优刻得（688158）深度分析

一、核心结论

优刻得是阿里云、华为云、腾讯云及运营商云之外少数独立上市的中立云服务商，自建内蒙古乌兰察布、上海青浦两处数据中心，海外 28 个地区 36 个可用区。2021–2025 年营收由 29.01 亿元收缩至 15.03 亿元后回升到 16.99 亿元，连续六个年度亏损（2020–2025 年累计归母净亏损 20.47 亿元），2026 年上半年归母净利润 807.72 万元，为 2019 年以来首个盈利的报告期，扣非仍亏 1,685.71 万元。横读六期，经营面的修复是真实的，但修复的来源、增长的结构和资金的去向，三个方面都与"AI 云服务商转型"的表述存在偏差。

1. 毛利率修复的主因是老设备折旧期满，而非定价能力提升。综合毛利率 3.36%（2021）→ 8.35% → 11.11% → 18.86% → 25.73%（2025）→ 28.36%（2026H1）。2025 年"经营设备折旧"由 3.03 亿元降至 2.03 亿元，减少 1.00 亿元，而主营毛利同期增加约 1.23 亿元，折旧下降约占八成（按年报数字计算）。这批折旧对应 2020–2021 年合计 22.20 亿元的资本开支高峰；新一轮机房与 GPU 投资转固后折旧将重新上升（固定资产由 2024 年末 14.41 亿元增至 2026-06-30 的 20.34 亿元）。
2. 核心经营利润首次转正，但幅度仅约 400 万元。按"毛利 − 税金及附加 − 四项费用"计算，核心经营利润由 2021 年 −6.58 亿元（−22.70%）收窄到 2025 年 −0.86 亿元（−5.08%），2026 年上半年为 +0.04 亿元（+0.39%）。同期销售、管理、研发三项费用率合计由 26.45% 变为 27.05%，基本未降，利润改善几乎全部来自毛利率。
3. 2025 年减亏的一半来自一次性会计收益。归母 −0.74 亿元中含参股公司安徽海马云由权益法转为公允价值计量确认的投资收益约 6,380.29 万元；扣非归母 −1.52 亿元，扣非 ÷ 归母为 207%。2026 年上半年的盈利同样依赖非经常性损益 2,493.44 万元（含单项计提应收款减值转回 848.60 万元、资产处置 731.98 万元）。
4. 增长主要来自机柜托管与低毛利通道业务。2026 年上半年云计算业务 5.84 亿元（毛利率 23.52%），IDC 及 AIDC 服务 2.84 亿元（毛利率 43.61%），云通信 0.98 亿元（毛利率 2.88%）。2025 年云通信收入 +71.08%、毛利率仅 1.45%；高毛利的 IDC 及 AIDC（客户自带服务器的机柜托管）是利润结构变化的主线，其竞争要素是电力、机柜功率密度与资金成本。
5. 现金被两座在建机房持续消耗，净现金接近归零。2021 年至 2026 年上半年，经营现金流合计 7.46 亿元，购建长期资产支出合计 37.49 亿元。净现金由 2023 年末 11.68 亿元降至 2026-06-30 的 0.51 亿元；短期借款由 2024 年末 29.37 万元增至 9,950.15 万元，长期借款由 0.51 亿元增至 2.99 亿元，2025 年首次以 7.17 亿元固定资产抵押借款。募资 15 亿元的乌兰察布智算中心定增已于 2026-09 撤回（媒体报道）。
6. 单一参股方海马云构成最大信用敞口。2025 年末应收安徽海马云 1.45 亿元，已单项计提 50%（7,274.02 万元）；同时持有其股权按公允价值计量（其他非流动金融资产 1.20 亿元，主要为该项）。应收净额 0.73 亿元与该项金融资产合计敞口不超过约 1.93 亿元，占归母净资产约 7.98%（按年报数字计算）。
7. 控制权集中但持股较低。实际控制人季昕华持股 11.10%，以 A 类股（每股 5 票）持有约 38.53% 表决权；一致行动人莫显峰、华琨的 A 类股 2023 年转为普通股，并于 2025 年向私募基金合计协议转让 5.13%；中移资本 2026 年上半年减持 1,009.34 万股至 2.73%。

估值：2026-10-16 收盘价 26.11 元，总股本约 4.61 亿股，总市值约 120.4 亿元，市净率 4.89 倍（中财网行情，市值按股价 × 总股本计算）；市销率约 6.4 倍（按近四个半年度营收约 18.90 亿元计算）。在扣非尚未转正的情况下，市场定价主要反映智算与出海预期。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司为纯平台型云服务企业，无制造环节；资产以服务器、机房楼宇及机电设施为主。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

• 普通股股东 55,051 户。季昕华、莫显峰、华琨 2018-05-11 签署《一致行动协议》，三人合计持股 16.18%。
• 表决权：季昕华 A 类股每股 5 票，2025 年末表决权比例 38.53%；修改章程、改变 A 类股表决权、聘任独立董事与年审会计师、合并分立解散等五类事项 A 类与 B 类同为每股 1 票。
• 2025 年 9 月莫显峰、华琨各转让 11,714,268 股给太盈开阳一号，价格 19.74 元/股，合计约 4.62 亿元（公司公告，2025-12 完成过户）。
• 年报未披露控股股东或实际控制人股份质押。

前十大股东中无长期产业资本锚定，中国移动系持股持续下降，第二大股东为证券私募基金且持仓全部位于信用账户，股东结构的稳定性弱于持股比例本身所显示的程度。

2.3 主要子公司与平台（2025 年，万元）

盈利集中在乌兰察布与香港两个单体，合计净利润 1.44 亿元；青浦机房仍在爬坡，北京、深圳、四川等地方子公司为历史政企项目平台，净资产大幅为负。母公司 2025 年营收 7.91 亿元、净亏损 0.51 亿元，对子公司其他应收款 18.03 亿元。

2.4 关联交易与对外担保

• 对外担保（不含对子公司）为零。对子公司担保：青浦子公司额度 8 亿元（2021-05-20 至 2027-05-19）、乌兰察布子公司额度 3 亿元（2025-05-27 至 2030-05-26），2025 年末担保余额 5,583.15 万元，占净资产 2.31%，被担保方资产负债率超过 70%。
• 2024 年前五名客户中关联方销售额 1.72 亿元（占 11.42%），2025 年降至 4,273.86 万元（2.51%），关联销售依赖明显下降。

2.5 管理层变动

2025 年财务负责人由桂水发变更为林明，董事会秘书于 2025-10 变更为王昕宇；2026 年上半年对海马云核算变更日期进行前期会计差错更正。财务与信披团队更替与核算口径调整发生在同一时段，后续定期报告的口径一致性需持续观察。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

来源：2021、2023、2024、2025 年年度报告与 2026 年半年度报告（未经审计）；2022 年数据取自 2023 年年报上年比较数（本批资料缺 2022 年年报）。毛利率与资产负债率按年报数字计算。交叉验算：2025 年末资产 35.85 = 负债 11.68 + 所有者权益 24.17；2025 年营收 16.99 ÷ 15.03 − 1 = 13.07%，与年报自报一致。

五年间营收先腰斩、后小幅回升，而毛利率连续五期上升 25 个百分点，说明公司经历了"收缩低质收入—修复毛利"的完整周期；归母净资产在 24–30 亿元之间波动，未因亏损大幅下降，原因是 2022 年向特定对象发行股票募资约 6.93 亿元（归属母公司部分）补充了权益。

3.2 阶段划分

• 第一阶段（2019–2021）以价换量。营收由 15.15 亿元扩张到 29.01 亿元，毛利率由 29% 左右跌到 3.36%；前五名客户占比由 15.63% 升至 35.98%，大客户 CDN 等流量业务以低价换规模，2021 年亏损 6.33 亿元为历史峰值。
• 第二阶段（2022–2023）主动收缩。营收两年下降 47.77%，员工由 1,245 人减至 867 人，资本开支由 12.07 亿元压到 3.66 亿元，毛利率回升到 11.11%，亏损收窄到 3.43 亿元。
• 第三阶段（2024–2026H1）缩量后修复与再投资。营收重回增长，毛利率连续三期抬升，经营现金流 2025 年翻倍至 2.43 亿元；但资本开支同步回升到每年 6–7 亿元，资产负债率由 29.16% 升至 35.76%。

拐点在 2024 年：老服务器折旧期满与 IDC 及 AIDC 托管需求同时出现，使毛利率大幅上升；2026 年上半年营收增速 24.09% 是六期中最高，主要由智算中心机柜投产上架推动。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算；三项费用为销售、管理、研发。

三项费用率始终在 26%–33% 区间，费用端的收缩基本与收入收缩同步；利润改善主要来自毛利率。财务费用由净收益转为净支出，2025 年利息收入 481.37 万元已低于 2024 年的 1,346.20 万元，2026 年上半年财务费用 326.37 万元，反映货币资金下降与借款上升。

3.4 资产负债结构（亿元）

按年报数字计算；净现金 = 货币资金 − 有息负债合计。2021 年末短期借款 5.38 亿元为流动资金借款，2022 年已大部分偿还。

• 受限资产：2025 年末受限资产账面价值 8.05 亿元，其中固定资产抵押 7.17 亿元、无形资产（土地）抵押 0.76 亿元、诉讼冻结资金 0.11 亿元；2024 年末仅 0.74 亿元。
• 2026-06-30 长期借款中抵押借款 2.31 亿元、信用借款 1.84 亿元；另有 1,055.07 万元因诉讼被司法冻结（母公司与北京子公司在招商银行账户）。
• 无商誉，资产减值风险集中在应收账款与参股股权，而非并购资产。

净现金三年间减少 11.17 亿元，有息负债一年半增长 4.26 亿元，公司正在从"现金充裕的亏损企业"转为"依赖债务融资的重资产运营方"。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

按年报数字计算。亏损年度扣非 ÷ 归母大于 100% 表示非经常性损益为正；2026H1 归母为正、扣非为负。

• 2025 年非经常性损益 7,869.23 万元，其中"其他符合非经常性损益定义的损益项目"6,751.16 万元（主要为海马云核算方式变更确认的投资收益约 6,380.29 万元）、公允价值变动 572.47 万元、政府补助 400.88 万元。
• 2026 年上半年非经常性损益 2,493.44 万元：非流动资产处置 731.98 万元、政府补助 498.87 万元、单项计提应收款减值转回 848.60 万元、公允价值变动 111.33 万元、其他营业外收支 270.22 万元。
• 2025 年同时将 GPU 服务器折旧年限由 4 年延长至 5 年（会计估计变更），影响当年利润约 859 万元（公司问询函回复口径）。2025 年度出现两项增利的会计处理，扣非口径比归母口径更能反映经营实况。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

核心经营利润在 2026 年上半年首次转正，约 387 万元，主要靠毛利率提升；但同期毛利中含折旧下降的红利，新增 D 楼与 GPU 资产转固后，该指标存在重新转负的可能。

4.3 减值

2023–2025 年累计信用减值 1.33 亿元，是亏损的重要组成。2025 年末应收账款余额 6.29 亿元、坏账准备 2.03 亿元（综合计提比例 32.34%）；单项计提余额 2.49 亿元，计提 1.76 亿元（70.81%），其中海马云 1.45 亿元按 50% 计提，其余单项基本全额计提。组合计提中"政府、事业单位、大型国有企业、银行及其他"组合余额 0.94 亿元，仅计提 5.28%。

4.4 现金利润比

亏损年度经营现金流始终为正，亏损主要由折旧等非现金成本构成；经营现金流不足以覆盖资本开支，2021–2026H1 自由现金流（经营现金流 − 购建长期资产支出）累计 −30.03 亿元（按年报数字计算）。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率（旧口径，亿元）

来源：各年年报"主营业务分产品情况"；分产品合计与主营收入核对一致。

混合云（含数据中心托管）毛利率三年由 3.39% 升至 33.40%，是毛利修复弹性最大的产品；云通信规模扩张但毛利率不足 2%，属通道转售性质。

5.2 新口径四大板块（2026H1，亿元）

来源：2026 年半年度报告"营业收入分解"；毛利率与占比按半年报数字计算。

IDC 及 AIDC 以不足三成收入贡献约 44% 的毛利（按半年报数字计算）。半年报称 AI 相关收入占比超过 40%，未披露金额与构成；公司在 2025 年报问询函回复中披露 2025 年"AI 相关收入"6.85 亿元，其中高功率机柜托管及配套 3.19 亿元、GPU 云主机等计算产品 2.24 亿元。

5.3 分地区（亿元）

来源：年报与半年报；2026H1 毛利率按半年报数字计算。

境外收入占营收 2023 年 16.13%、2024 年 17.69%、2025 年 20.47%、2026H1 19.83%（按年报数字计算）。年报境外收入未拆分港澳台与其他国家地区；香港子公司 2025 年营收 3.70 亿元，推断境外收入主要由香港主体签约（本次无法拆分）。

5.4 客户与供应商集中度

2025 年第一大客户 1.32 亿元（7.79%），第三名为新增客户；供应商以运营商与第三方 IDC、设备厂商为主，第三大供应商为关联方中国移动（1.11 亿元）。主要客户类型为互联网、游戏、视频、AI 创业企业、出海企业及金融、政企客户，名称豁免披露。

5.5 研发投入与人员

截至 2026-06-30 累计知识产权 221 项，其中发明专利 114 项。研发费用率由 13.44% 逐步降至 10.17%，研发规模稳定在每年约 1.9 亿元，与头部云厂商相比体量差距显著。

六、全球布局与供应链

• 数据中心资产：乌兰察布（IPO 募投）A、B、C 机房楼及 G 楼已运营，D 楼于 2026 年上半年启动建设，土建总承包履约保函 480.08 万元；青浦（2022 年定增募投）A、E 楼通电投产，D 楼机电设计完成，处于甲供设备及机电总包招采阶段，半年报称预计 2026 年度投入运营，募投项目完成日期延至 2028-01（媒体报道）。
• 海外节点：全球 36 个可用区、覆盖 28 个地区，包括中国港台、欧美、东南亚、中亚、非洲等；公司称在东南亚覆盖度业内领先。
• 境外资产：2025 年末 3.71 亿元（占总资产 10.34%），2026-06-30 增至 4.35 亿元（11.35%）。
• 关税与贸易政策：公司主营为服务，不直接受商品关税影响；GPU 等算力芯片受美国出口管制约束，影响国内 GPU 服务器的采购来源与价格（行业性因素，年报未量化）。

6.1 营业成本结构（2025，亿元）

来源：2025 年年报"成本分析表"。

成本中最大项为第三方 IDC 机柜与带宽租用，自建机房比例提升可降低该项，但带来折旧与利息。供应链的核心约束是电力指标、机柜功率密度与 GPU 获取，前两项由自建机房解决，第三项依赖外部采购与出口管制环境。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索。

合规记录集中于关联交易审议与会计判断两类，未见立案调查或行政处罚。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

总市值按 2026-10-16 收盘价 × 总股本计算（中财网行情）。光环新网 2025 年亏损主要因商誉减值 8.65 亿元。

8.2 逐家简析

• 青云科技：营收规模不足优刻得的七分之一，毛利率更高但净资产已降至约 0.22 亿元，持续经营能力受到问询；同属中立云，但更偏私有云软件交付，没有大型自建机房。
• 首都在线：收入规模与优刻得接近，毛利率 13.05% 仅为后者一半，亏损更大；同样布局海外节点与 GPU 算力云，两者在出海与智算客户上直接竞争。
• 光环新网：IDC 机柜规模远大于优刻得，云业务以运营 AWS 北京区域为主（毛利率约 6.76%）；2025 年因商誉减值由盈转亏，IDC 业务毛利率 29.15%。
• 数据港：批发型 IDC，客户高度集中于头部互联网企业，毛利率 37.56% 且稳定盈利；与优刻得的 IDC 及 AIDC 板块（2026H1 毛利率 43.61%）在高功率机柜托管上可比。

8.3 竞争定位结论

在中立云阵营中，优刻得收入规模第一、毛利率居中、亏损收窄幅度最大；与 IDC 运营商相比，其机房规模小、资本实力弱，但同时具备云平台与机柜托管两类能力。竞争定位为"中立云中的头部、IDC 中的追赶者"，未来盈利取决于 IDC 及 AIDC 板块能否在扩产后维持 40% 以上毛利率。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 扣非 ÷ 归母 2025 年为 206.99%（亏损口径，非经常性收益占比高）；2026H1 归母为正、扣非为负。
• 前期会计差错更正（2026-06，海马云核算变更日期）。
• 2022 年上海证监局警示函（关联交易未及时审议披露）。
• 实际控制人持股 11.10%，一致行动人与战略股东减持。
• 担保占净资产 2.31%、控股股东无质押、无商誉，以上三项未见警示。

9.2 风险清单

1. 毛利率回落风险：毛利修复约八成来自折旧下降，新增 D 楼与 GPU 资产转固后折旧回升（固定资产已增至 20.34 亿元）。
2. 资金链风险：净现金 0.51 亿元，资本开支每年 6–7 亿元而经营现金流约 2–3 亿元，定增已撤回，后续依赖抵押借款。
3. 单一参股方信用风险：海马云应收 1.45 亿元按 50% 计提，回款依赖其外部融资。
4. 客户集中与退租风险：IDC 及 AIDC 托管客户集中度高，2025 年华南收入 −14.89% 系大客户裁撤资源。
5. 利润质量风险：2025 年归母减亏中约 0.64 亿元为一次性投资收益，2026H1 盈利依赖非经常性损益 0.25 亿元。
6. 政企项目回款风险：单项计提集中于 2020–2023 年地方政企项目，相关地方子公司净资产大幅为负。
7. 算力供应风险：GPU 采购受出口管制约束，影响智算产品成本与交付节奏。

十、须核实事项

1. 15 亿元定增撤回的正式公告内容及替代融资安排（本次仅取得媒体报道）。
2. 乌兰察布 D 楼、青浦 D 楼的总投资额、2026 年资本开支计划与授信落实情况。
3. 2026-06-30 被冻结资金 1,055.07 万元对应诉讼（"AI 算力综合服务"）的对方与诉请金额。
4. 海马云股权公允价值的最新估值、其港股上市进度与月度还款执行情况。
5. 境外收入中港澳台与其他国家地区的拆分。
6. "AI 相关收入占比超过 40%"（2026H1）的金额与构成。
7. 太盈开阳一号的持有期限与增减持计划。
8. 2022 年年报原文（本批资料缺失，2022 年数据取自 2023 年年报比较数）。
9. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项，须以专业版信用报告核验。
10. 可比公司数据均为同花顺 F10 等转引口径，须以各公司年报原文核对。