仙乐健康（300791）深度分析

一、核心结论

仙乐健康是国内规模最大的营养健康食品合同生产商，软胶囊与软糖两项剂型贡献约七成收入，海外收入占比约六成。2021–2025 年营收由 23.69 亿元增至 42.63 亿元，但增量主要来自 2023 年并购的美国 Best Formulations（下称“BF”）；同期归母净利润在 2.12–3.25 亿元之间徘徊，2025 年因 BF 个人护理业务关停、计提减值跌至 1.37 亿元。主业（中国、德国工厂）盈利稳定，问题集中在美国并购、费用率上移与 2027 年 4 月到期的 10.25 亿元可转债。

1. 利润下滑的来源是美国并购，主业盈利基本持平。BF 2023–2025 年净利润分别为 −1.43、−1.51、−4.06 亿元。按 71.41% 持股剔除 BF 归母影响后，2024、2025 年归母净利润约为 4.33、4.27 亿元（按年报数字估算，未剔除内部交易），两年基本持平；核心生产主体安徽仙乐净利润两年均为 3.04 亿元。
2. BF 并购的投入产出明显失衡。2023 年 1 月以 7.70 亿元取得 BF 71.41% 股权，三年累计亏损 6.99 亿元，BF 净资产由 2023 年末 6.16 亿元降至 2025 年末 0.60 亿元；个人护理业务资产最终以 300 万美元出售。美国事业部商誉测试中可收回金额 10.18 亿元仅高于账面 9.54 亿元 6.67%，预测利润率区间低至 0.31%–8.74%。
3. 毛利率稳定，利润率的压缩来自费用端。2021–2025 年毛利率在 30.27%–32.72% 之间窄幅波动，但销售费用率由 5.19%（2022）升至 8.75%（2025），财务费用率由 0.29% 升至 2.44%（2026H1 达 3.59%）；核心经营利润率由 10.88%（2021）降至 4.39%（2025），按年报数字计算。
4. 短期偿债压力在 2026 年显性化。2026-06-30 一年内到期的非流动负债 11.67 亿元（主要为仙乐转债）加短期借款 3.40 亿元，合计 15.07 亿元，对应货币资金与交易性金融资产 7.82 亿元，流动比率 0.97。转股价 31.66 元/股，2026-10-16 股价 17.86 元，转股基本无望，到期须以现金兑付；短期借款半年内由 1.19 亿元增至 3.40 亿元，H 股发行（2026-01-29 递表）是可预见的重要资金来源。
5. 经营现金流持续好于利润，但自由现金流单薄。2021–2025 年经营现金流净额 ÷ 归母净利润均在 1.37 倍以上，2025 年达 4.18 倍（减值不耗现金）；同期资本开支合计 21.23 亿元，五年累计自由现金流仅 1.86 亿元（按年报数字计算），扩张资金主要依赖可转债与银行借款。
6. 2025 年扣非/归母仅 54.38%，且投资端出现二次失误。非经常性收益 0.62 亿元主要是湖北怡本荟投资协议中期权与业绩补偿款的公允价值变动；同一笔投资（2025 年 1 月以 1.625 亿元购入 25% 股权）又计提长期股权投资减值 0.57 亿元并于 2026 年 4 月启动回售，一年内由投资到退出。
7. 区域结构转向欧洲与亚太，美洲受关税拖累。2025 年欧洲收入 +24.95%，2026H1 其他地区 +86.79%；美洲 2025 年 −6.90%，2026H1 −13.93%，年报明确归因于美国关税对出口业务的影响。中国区 2024 年 −10.28% 后两期仍未恢复增长。

估值与市场定价：2026-10-16 收盘价 17.86 元，按 2026-06-30 总股本 3.08 亿股计总市值约 55.05 亿元；行情页显示市盈率 42.89 倍、扣非市盈率 101.12 倍、市净率 1.80 倍（中财网行情页，延时数据，市盈率口径未注明）。扣非估值显著高于汤臣倍健（市盈率 24.62 倍）与百合股份（19.32 倍），定价中隐含了对 BF 扭亏与 H 股融资的预期。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司为家族控制的创业板企业，2023 年随 BF 并购改聘国际会计师事务所，H 股上市尚在审核。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

实际控制人林培青、陈琼夫妇通过光辉投资、直接持股及一致行动人合计控制约 59.02%（按年报数字计算），控制权稳定，控股股东零质押。林培青名下 1.99% 为信托受托持股，仅享有表决权。姚壮民的少量质押已延期至 2027-03-19；2025 年 7 月姚壮民、杨睿曾披露合计不超过 1.47% 的减持计划。

2.3 主要子公司与平台（亿元）

母公司 2025 年净利润含子公司分红等投资收益 1.59 亿元。

利润高度集中于安徽仙乐，德国平台小幅盈利，BF 是唯一的亏损源。2025-12-31 公司与 BF 少数股东协议取消剩余股权收购义务，原列其他非流动负债 4.48 亿元转入资本公积，这是 2025 年归母净资产在利润下滑情况下仍增长 17.42% 的主要原因，并非经营积累。

2.4 关联交易、对外担保与管理层变动

• 关联交易：前五名客户、供应商中关联方占比均为 0；期末仅有对广东瑞驰包装的应付账款 152.62 万元及对湖北怡本荟的股权款 6,494.46 万元。
• 对外担保（不含子公司）：0。对子公司担保余额 1.79 亿元（BF 1.32 亿元、德国子公司 0.47 亿元），占 2025 年末归母净资产 6.08%。2026 年 1 月股东会将对 BF 担保额度提高至 5,000 万美元。
• 管理层：财务负责人夏凡于 2025 年 7 月辞职，此后由副总经理郑丽群代行，截至 2026 年半年报仍为“代行”状态；2025 年下半年 BF PC 团队变动是个人护理业务恶化的直接诱因之一。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

数据取自各年年报“主要会计数据”与合并报表；毛利率、资产负债率按年报数字计算。各期均已验算资产 = 负债 + 归母权益 + 少数股东权益；营收增速与年报自报一致。2026H1 为半年数。

五年营收增长 80%，归母净利润却低于 2021 年水平；2023 年归母净资产下降 11.53%，原因是确认 BF 剩余股权收购义务 4.77 亿元冲减权益，2025 年又因取消该义务转回。应收账款与存货在 2026H1 同时上升，营运资金占用增加。

3.2 阶段划分

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。毛利率波动不超过 2.5 个百分点，说明合同生产定价机制稳定；四项费用率合计五年上升约 4.3 个百分点，主因是销售费用（2023 年起合并 BF 销售团队并重建海外销售网络）与财务费用（可转债利息摊销、BF 银行借款、汇兑损失）。2025 年管理费用含一次性战略咨询费用，但 2026H1 管理费用率仍升至 11.24%，说明并非全部一次性。

3.4 资产负债结构（亿元）

净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 − 有息负债，按年报数字计算。

2023 年起净现金由正转负且逐年扩大；2026H1 可转债整体转入流动负债后，流动负债合计 23.83 亿元，高于流动资产 23.16 亿元。受限资产主要为授信抵押的固定资产（2026H1 1.47 亿元）；BF PC 全部资产抵押已随 2026 年 1 月还款解除。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

2025 年扣非/归母低于 90%。非经常性损益 0.62 亿元的构成：①金融资产公允价值变动及处置损益 0.62 亿元，主要是湖北怡本荟投资协议内嵌看涨/看跌期权与或有业绩补偿款的公允价值上升；②政府补助 0.22 亿元；③BF 剩余股权看跌期权负债变动等 0.09 亿元；扣除所得税影响 0.19 亿元。与怡本荟期权收益对应的长期股权投资减值 0.57 亿元计入经常性损益，两者基本对冲；扣非净利润 0.74 亿元低估了主业，但也掩盖了投资失误。2026H1 非经常性损益主要为长期资产处置收益 0.17 亿元。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

2023 年营收增长 42.87%，核心经营利润仅增长 10.67%，BF 并表带来的是低利润率收入；2025 年核心经营利润率降至 4.39%，与 BF PC 业务恶化和财务费用上升一致。2026H1 回升至 7.62%，主要由 PC 业务出表后毛利率回升驱动，仍低于 2021–2022 年水平。

4.3 减值（亿元）

2025 年资产减值 2.69 亿元由两部分构成：BF PC 个人护理业务的存货、长期待摊费用、固定资产、使用权资产、无形资产减值 1.95 亿元（减值后 PC 公司净资产为 0），以及湖北怡本荟长期股权投资减值 0.57 亿元。商誉五年零减值，但美国事业部资产组可收回金额仅高于账面 6.67%（10.18 亿元 vs 9.54 亿元），预测期利润率 0.31%–8.74%、税前折现率 16.66%，安全边际很薄。2026H1 信用减值损失 0.09 亿元，与应收账款增至 7.76 亿元同步。

4.4 现金利润比

按年报数字计算，半年度不计入连续期数。五个年度现金利润比均大于 1，利润的现金含量高；但 BF 自身经营现金流 2023–2025 年分别为 −1.79、−0.78、−0.42 亿元，持续消耗集团现金。五年累计自由现金流 1.86 亿元，而 2024 年度现金分红即达 1.53 亿元，分红与扩张的资金缺口由可转债和借款填补。

五、业务结构与客户

5.1 分产品（营收：亿元）

分产品合计与主营业务收入一致（2025 年 42.46 亿元）。软胶囊是第一大剂型但毛利率仅约 26%；软糖毛利率 45%–50%，2025 年毛利 4.81 亿元，占主营毛利 37.26%（按年报数字计算），是利润的主要来源。“其他剂型”两年负毛利，与个人护理业务亏损的时间点吻合；2026H1 转为 37.13%，印证 PC 出表的改善效果。

5.2 分地区（营收：亿元）

2025 年境外收入占比 59.77%。“中国”口径含香港，港澳台收入无法单独拆分。美洲是毛利率最低、波动最大的区域；2026H1 剔除 PC 后毛利率回升至 30.82%，但收入下降 13.93%。中国区自 2024 年下滑后未恢复，年报归因于监管趋严导致客户新品上市更审慎。欧洲德国工厂已接近满产。

5.3 销售模式与客户集中度

2025 年年报首次披露前五名客户名称：NOW Health Group（6.94%）、Piping Rock（4.36%）、Jamieson Wellness（3.81%）、健合国际（3.56%）、Haleon（3.41%），均为国际或港股上市的营养品牌商，前三家为北美客户。客户集中度低，自有品牌销售已收缩至 0.08 亿元，业务基本为纯合同生产模式。

5.4 研发投入与人员

研发投入强度约 3%–3.6%，资本化比例低。研发方向集中在递送技术平台、软糖高载量技术、人工智能配方系统，属于合同生产商的工艺与配方服务能力，而非原料专利壁垒。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地与产能（2025 年）

生产基地位于汕头、马鞍山、珠海（跨境工厂）、德国法尔肯哈根、美国加利福尼亚州；泰国基地（投资上限 4,000 万美元）已完成投资许可与土地买卖协议签署，2026 年在建。2025 年软胶囊销量 83.19 亿粒，约为三地实际产能合计的 71%，产能尚有余量；美国 BF 软糖二线已于 2026H1 投入使用。

6.2 境外资产与关税

• 境外子公司：德国 4 家（2026H1 净资产 5.93 亿元，占公司净资产 19.47%）、美国 BF 及多家销售平台、新加坡区域总部（2025 年新设 2 家）、泰国、英国子公司。
• 美国关税：年报称美洲出口业务受“对等关税”冲击，公司与客户协商分担关税、评估转移至 BF 工厂生产、替换原产地原料；2026H1 美洲收入下降 13.93% 被明确归因于关税对出口业务的影响。BF 本土产能在关税环境下具有战略价值，但其交付、一次合格率与夏季停产问题仍在改善中。
• 汇率：2026H1 财务费用增加 0.31 亿元，部分来自汇兑损失；境外收入近六成，人民币升值对利润的影响较为直接。

6.3 上游原材料与供应链

2025 年原辅料采购 19.63 亿元，前五名供应商占 12.56%，包括舟山新诺佳（鱼油）、德阳华太、帝斯曼维生素等，包装材料供应商占两席。主要原料为鱼油、食品级明胶、维生素、藻油 DHA 等，年报称已对部分 DHA 藻油、L-苏糖酸镁签订独家合作安排。2025 年无主要原材料价格同比变动超过 30% 的情况。供应链分散，原料价格风险主要通过与客户的调价机制转移。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据 2021–2025 年年报及 2026 年半年报相关章节与网络检索。

合规记录整体干净。需关注的治理信号是财务负责人职位自 2025 年 7 月起由副总经理代行超过一年，恰逢 H 股申报与可转债兑付的关键期。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

仙乐健康数据取自年报；竞品营收、净利润、毛利率取自媒体及券商对其 2025 年年报的报道（汤臣倍健毛利率为媒体报道值）；股价、市盈率、市净率取自中财网行情页 2026-10-16 收盘数据，总市值按收盘价 × 总股本计算。竞品数据未逐一核对年报原文。

8.2 逐家简析

• 汤臣倍健：国内膳食补充剂品牌龙头，自建渠道与品牌，毛利率约 68%，是仙乐的潜在客户类型而非同类合同生产商。2025 年营收下降但归母净利润 +19.81%，经营现金流 12.14 亿元。两者差异在于商业模式：品牌商承担营销费用、赚取品牌溢价；仙乐赚取制造与配方服务的加工利润，毛利率约为汤臣的一半。
• 金达威：辅酶 Q10、维生素等原料加美国品牌与代工的混合模式，毛利率 39.35%。与仙乐同样通过美国并购布局，2025 年计提 Zipfizz 商誉减值 0.52 亿元，四季度单季亏损，美国并购的整合困难在两家公司身上同时出现。
• 百合股份：山东威海的营养品合同生产商，模式与仙乐最接近，规模约为仙乐的五分之一，毛利率 35.35%，通过并表海外子公司布局跨境；2025 年营收 +13.67%、净利润 −7.81%。百合的毛利率与净利率均高于仙乐，仙乐的规模优势并未转化为盈利率优势。

8.3 竞争定位结论

仙乐在国内营养健康食品合同生产领域规模第一（年报引用第三方咨询机构排名：按 2025 年收入国内第一、全球第三），全剂型、多基地和国际大客户名单构成其竞争壁垒；但 2025 年净利率 3.20% 显著低于百合股份（约 14%）和金达威（约 10%），按年报及报道数字计算。差距主要来自美国 BF 亏损与较高的管理、财务费用，而非制造端毛利。接近 43 倍的市盈率对应的是 BF 扭亏后利润修复的预期；若美国业务修复不及预期，估值缺乏盈利支撑。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 扣非/归母 < 90%：2025 年为 54.38%（非经常性收益主要来自怡本荟投资期权公允价值变动）。
• 商誉 ÷ 净资产 14.52%（2025 年末），未超过 30%，但美国事业部商誉测试余量仅 6.67%。
• 控股股东质押为 0；家族成员姚壮民少量质押 71.50 万股。
• 审计机构更换：2023 年由华兴改聘德勤华永（随跨境并购，一次）。
• 差错更正：2021 年年报有“更正后”版本，内容待核。
• 财务负责人空缺：2025 年 7 月起代行，超过一年。
• 2025 年分配预案前后表述不一致（正文“转增 0 股”，附注“转增 3 股”）。
• 董事减持：2025 年 7 月两名董事披露合计不超过 1.47% 的减持计划。

9.2 风险清单

1. 可转债到期兑付与流动性风险：2027-04-18 到期的仙乐转债余额 10.25 亿元基本无法转股；2026H1 一年内到期债务合计 15.07 亿元，现金类资产 7.82 亿元，流动比率 0.97。
2. 美国事业部持续亏损与商誉减值风险：BF 三年累计亏损 6.99 亿元，剩余营养品业务仍在产能爬坡；商誉测试可收回金额仅高于账面 6.67%，2026H1 美洲收入 −13.93%。
3. 关税与贸易政策风险：美洲收入占比 36.38%，对美出口直接承担关税成本；年报与半年报均将美洲收入下滑归因于美国关税政策。
4. 费用刚性导致利润率难以回到并购前水平：四项费用率合计由 20.84%（2022）升至 25.98%（2026H1）；PC 出表后管理费用率、财务费用率仍同比上升。
5. 对外投资纪律风险：湖北怡本荟 1.625 亿元投资一年内即减值并回售，另有迈向胜利 0.50 亿元投资附带对赌安排；2025 年长期股权投资减值 0.57 亿元。
6. 中国区增长停滞：中国区 2024 年 −10.28%，2026H1 −2.02%；年报称监管政策趋严导致客户新品上市与营销投入放缓。
7. H 股发行不确定性：H 股募资是兑付与扩产的重要资金来源之一，但 2026-01-29 递表后进度未明。

十、须核实事项

1. 2025 年度利润分配预案：第一节正文为“每 10 股派 1.3 元、转增 0 股”，财务报告附注为“派 1.30 元、同时转增 3 股”；2026-06-30 股本 3.08 亿股未见转增，以 2025 年年度股东会决议为准。
2. 2021 年年度报告为“更正后”版本（2022-04-13），更正的具体内容未在本批资料中定位。
3. 仙乐转债到期兑付的资金安排：半年报称已提前预留专项货币资金并制定到期偿付预案，但未披露金额与授信余额；到期赎回价格（含最后一期 3.0% 利息）未在本批资料中定位。
4. H 股发行的审核进度、发行规模与时间表：2026-01-29 递表后本次未查到进一步公告。
5. 美国事业部商誉测试假设（收入增长率 7.10%–11.08%、利润率 0.31%–8.74%）在 2026 年美洲收入下滑情况下是否仍成立，待 2026 年年报。
6. 湖北怡本荟股权回售的价格、分期安排与回收进度：2026H1 第一阶段收款 0.16 亿元，剩余回售款的金额与信用保障未披露完整。
7. BF PC 个人护理业务关停后的剩余负债、租约终止成本以及是否会在 2026 年产生额外损失。
8. 剔除 BF 后归母净利润约 4.3 亿元为按 71.41% 持股比例的估算，未剔除内部交易、BF 看跌期权负债收益及所得税影响。
9. 2025 年所得税费用为 −0.26 亿元，递延所得税资产由 0.81 亿元增至 1.47 亿元，其中与减值相关部分的未来可实现性待核。
10. 行情数据来自中财网延时页面，市盈率口径（静态或滚动）未注明；总市值为按收盘价与半年报总股本计算。
11. 竞品财务数据（汤臣倍健毛利率 67.90%、金达威毛利率 39.35%、百合股份数据）来自媒体与券商报道，未核对各公司年报原文。
12. 中国区收入包含香港，港澳台收入无法从年报单独拆分。
13. 财务负责人自 2025 年 7 月起代行，正式聘任情况待核。
14. 限制消费令、失信被执行人、被执行人信息需取得专业版信用报告后核查。