
| 恒玄科技 688608 | 可穿戴与蓝牙音频 SoC | 35.25 | 5.94 | 5.19 | 38.69% | 19.59% | 55.59% | 218.55 | 47.48 |
| 翱捷科技 688220 | 蜂窝基带、物联网与智能穿戴芯片 | 38.17 | -3.90 | -5.79 | 24.95% | 34.03% | 85.53% | 328.87 | 不适用 |
| 中科蓝讯 688332 | 蓝牙耳机与音箱 SoC | 18.42 | 14.15 | 2.33 | 22.19% | 9.19% | 本次未查到 | 118.69 | 6.73 |
| 泰凌微 688591 | 低功耗蓝牙与多协议 IoT SoC | 10.15 | 1.27 | 1.16 | 50.30% | 27.17% | 40.16% | 62.69 | 50.17 |
| 炬芯科技 688049 | 无线音频 SoC、端侧 AI 处理器 | 9.22 | 2.05 | 1.92 | 51.18% | 26.13% | 42.14% | 63.00 | 28.38 |
| 博通集成 603068 | 无线数传、无线音频 | 9.18 | 0.22 | -0.28 | 28.64% | 26.64% | 28.64% | 57.76 | 107.94 |
表注：可比公司为年报与公告口径；研发费用率、毛利率按年报数字计算；市值与市盈率为 2026-10-16 收盘数据。中科蓝讯 2025 年归母净利润含对外投资公允价值变动收益，可比口径以扣非为准；其主营构成按国内区域披露。博通集成境外口径为"大陆以外"；翱捷科技亏损，市盈率不适用。
按扣非净利率计：乐鑫 17.74%、炬芯科技 20.82%、恒玄科技 14.72%、中科蓝讯 12.65%、泰凌微 11.43%（按年报数字计算）。乐鑫是组内唯一同时满足收入超 20 亿元与扣非净利率超 15% 的公司。
3.2 五年营收与归母净利润（亿元）
| 公司 | 2021 营收 | 2022 营收 | 2023 营收 | 2024 营收 | 2025 营收 | 复合增速 | 2021 归母 | 2022 归母 | 2023 归母 | 2024 归母 | 2025 归母 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐鑫科技 | 13.86 | 12.71 | 14.33 | 20.07 | 25.65 | 16.64% | 1.98 | 0.97 | 1.36 | 3.39 | 4.98 |
| 恒玄科技 | 17.65 | 14.85 | 21.76 | 32.63 | 35.25 | 18.88% | 4.08 | 1.22 | 1.24 | 4.60 | 5.94 |
| 翱捷科技 | 21.37 | 21.40 | 26.00 | 33.86 | 38.17 | 15.61% | -5.89 | -2.52 | -5.06 | -6.93 | -3.90 |
| 中科蓝讯 | 11.24 | 10.80 | 14.47 | 18.19 | 18.42 | 13.14% | 2.29 | 1.41 | 2.52 | 3.00 | 14.15 |
| 泰凌微 | 6.50 | 6.09 | 6.36 | 8.44 | 10.15 | 11.79% | 0.95 | 0.50 | 0.50 | 0.97 | 1.27 |
| 炬芯科技 | 5.26 | 4.15 | 5.20 | 6.52 | 9.22 | 15.06% | 0.84 | 0.54 | 0.65 | 1.07 | 2.05 |
| 博通集成 | 10.95 | 7.13 | 7.05 | 8.28 | 9.18 | -4.31% | 0.58 | -2.38 | -0.94 | -0.25 | 0.22 |
表注：复合增速为 2021–2025 年，按年报数字计算。2022 年为消费电子去库存低谷，不宜作基期；2021 年为芯片短缺下的补库存高点，亦有偏高成分。
以 2023 年为干净基期，2023–2025 年两年营收增幅为：乐鑫 79.00%、炬芯科技 77.31%、恒玄科技 61.99%、泰凌微 59.59%、翱捷科技 46.81%、博通集成 30.21%、中科蓝讯 27.30%，乐鑫居首。中科蓝讯 2025 年归母净利润 14.15 亿元含大额投资收益，扣非仅 2.33 亿元。
3.3 毛利率趋势
| 公司 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 2023→2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐鑫科技 | 39.60% | 39.98% | 40.56% | 43.91% | 46.63% | 49.32% | +6.07pp |
| 恒玄科技 | 37.29% | 39.37% | 34.20% | 34.71% | 38.69% | 42.47% | +4.49pp |
| 翱捷科技 | 27.12% | 37.13% | 24.05% | 23.19% | 24.95% | 29.43% | +0.90pp |
| 中科蓝讯 | 25.78% | 20.92% | 22.56% | 22.92% | 22.19% | 21.78% | -0.37pp |
| 泰凌微 | 45.97% | 41.27% | 43.50% | 48.34% | 50.30% | 49.51% | +6.80pp |
| 炬芯科技 | 44.02% | 39.34% | 43.73% | 48.22% | 51.18% | 48.71% | +7.45pp |
| 博通集成 | 25.98% | 25.71% | 30.61% | 34.01% | 28.64% | 29.54% | -1.97pp |
表注：毛利率按年报数字计算，pp 为百分点；2026H1 为未经审计半年度数据。
2023–2025 年毛利率提升幅度最大的三家是炬芯科技、泰凌微与乐鑫，均为"高研发投入 + 中高端定位"的公司；以白牌音频为主的中科蓝讯与以无线数传为主的博通集成毛利率停滞。2026 年上半年乐鑫毛利率 49.32%，与泰凌微 49.51% 基本持平，高于炬芯科技 48.71%，三家处于同一水平。
3.4 2026 年上半年（未经审计）
| 公司 | 营业收入（亿元） | 同比 | 归母净利润（亿元） | 同比 | 扣非（亿元） | 毛利率 | 研发费用率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐鑫科技 | 14.81 | 18.88% | 3.34 | 27.93% | 3.12 | 49.32% | 22.26% |
| 恒玄科技 | 13.51 | -30.29% | 1.71 | -43.87% | 1.51 | 42.47% | 24.39% |
| 翱捷科技 | 24.51 | 29.15% | 0.84 | 扭亏 | -0.59 | 29.43% | 27.06% |
| 中科蓝讯 | 9.05 | 11.52% | 4.80 | 265.77% | 1.02 | 21.78% | 9.17% |
| 泰凌微 | 5.41 | 7.37% | 0.99 | -2.31% | 0.28 | 49.51% | 29.93% |
| 炬芯科技 | 5.76 | 28.33% | 1.09 | 19.07% | 1.04 | 48.71% | 24.69% |
| 博通集成 | 6.39 | 70.21% | 0.51 | 162.60% | 0.21 | 29.54% | 19.69% |
表注：数据取自各公司 2026 年半年度报告；研发费用率按半年报数字计算。
上半年分化明显：恒玄科技因存储涨价与可穿戴需求走弱营收下降三成；泰凌微扣非同比下降 70.00%，主要受并购磐启微相关中介费用与研发费用增长 38.85% 影响。乐鑫扣非净利率 21.07%，为组内最高（按半年报数字计算）。
四、国内对标：逐家分析
4.1 恒玄科技（688608）
与乐鑫的重叠在于 Wi-Fi 音频与智能眼镜等新兴物联网终端，主力产品为智能可穿戴与蓝牙音频 SoC。2025 年营收 35.25 亿元、扣非 5.19 亿元，规模与利润均高于乐鑫；境外收入占比 55.59%，客户为国际品牌手机与可穿戴厂商。利润主要来自"其他"（含可穿戴与 Wi-Fi 产品）16.52 亿元与智能蓝牙 14.44 亿元。关键差异：客户集中于头部品牌，芯片出货与终端销售高度相关，周期弹性大——2026 年上半年营收下降 30.29%、归母下降 43.87%，而乐鑫依托分散客户实现增长。恒玄科技毛利率 38.69%，低于乐鑫约 8 个百分点，反映品牌客户的议价能力更强。
4.2 翱捷科技（688220）
翱捷科技以蜂窝基带为主，物联网 Cat.1、智能穿戴芯片与乐鑫在部分物联网终端上形成替代关系（蜂窝联网与 Wi-Fi 联网）。2025 年营收 38.17 亿元为组内最大，但扣非亏损 5.79 亿元，毛利率 24.95%，研发费用率 34.03%；境外收入占比 85.53%。2026 年上半年归母净利润 0.84 亿元实现扭亏，扣非仍亏 0.59 亿元。关键差异：翱捷科技以规模换份额，需持续高研发投入维持基带技术，盈利能力明显弱于乐鑫；其市值 328.87 亿元高于乐鑫，反映市场对蜂窝基带稀缺性的定价。
4.3 中科蓝讯（688332）
中科蓝讯以蓝牙耳机芯片（2025 年 11.06 亿元，占 60.04%）和蓝牙音箱芯片为主，面向白牌与中小品牌市场，与乐鑫的直接重叠有限，主要在蓝牙连接与 Wi-Fi 音频方向。2025 年营收 18.42 亿元、扣非 2.33 亿元、毛利率 22.19%，研发费用率仅 9.19%。归母净利润 14.15 亿元主要来自所投资企业上市后的公允价值变动，不反映主业。关键差异：以成本与价格竞争为主，毛利率不足乐鑫一半；收入集中于华南（96.42%），客户结构与乐鑫的全球开发者生态差异大。
4.4 泰凌微（688591）
泰凌微是与乐鑫在低功耗多协议领域最直接的竞争者，IoT 芯片收入 8.98 亿元（占 88.51%），覆盖低功耗蓝牙、Zigbee、Thread 与 Matter。2025 年营收 10.15 亿元，约为乐鑫的 39.57%；毛利率 50.30% 高于乐鑫；境外收入占比 40.16%，境外毛利率 57.00%。关键差异：泰凌微缺少 Wi-Fi 主力产品，开发者生态规模小；正推进以 8.5 亿元收购磐启微补齐广域无线通信，标的 2024、2025 年分别亏损约 0.44 亿元与 0.16 亿元。乐鑫以 ESP32-H 系列切入其主场，泰凌微则以多协议深度和较高毛利与之对抗。
4.5 炬芯科技（688049）
炬芯科技以智能无线音频 SoC（6.82 亿元，占 73.98%）为主，端侧 AI 处理器芯片 1.57 亿元增长较快。2025 年营收 9.22 亿元（+41.50%）、归母 2.05 亿元（+91.95%），毛利率 51.18%、扣非净利率 20.82%，均为组内最高。关键差异：应用集中于音频，规模约为乐鑫的 35.95%；在"端侧 AI + 语音交互"方向与乐鑫 ESP32-S3、P4 形成竞争，但缺少 Wi-Fi 连接与开发者平台。市盈率 28.38 倍明显低于乐鑫，说明市场对其增长持续性的定价更保守。
4.6 博通集成（603068）
博通集成以无线数传类产品（7.51 亿元，占 81.81%）为主，包括 Wi-Fi、蓝牙、ETC 等，是 A 股中与乐鑫 Wi-Fi 物联网产品线重叠度较高的公司之一。2025 年营收 9.18 亿元，五年复合增速 -4.31%；毛利率 28.64%，扣非亏损 0.28 亿元，2022–2024 年连续亏损。2026 年上半年营收 6.39 亿元（+70.21%），归母 0.51 亿元。关键差异：缺乏生态与高端产品，价格竞争下毛利率低于乐鑫约 18 个百分点；市盈率 107.94 倍主要因利润基数小。
五、全球对标
| 公司 | 国家/地区 | 2025 收入 | 收入增速 | 毛利率 | 与乐鑫的关系 | 护城河 | 来源层级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 联发科 | 中国台湾 | 5,959.66 亿新台币 | 12.3% | 本次未查到（2025Q2 单季 49.1%） | 整体 Wi-Fi 市场第一梯队；Wi-Fi 7 路由器与终端芯片的主要对手 | 手机 SoC 规模、全品类 Wi-Fi 与蜂窝平台、客户覆盖 | 媒体转引 |
| 瑞昱 | 中国台湾 | 1,227.06 亿新台币 | 8.2% | 50.0% | Wi-Fi 物联网与网络芯片直接对手 | 网通、PC 与音频全品类，成本控制与渠道深度 | 公司自结数，媒体转引 |
| Nordic Semiconductor | 挪威 | 6.68 亿美元 | 31% | 约 52% | 低功耗蓝牙领先者，近年延伸至 Wi-Fi 与蜂窝物联网 | 低功耗蓝牙技术与开发工具，并购 Memfault 增加云服务 | 公司公告，媒体转引 |
| Silicon Labs | 美国 | 7.85 亿美元 | 34% | 58.2%（GAAP） | 多协议与 Matter 领先者，工业与家居物联网对手 | 多协议无线 SoC、工业客户认证；2026-02-04 德州仪器宣布约 75 亿美元收购 | 公司公告 |
| 高通 | 美国 | 本次未查到物联网分部可比数据 | — | — | 整体 Wi-Fi 市场前列；2025-10-07 宣布收购 Arduino | 手机与网络平台，通过 Arduino 获取约 3,300 万活跃开发者 | 媒体转引 |
表注：外币数据未换算为人民币，以免引入汇率假设。Silicon Labs 财年截至 2026-01-03。
国际对标显示两点：其一，物联网专业厂商（Nordic、Silicon Labs）毛利率 52%–58%，高于乐鑫 46.63%，差距主要来自乐鑫模组产品占比高（模组毛利率 45.38%，低于芯片 48.47%）以及工业客户比重较低；其二，国际大厂正通过并购争夺开发者入口与物联网平台——高通收购 Arduino、德州仪器收购 Silicon Labs，意味着乐鑫依靠开发者社区建立的差异化将面对资源更强的竞争者。
六、关键竞争维度对比
| 维度 | 乐鑫科技 | 恒玄科技 | 泰凌微 | 炬芯科技 | Nordic / Silicon Labs |
|---|---|---|---|---|---|
| 技术与产品 | Wi-Fi + 蓝牙 + Thread/Zigbee + RISC-V 处理器，C/E/H/S/P 五个系列，在研 Wi-Fi 6E/7 与 12nm 端侧 AI | 可穿戴与蓝牙音频 SoC，向 Wi-Fi 音频、智能眼镜延伸 | 低功耗蓝牙、Zigbee、Thread、Matter 多协议，拟并购补广域通信 | 无线音频 SoC 与端侧 AI 处理器 | 低功耗蓝牙（Nordic）、多协议与 Matter（Silicon Labs），工业级认证完备 |
| 客户结构 | 前五大客户占 22.29%，以智能家居为主、非智能家居增速更高 | 集中于国际品牌手机与可穿戴厂商 | 遥控器、电子价签、智能家居等 | 音箱、耳机品牌与白牌 | 工业、医疗、家居等长周期客户 |
| 开发者生态 | GitHub 相关项目超过 18 万个，自有 ESP-IDF 框架，并控股 M5Stack | 以品牌客户项目为主，开发者生态有限 | 有 SDK 与参考设计，社区规模小于乐鑫 | 以客户方案支持为主 | 开发工具成熟；高通通过 Arduino 进入开发者入口 |
| 产能与成本 | Fabless，晶圆单一代工，晶圆占营业成本 48.10%；模组外包加工 | Fabless，先进制程比重高 | Fabless | Fabless | Fabless 为主；德州仪器交割后可获自有晶圆产能支持 |
| 出海布局 | 境外收入占 29.78%，新加坡、捷克、印度、日本设子公司 | 境外收入占 55.59% | 境外收入占 40.16% | 境外收入占 42.14% | 全球化销售网络，欧美客户为主 |
| 资本实力 | 类现金约 30 亿元、无有息负债，2025 年定增 17.78 亿元 | 规模与现金储备组内居前 | 规模较小，以并购扩张 | 规模较小 | Silicon Labs 将并入德州仪器；Nordic 规模约为乐鑫两倍 |
| 盈利能力 | 2025 年毛利率 46.63%、扣非净利率 17.74% | 毛利率 38.69%、扣非净利率 14.72% | 毛利率 50.30%、扣非净利率 11.43% | 毛利率 51.18%、扣非净利率 20.82% | 毛利率 52%–58%；Silicon Labs 2025 年 GAAP 经营亏损 0.71 亿美元 |
七、竞争定位与差距
竞争定位：细分专精型领先者。乐鑫在 Wi-Fi MCU 细分市场全球第一，在 A 股无线连接芯片公司中利润质量与增长韧性居首，但在整体 Wi-Fi 与物联网芯片市场中仍属第二梯队，面对的是规模大一个数量级的国际厂商。
三项相对优势
- 开发者生态形成的设计导入锁定：B2D2B 模式使乐鑫在产品设计阶段即进入选型，客户量产后持续采购 5–10 年；前五大客户占比由 2021 年 29.05% 降至 2026H1 20.32%。
- 全栈自研与产品代际：核心 IP 自研、RISC-V 产品线逐步替代授权架构，2022 年下行期仍将研发费用增至 3.37 亿元，2024–2025 年转化为 ESP32-P4、C5 等新品放量。
- 财务稳健与经营杠杆：无有息负债、类现金约 30 亿元；核心经营利润率由 2023 年 4.67% 升至 2026H1 20.40%，在同行普遍承压的 2026 年上半年保持增长。
三项主要差距及成因
- 规模差距：收入约为 Nordic、Silicon Labs 的一半，不足瑞昱的十分之一（按公开收入对比）。成因是乐鑫产品单价低（芯片 5.52 元/颗、模组 11.94 元/块），客户以消费类智能家居为主，工业、汽车等高单价领域尚在起步。
- 毛利率差距：比 Nordic 低约 5 个百分点、比 Silicon Labs 低约 12 个百分点，且已被泰凌微、炬芯科技追平或超越。成因是模组收入占 61.16%，模组附加了外购存储器件与加工成本；2025 年存储器件成本增长 29.17%。
- 高端市场经验差距：Wi-Fi 7 路由器、12nm 端侧 AI 芯片将进入联发科、高通、瑞昱主导的市场，乐鑫缺少运营商与路由器品牌客户积累；同时单一晶圆代工厂的产能保障弱于拥有自有晶圆厂的德州仪器、英飞凌等对手。
未来两到三年格局判断
- 国际层面整合加速：德州仪器收购 Silicon Labs 预计 2027 年上半年交割，高通已控制 Arduino，物联网芯片将从"专业厂商竞争"转向"综合大厂 + 专业厂商"并存，开发者入口的争夺加剧。
- 国内层面分化延续：低功耗多协议领域泰凌微通过并购扩张，音频与端侧 AI 领域炬芯科技、恒玄科技持续加码，白牌价格竞争者（中科蓝讯、博通集成）毛利率难以提升。
- 乐鑫的增长重心将从"Wi-Fi MCU 份额提升"转向"处理器 + 连接"与端侧 AI 平台；2026 年上半年芯片收入仅增长 6.62%、模组增长 26.78%，说明新增长更多来自模组与高规格型号。若 Wi-Fi 6E/7 与端侧 AI 产品在 2027 年前形成规模收入，其与国际专业厂商的规模差距有望缩小；否则差距将大体维持。