力盛体育（002858）深度分析

一、核心结论

力盛体育是 A 股唯一以汽车运动赛事为主业的上市公司，业务由赛事经营（2025 年占营收 69.47%）、赛车场与卡丁车场馆（20.44%）及营销、俱乐部、装备等小板块组成。五年横读的核心矛盾在于：合并报表层面的收入和经营现金流已经恢复，但利润主要沉淀在持股 51% 的香港子公司 Top Speed，少数股东拿走了大部分；母公司口径连续四年亏损，2021 年非公开发行募集的 3.81 亿元与五年累计归母亏损 3.11 亿元基本相当。2026 年再次定增 3.30 亿元投向海南国际赛车场，公司由轻资产赛事运营向重资产场馆再一次加码。

1. 利润的主要来源是一家 51% 控股的海外子公司，归母层面"去掉它就是亏损"。Top Speed 2025 年营收 1.91 亿元、净利润 4,626.31 万元，占合并营收 38.45%；按 51% 计归属上市公司约 2,359 万元，而 2025 年归母净利润为 -664.85 万元，即剔除 Top Speed 后其余业务归母口径约亏损 3,024 万元。2024 年同口径约亏损 6,795 万元（按年报数字计算）。2025 年少数股东损益 2,563.33 万元，超过合并净利润 1,898.48 万元本身。
2. 核心经营利润率很薄，扣非长期为负。核心经营利润 2023 年 -0.05 亿元、2024 年 0.12 亿元、2025 年 0.18 亿元，利润率仅 -1.15%、2.80%、3.60%；扣非归母净利润 2021–2025 年连续五年为负。2026H1 核心经营利润率回升至 12.84%，但上半年为旺季，2025 年同样是前三季度盈利、第四季度单季亏损 2,866.78 万元。
3. 2021 年起的数字体育跨界失败，造成约 1.66 亿元减值。2021 年 12 月以 1.77 亿元收购悦动天下 25% 股权，对方承诺 2022–2024 年净利润合计 1 亿元，实际合计 -3,666.77 万元；公司 2023、2024 年分别计提长投减值 1.47 亿元、0.19 亿元。补偿为现金 1,815.29 万元加 24.19% 股权折抵，公司被动成为悦动天下 49.19% 的第一大股东，而数字体育收入已从 2023 年 1,091 万元降至 2025 年 64 万元。
4. 赛事收入扩张以毛利率下降为代价。2025 年赛事经营收入 3.45 亿元（+27.98%），毛利率由 27.07% 降至 18.95%，成本增速 42.24%；年报解释为新接手的中巡赛加大推广投入、该赛事营业利润为较大负值。2026H1 赛事毛利率回升至 29.38%，完整赛季能否盈亏平衡尚待全年数据验证。
5. 资产负债表安全，风险不在偿债而在资本回报。2025 年末货币资金 2.19 亿元加理财 0.41 亿元，有息负债 1.41 亿元，净现金为正；资产负债率 30.38%，无对合并范围外担保。2026 年 6 月末定增到账后货币资金 5.32 亿元。加权净资产收益率 2022–2025 年分别为 -11.01%、-30.14%、-7.08%、-1.28%，两次股权融资合计约 7.11 亿元，尚未产生匹配的归母利润。
6. 海南国际赛车场是下一阶段最大变量。项目预算 3.54 亿元，2026H1 工程进度 17.61%，预计 2028-05-31 达到预定可使用状态；实施主体持股 60%，募集资金 3.20 亿元全部投向该项目。参照现有场馆板块毛利率（2023–2025 年 3.07%、11.40%、12.89%），重资产场馆的回报率偏低。
7. 控制权集中度偏低。实际控制人夏青、余朝旭夫妇合计持股 19.51%（2026-06-30），定增后由 22.22% 摊薄；一致行动人赛赛投资质押 290 万股。总经理夏南（1994 年生）2024 年 9 月起任职，原总经理余星宇 2025 年 8 月离任并减持。

估值与市场定价：2026-08-05 收盘价 11.63 元，总市值约 21.71 亿元，市净率约 2.55 倍，滚动市盈率为负（来源：理杏仁）。2026 年 4 月定增发行价 14.50 元，二级市场价格低于定增价约 19.79%。2026 年 10 月的行情数据本次未查到。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司业务起点是 2000 年运营的上海赛赛赛车俱乐部和 2003 年建成的上海天马赛车场，此后逐步取得 CTCC、CKC、TCR China 等国家级赛事运营权，2019 年后通过收购 Top Speed 与上海擎速进入亚洲与中东赛事运营。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

• 实际控制人夏青、余朝旭夫妇合计控制 19.51%；夏子为二人之女，2025-09 当选董事。赛赛投资质押 290 万股，占实控人合计持股 3,642.78 万股的 7.96%（按年报数字计算），2025 年末为 310 万股。
• 定增前（2025 年末）实控人合计 22.22%，定增 22,758,620 股（13 名特定对象）后摊薄至 19.51%。前十大股东中无其他持股 5% 以上股东，股权分散。
• 原董事、总经理余星宇 2025-08-01 离任，年内减持 57.28 万股；董事顾晓江 2025-04-07 离任。现任董事会中夏青、夏南、夏子三人在任。年报未披露夏南与实控人之间的亲属关系，列入第十节。

2.3 主要子公司与平台

Top Speed 是唯一达到披露标准的子公司，2025 年总资产 1.79 亿元、净资产 1.49 亿元，向少数股东宣告分派股利 2,292.08 万元；2026 年 6 月末合并报表新增应付少数股东股利 5,274.21 万元。该子公司的利润与现金流有接近一半持续流向少数股东。

2.4 关联交易与对外担保

• 2025 年关联采购 32.28 万元（主要为向悦动天下采购软件服务），前五名客户、供应商中关联方占比均为 0。
• 对合并范围外担保为 0；对全资子公司上海赛赛赛车俱乐部担保额度 700 万元、实际 600 万元。
• 2025 年 5 月启动回购（含股票回购专项贷款），累计回购 182.92 万股、成交 2,394.69 万元；2025 年员工持股计划以 7.00 元/股受让 193.35 万股。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2021、2022 年归母净利润与扣非采用 2023 年报因执行《企业会计准则解释第 16 号》追溯调整后的数字（2021 年归母原披露 0.03 亿元、调整后 0.04 亿元；2022 年原披露 -0.76 亿元、调整后 -0.77 亿元）；资产负债表取各期原披露期末数。毛利率、资产负债率按年报数字计算。2025 年末资产 = 负债 3.07 + 归母权益 5.17 + 少数股东权益 1.86 = 10.11 亿元，验算一致。

营收在 2023 年后进入 4–5 亿元区间，经营现金流 2024–2025 年稳定在 1.05 亿元以上，但归母净利润从未与之同步；归母净资产由 2021 年 7.31 亿元连续四年下降至 5.17 亿元，2026H1 的 8.51 亿元来自定增而非经营积累。

3.2 阶段划分

• 第一阶段（2021 年）：融资扩张期。非公开发行募集 3.81 亿元，总资产由 5.93 亿元增至 11.36 亿元；同年末以 1.77 亿元收购悦动天下 25% 股权，提出"IP 引领、数字驱动"战略。当年扣非已为 -0.07 亿元，归母微利依赖非经常损益。
• 第二阶段（2022–2023 年）：亏损与减值集中释放期。2022 年赛事停摆叠加管理费用升至 0.70 亿元（费用率 27.10%），核心经营利润 -0.49 亿元；2023 年营收恢复至 4.05 亿元，但悦动天下未完成业绩承诺，计提长投减值 1.47 亿元，归母亏损 1.93 亿元，加权净资产收益率 -30.14%。
• 第三阶段（2024–2026H1）：收入修复、归母贴近盈亏平衡。境外赛事放量，经营现金流回到 1 亿元以上；2024 年仍有商誉与长投减值 0.35 亿元，2025 年减值降至 0.10 亿元，归母亏损收窄至 664.85 万元；2026H1 归母 0.16 亿元，扣非首次高于归母。拐点主要来自减值出清与费用压降（管理费用 2025 年下降 30.26%），而非毛利率改善。

3.3 毛利率与期间费用率

表注：按年报数字计算。

管理费用率是利润的主要调节项：2025 年管理费用 0.47 亿元，同比下降 0.20 亿元，原因是"部分部门按业绩考核办法计提奖金较上年减少"，降幅超过当年归母亏损的收窄幅度（0.32 亿元）。研发费用由 0.14 亿元降至 0.06 亿元，研发人员由 75 人降至 41 人，"数字驱动"的研发投入实际在收缩。2025 年财务费用 817.37 万元，主要为汇兑损失 1,085.71 万元，与 Top Speed 以欧元为记账本位币有关。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 − 短期借款 − 长期借款 − 一年内到期的非流动负债，按年报数字计算；2025 年末受限资金仅 35.40 万元（保证金）。长期借款为 2025 年新增的股票回购专项贷款。

短期借款 2021–2023 年由 0.54 亿元增至 1.61 亿元，但始终低于现金与理财合计，净现金各期为正。商誉 1.19 亿元中 1.10 亿元来自 Top Speed，该资产组 2025 年可收回金额 3.45 亿元，远高于账面 2.17 亿元；上海擎速商誉 2024 年减值 1,562.38 万元，湖南赛骑商誉已全额减值。2023 年无形资产由 0.17 亿元跳增至 1.77 亿元，与海南项目土地使用权取得时点吻合（推断，见第十节）。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

表注：2021、2022 年非经常性损益按归母减扣非倒算。

2024 年非经常损益 2,121.90 万元中 2,081.44 万元为金融资产公允价值变动及处置损益，主体是悦动天下业绩补偿（计入公允价值变动收益 1,885.88 万元）；2025 年 368.50 万元同样以补偿及理财收益为主，另有非流动资产处置收益 324.42 万元、政府补助 106.01 万元。2024–2025 年归母亏损收窄中有相当部分来自对失败投资的补偿回款，不具有可持续性。

4.2 核心经营利润

表注：核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

核心经营利润为合并口径，包含 Top Speed 全部利润。Top Speed 2025 年营业利润 4,626.31 万元，已高于全集团核心经营利润 1,790 万元，意味着境内业务在核心经营层面整体亏损约 2,800 万元以上（推算，境内外费用分摊口径未披露）。2026H1 利润率 12.84% 有季节性成分：2025 年第四季度扣非单季亏损 3,024.86 万元。

4.3 剔除 Top Speed 后的归母利润

表注：2023 年 Top Speed 净利润按少数股东损益 2,412.08 万元 ÷ 49% 推算；其余按年报主要子公司表计算。剔除口径未考虑合并抵销与商誉，为近似值。

境外赛事（Top Speed 运营的中东区域方程式、阿联酋 F4、东南亚 F4、TCR Asia、保时捷卡雷拉杯亚洲赛、兰博基尼亚洲超级挑战赛等）是唯一稳定盈利的板块，但上市公司只拥有 51%，且每年把 2,000 万元以上现金以股利形式付给少数股东。

4.4 减值

2021–2025 年资产减值累计 2.16 亿元，其中悦动天下 1.66 亿元。目前商誉 1.19 亿元几乎全部挂在 Top Speed 资产组，其减值测试假设收入增长率 -2.59%、0%、0%、0%、0%，测试较保守，短期减值压力较小。

4.5 现金利润比

经营现金流各期均为正，主要来自折旧摊销（2025 年固定资产及使用权资产折旧 2,730.98 万元、长期待摊摊销 1,368.96 万元）与赛事预收款。合并经营现金流中 Top Speed 贡献 6,296.74 万元（2025 年），其中 49% 的权益属于少数股东。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率（亿元）

表注：2025 年分产品合计 4.97 亿元与营业收入一致。

• 赛事经营：2025 年运营国际、亚洲、国家及区域赛事 119 场次；新增中巡赛（独家官方运营推广机构，计划 20 余站）、中巡杯、China GT、CTCC 电动赛车杯。赛事板块营业利润 6,544.74 万元，同比下降 10.42%。
• 场馆经营：上海天马赛车场（自有、FIA 四级）、湖南国际赛车场（产权不属于公司、FIA 二级）、宝马驾驶体验中心、现代 N 品牌体验中心及 8 家赛卡联盟卡丁车馆。2025 年路虎体验中心合同到期致收入下降 10.19%；2026H1 场馆收入再降 55.63%，半年报称"部分场馆业务终止运营"，未点名具体场馆。毛利率长期在 0.54%–12.89% 之间，为低回报板块。
• 俱乐部与营销：主要客户为整车厂。年报自述新能源车渗透率上升后主机厂营销预算减少，俱乐部收入由 2022 年 0.27 亿元降至 2025 年 0.09 亿元。

5.2 分地区（亿元）

境外收入 2025 年 2.24 亿元中约 1.91 亿元来自 Top Speed（约 85.27%，按年报数字计算）。年报未按国家或地区（中东、东南亚、港澳台）进一步拆分，列入第十节。境外毛利率比境内高约 13 个百分点，公司的利润结构实际由境外赛事支撑。

5.3 客户与供应商集中度

客户集中度低且逐年下降，前五名均未具名、无关联方。收入来源为整车厂与品牌方赞助、参赛注册费、场地时段费及媒体收入；成本主要为赛事 IP 商权费、场地租赁、媒体投放与后勤采购。

5.4 研发投入与人员

研发全部费用化。2025 年项目以赛车场智能运营系统、中巡赛记录系统及赛车底盘调校为主，属于服务配套性质，并非核心竞争要素。

六、全球布局与供应链

6.1 场馆与境外主体

境外赛事分布：中东区域方程式锦标赛与阿联酋 F4（阿布扎比、迪拜、卡塔尔）、阿联酋方程式杯、东南亚 F4（马来西亚、泰国）、TCR Asia、雪邦 12 小时耐力赛、保时捷卡雷拉杯亚洲赛、兰博基尼 Super Trofeo 亚洲赛。

6.2 海南项目

土地以"先租后让"方式取得，2025 年新增使用权资产与租赁负债各约 0.3 亿元。项目完工后将新增大额固定资产，按现有场馆板块毛利率水平，回报主要取决于引入国际赛事与品牌体验业务的能力。

6.3 汇率与政策

• Top Speed 收入主要以欧元结算，2025 年汇兑损失 1,085.71 万元，2026H1 转为汇兑收益，汇率是境外利润的直接波动源。
• Top Speed 收入来源于香港以外地区，不缴香港利得税；境外赛事依赖与 FIA、TCR 版权方（WSC 集团）、保时捷、兰博基尼等的授权合同，年报风险提示首条即为"重要体育赛事商业推广权无法延展或商权费大幅上升"。
• 公司为服务型企业，无大宗原材料采购；供应链主要为赛事 IP 授权、场地租赁、媒体及搭建服务。装备板块（卡丁车制造、OMP 等进口安全用品代理）收入不足 2%，关税影响有限。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索。

业绩承诺履约方面，悦动天下 2022–2024 年三期均未完成，承诺方已以现金和股权完成补偿，公司未就此产生诉讼。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

表注：力盛体育数据来自年报；中体产业来自界面新闻对其 2025 年报的报道；舒华体育来自证券之星、中财网；金陵体育营收来自第三方财务数据网站，未与年报原文核对。

A 股没有与力盛体育业务完全同构的公司。体育板块整体呈现"器材制造盈利、服务运营微利或亏损"的分化格局。

8.2 逐家简析

• 中体产业：国家体育总局体系内的体育服务平台，收入规模约为力盛体育的 4.3 倍，覆盖彩票、场馆运营、赛事、健身。2025 年营收下降 14.81%、归母亏损 2.14 亿元，说明体育服务类业务在资产重、政府订单收缩时同样难以盈利。其赛事运营不以汽车运动为主，境外收入占比较低。
• 舒华体育：制造型体育公司，健身器材毛利率约 33%，2025 年归母净利润 0.89 亿元并现金分红。盈利依赖产品销售与渠道，与力盛的 IP 授权、赛事商权模式不同，可作为体育行业可持续盈利形态的对照。
• 金陵体育：以体育器材与场馆设施为主，承接大型赛事器材服务，营收规模与力盛接近，2024 年归母净利 0.27 亿元为正。两家规模相当，金陵的制造业务提供了力盛缺少的稳定毛利。

8.3 竞争定位结论

力盛体育在国内汽车运动赛事领域具有稀缺性：长期持有 CTCC、CKC、TCR China 等国家级赛事运营权，拥有上海、湖南两座 FIA 认证赛车场，并通过 Top Speed 在中东与东南亚形成可盈利的赛事运营网络，这一组合在 A 股无直接对标。弱项在于境内业务的盈利能力：场馆毛利率不足 13%，俱乐部和营销服务依赖整车厂预算，高尔夫等新品类处于投入期。公司估值的支撑更多来自赛事 IP 稀缺性与海南项目预期，而非当期归母利润。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 扣非归母净利润 2021–2025 年连续五年为负；2024、2025 年非经常性损益（主要为业绩补偿与理财收益）分别缩小归母亏损 35.32% 和约 51%。
• 少数股东损益（2025 年 0.26 亿元）大于合并净利润（0.19 亿元），归母利润高度依赖 51% 控股的 Top Speed。
• 商誉 / 归母净资产 2023–2025 年在 22.67%–22.99%，接近 30% 警示线；定增后降至 13.97%。
• 2021 年大额股权收购（悦动天下 1.77 亿元）业绩承诺三年全部落空，累计长投减值 1.66 亿元。
• 实控人持股 19.51%，控制权集中度偏低；一致行动人质押比例 17.82%，未超 50%。
• 2025 年第四季度单季归母亏损 2,866.78 万元，季节性亏损明显。
• 二级市场价格（2026-08-05 为 11.63 元）低于 2026 年定增发行价 14.50 元。

9.2 风险清单

1. 境外赛事授权与少数股东分利风险：利润核心 Top Speed 仅持股 51%，其赛事依赖 FIA 与品牌方授权。依据：2025 年 Top Speed 净利润 4,626.31 万元，向少数股东分派股利 2,292.08 万元；年报首条风险为商业推广权无法延展或商权费上升。
2. 新品类赛事投入期亏损风险：中巡赛首年推广投入拉低赛事毛利率 8.12 个百分点。依据：2025 年赛事营收增长 27.98% 而营业利润下降 10.42%。
3. 海南重资产项目回报风险：项目预算 3.54 亿元、2028 年完工，场馆板块历史毛利率不足 13%。依据：在建工程进度 17.61%，募集资金 3.20 亿元全部投入该项目。
4. 整车厂营销预算收缩风险：俱乐部、营销与体验中心收入依赖主机厂。依据：俱乐部收入 2022–2025 年由 0.27 亿元降至 0.09 亿元，路虎体验中心合同到期，2026H1 场馆收入下降 55.63%。
5. 汇率风险：境外收入以欧元结算。依据：2025 年汇兑损失 1,085.71 万元，财务费用同比增长 2,069.46%。
6. 对外投资再减值风险：持有悦动天下 49.19%、WSC ASIA 等联营投资及其他权益工具投资 0.30 亿元。依据：2025 年继续对 WSC ASIA 计提长投减值；悦动天下 2024 年扣非净利 -2,052.72 万元。
7. 控制权与治理传承风险：实控人持股不足 20%，管理层由第二代接任。依据：2026-06-30 合计控制 19.51%；总经理夏南 2024 年 9 月起任职，原总经理 2025 年离任并减持。

十、须核实事项

1. 2026H1 场馆收入下降 55.63% 中"终止运营"的具体场馆名称及其对全年收入的影响（半年报未点名；宝马驾驶体验中心仍列为全资运营）。
2. Top Speed 与上海擎速 49% 少数股东的身份，是否为原创始团队，以及是否存在后续收购少数股权的安排或对赌。
3. Top Speed 2023 年净利润原文数字（本文按少数股东损益 ÷ 49% 推算约 4,923 万元）。
4. 境外收入 2.24 亿元按国家 / 地区（中东、东南亚、港澳台）的拆分，年报未披露。
5. 海南项目"累计投入 2.21 亿元、进度 20%"（2025 年报）与在建工程余额 0.58 亿元的差额是否主要为土地使用权（2023 年无形资产增加约 1.6 亿元，本文为推断）。
6. 夏南与实际控制人之间的亲属关系，年报未披露。
7. 中巡赛独家运营推广协议的期限、商权费金额及 2026 年全年盈亏。
8. 悦动天下 49.19% 股权当前账面价值、是否需要并表评估，以及其 2025 年经营数据。
9. 中体产业、金陵体育 2025 年毛利率与市值，金陵体育 2025 年归母净利润（本次未查到，金陵体育营收为第三方数据）。
10. 2026 年 10 月最新股价、总市值及市盈率（本次仅取得 2026-08-05 数据）。
11. 2021 年非公开发行 3.81 亿元募投项目（精英系列赛、Xracing 等）的实际效益与是否存在变更。