华虹宏力（688347）深度分析

一、核心结论

华虹宏力是全球第五、中国大陆第二的纯晶圆代工企业（公司 2025 年报自述），定位"特色 IC + 功率器件"的特色工艺代工。2021–2025 年横读显示：收入规模已回到并超过 2022 年景气高点，但盈利结构完全改变——上海三座 8 英寸厂仍在贡献利润，无锡两座 12 英寸厂（华虹无锡 Fab7、华虹制造 Fab9）处于折旧高峰和产能爬坡期并持续亏损，由于这两家子公司各有 49% 少数股东，亏损近一半被少数股东承接，使"合并口径亏损、归母口径盈利"成为 2024 年以来的常态。2026 年上半年收入同比增长 19.41%、毛利率回升至 19.45%、合并利润总额亏损收窄至 0.89 亿元，拐点信号出现，但尚未转正。

1. 归母利润为正、合并利润为负，利润由"上海盈利、无锡亏损、少数股东分担"三层结构组成。2024、2025 年合并利润总额分别为 -9.88 亿元、-6.51 亿元，同期少数股东损益 -14.13 亿元、-11.84 亿元，归母净利润因此仍为 3.81 亿元、3.77 亿元。华虹无锡 2023–2025 年净利润 -21.30 亿元、-25.33 亿元、-7.11 亿元，华虹制造 2025 年 -17.06 亿元；倒推上海基地及其他主体 2025 年净利润约 16.10 亿元（按年报数字计算，未扣除内部抵销）。
2. 收入恢复而毛利率未恢复，差额主要被折旧与存货跌价吞噬。2025 年收入比 2022 年高 5.05 亿元，毛利却少 27.82 亿元。2025 年固定资产折旧 51.47 亿元，比 2024 年增加 13.52 亿元；制造费用占主营成本 76.70%。存货跌价损失 2023–2025 年分别为 8.04 亿元、9.23 亿元、11.52 亿元。
3. 核心经营利润接近零，归母净利润部分依赖补助与少数股东分担。核心经营利润 2022 年 32.60 亿元（19.42%），2024 年 -3.01 亿元，2025 年 1.05 亿元（0.61%）。扣非/归母 2021–2025 年分别为 65.25%、85.43%、83.36%、64.45%、60.79%，五年均低于 90%。
4. 经营现金流稳定，但资本开支连续三年远超经营现金流，净现金快速收缩。2023–2025 年经营现金流合计 137.78 亿元，购建长期资产支付 391.09 亿元，自由现金流合计 -253.31 亿元。净现金由 2023 年末 249.64 亿元降至 2026 年 6 月末 28.29 亿元，一年内到期非流动负债升至 120.18 亿元。
5. 产品与制程结构在两年内明显上移。功率器件收入占比由 2023 年 39.50% 降至 2025 年 27.79%；模拟与电源管理收入 45.60 亿元（+41.98%），独立式非易失性存储器 13.39 亿元（+44.52%）。65nm 及以下节点占比由 12.79% 升至 25.33%；北美区收入 2025 年 +31.42%，2026 年上半年 +57.62%。
6. 华力微注入兑现同业竞争承诺，同时带入关联交易与估值溢价议题。以 43.34 元/股发行约 1.91 亿股、作价 82.68 亿元收购华力微 97.4988% 股权（评估增值率 323.59%，市净率 4.24 倍，媒体转引草案），2026-07-08 获注册批复，配套募资不超过 75.56 亿元；2026-10 总股本已为 19.28 亿股。
7. 管理层两年内三次更换董事长，经营层由外部引入。董事会主席由张素心（2023）、唐均君（2024）更换为白鹏（2025-10 起兼任总裁，曾任英特尔全球副总裁、荣芯半导体首席执行官）。

估值与市场定价：2026-10-16 收盘，A 股股价 169.89 元，市盈率 467.28 倍、扣非市盈率 669.36 倍、市净率 5.06 倍；按 A 股收盘价 × 总股本 19.28 亿股估算市值约 3,275.48 亿元（港股价格低于 A 股，该估算高于真实混合市值；来源：中财网行情页）。市场定价反映的是 12 英寸产能释放与华力微并表后的盈利预期，而非当前盈利水平。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司是"香港控股 + 境内运营"的红筹架构，母公司仅 1 名员工，资金需求依赖境内运营子公司分红。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

• 间接控股股东上海华虹（集团）有限公司另增持 A 股 119.85 万股，华虹集团与华虹国际合计 3.49 亿股；联和国际全资子公司 Wisdom Power 另持 1.64%。上述主体均受上海市国资委控制，实际控制人为上海市国资委，合计持股约 31.89%（按年报数字计算）。
• 前十名股东均无质押、冻结；股东户数 61,249 户。
• 收购华力微新发行股份中，华虹集团获配 1.24 亿股、上海集成电路产业投资基金 0.31 亿股、大基金二期 0.20 亿股、上海国投先导基金 0.16 亿股；交易完成后华虹系合计约 24.54%（按 19.28 亿股估算，未计配套募资）。

2.3 主要子公司与平台（亿元）

两家无锡子公司 2025 年合计亏损 24.17 亿元，按 49% 由少数股东承担约 11.84 亿元，与合并利润表少数股东损益完全对应。上市公司的盈利主体是全资的上海 8 英寸基地，亏损主体是合资的无锡 12 英寸基地；12 英寸产线扭亏后，归母利润只享有其中 51%。

2.4 关联交易与对外担保

• 日常关联交易：2026 年度预计向华虹集团公司关联销售、关联采购各 6.37 亿元，上半年实际关联销售 1.22 亿元（占同类 1.33%）、关联采购 0.58 亿元；前五大供应商第五名为关联方华虹虹日（2025 年 2.56 亿元，3.80%）；向华力微出租厂房，2025 年租赁收入 0.51 亿元。
• 对外担保：2025 年报与 2026 年半年报均为不适用。资金占用：2023–2026H1 均为"否"。

2.5 管理层变动

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

数据取自 2023–2025 年报及 2026 年半年报（未经审计）。资料目录仅含 2023 年起的年报，2021 年仅取得营收、净利润、现金流、净资产与总资产；2021 年毛利率为招股书口径的媒体转引。勾稽：2025 年末负债 370.29 亿元 + 所有者权益 630.95 亿元 = 资产 1,001.23 亿元。

收入在 2024 年触底后两年回升，但利润没有跟随收入回到 2022 年水平；总资产四年增长 1.6 倍，主要来自 2023 年科创板募资 212.03 亿元与无锡 12 英寸产线投资。

3.2 阶段划分

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。

2025 年主营成本中制造费用 107.42 亿元，占 76.70%，直接材料仅 16.13%。成本以折旧为核心，毛利率对产能利用率与新产线折旧节奏的敏感度远高于原材料价格；2024 年起期间费用率合计已接近或超过毛利率，这是核心经营利润转负的直接原因。

3.4 资产负债结构（亿元）

按年报数字计算；可回售金融工具利率 2.30%，公司无法无条件避免交付现金，列为金融负债。

• 受限资产：2025 年末质押存款、存货、房屋、机器设备、在建工程、土地使用权合计约 197.49 亿元用于借款抵押。
• 存货中含"房地产开发产品"账面价值 15.15 亿元，已计提跌价 0.72 亿元，并全额用于抵押。

账面仍为净现金，但两年半内净现金缩减约 221 亿元；2026 年 6 月末一年内到期债务大幅上升，主要是长期借款按还款计划重分类，短期再融资需求明显增加。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

五个年度均低于 90%，非经常性损益以政府补助为主（已扣除少数股东影响）。另有"其他收益"中与经营相关的补助（2025 年 3.57 亿元）不计入非经常性损益。

4.2 核心经营利润（亿元）

按年报数字计算：毛利 − 税金及附加 − 销售、管理、研发、财务费用。

2025 年核心经营利润 1.05 亿元，加其他收益 3.57 亿元、投资收益 0.31 亿元，减资产减值 11.52 亿元，即为营业利润 -6.52 亿元。

4.3 减值（亿元）

2025 年末存货跌价准备 6.59 亿元，占存货账面余额 10.98%。关键审计事项披露一项账面价值 146.01 亿元的资产组存在减值迹象，经现金流折现测试未计提固定资产减值；该资产组未具名，推断与无锡 12 英寸产线相关。

4.4 现金利润比

现金利润比持续为正且远高于 1，原因是折旧（2025 年 51.47 亿元）远大于利润。经营现金流质量本身无疑问，问题在资本开支端：2024、2025 年购建长期资产支付 197.82 亿元、129.31 亿元，分别为当年经营现金流的 5.48 倍、2.55 倍。

五、业务结构与客户

5.1 按技术平台（亿元）

功率器件收入 2023 年后下降、占比持续下滑，与新能源车、光伏 IGBT 价格竞争加剧一致；增长来自电源管理（AI 服务器周边电源、手机）与 NOR 闪存。2026 年上半年电源管理平台销售额同比增长接近 40%，嵌入式非易失性存储器超过 40%，独立式非易失性存储器接近 80%。

5.2 按工艺节点（亿元）

90nm 以下合计占比两年内从 29.66% 升至 49.59%，对应 12 英寸产线产出结构；大于 0.35μm（主要为功率分立器件）仍是第一大收入来源。

5.3 按终端市场（亿元）

系统公司与无厂芯片设计公司收入占比由 2023 年 92.29% 升至 2025 年 96.74%，IDM 占比由 7.71% 降至 3.26%。工业及汽车占比较 2023 年下降 7.25 个百分点，"车规"叙事尚未在收入结构中体现。

5.4 按地区（亿元）

年报以"中国大陆及香港"合并列示，无法拆分香港。境外收入占比 2023 年 22.37%、2025 年 17.81%、2026 年上半年回升至 21.00%，动力来自北美（同比 +57.62%），与半年报所述海外头部客户 40nm MCU 大量量产相吻合。

5.5 前五名客户与供应商（亿元）

客户以代号披露、无关联方客户；前五大客户集中度三年上升 8.52 个百分点，但单一客户不超过 9%，属分散结构。

5.6 研发投入与人员

研发全部费用化，研发人员两年下降 75 人。在研重点为 40nm 特色工艺、40nm 嵌入式闪存（车规）、4Y NOR、90nm BCD 与 650–1,200V 新一代功率器件。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地

1 片 12 英寸按 2.25 片 8 英寸折算。2025 年生产 555.99 万片、销售 538.29 万片，库存 33.98 万片（同比 +97.89%，公司解释为产能爬坡与客户导入）。

6.2 境外子公司与境外资产

• 境外资产 2025 年末 5.22 亿元（0.52%），2026 年 6 月末 5.62 亿元（0.55%）。
• 在美国、日本、开曼群岛、香港设有子公司，以销售与控股为主，生产经营全部在境内。

6.3 关税与贸易政策

• 主要生产设备和原材料较大部分向境外采购，年报将出口管制调整导致的设备、材料供应变动列为行业风险。
• 国内供应链安全与海外企业本地化生产需求是大陆代工需求的支撑因素；年报未量化关税对收入的直接影响。

6.4 上游与供应链特点

• 成本结构以折旧为主，直接材料占主营成本 16.13%。
• 前五大供应商集中度 29%–32%，第一大供应商约 11%；关联方华虹虹日位列其中。
• 设备与零备件合格供应商少；2025 年末预付设备款 15.59 亿元计入其他非流动资产。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。

• WebSearch 未检索到证监会或上交所对公司的警示函、立案或处罚记录；2026-04-02 收到的是并购重组审核问询函，属交易审核程序，已于 2026-05-30 回复。
• 上海华虹宏力 2023–2025 年按 15% 高新技术企业税率纳税，截至 2026 年半年报正在复审。
• 安永华明连续担任境内审计机构；2025 年签字会计师更换为杨磊、王顺华。
• 分红：2023 年度每股 0.165 港元（合人民币 0.150 元），2024、2025 年度均不分红。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

市值按 2026-10-16 A 股收盘价 × 总股本估算（中芯国际、华虹宏力含港股，会高估）；市盈率取中财网行情页。

8.2 逐家简析

• 中芯国际：大陆第一，收入为华虹的 3.89 倍、归母净利润为其 13.37 倍；逻辑与先进节点占比高。华虹的优势集中在功率器件与嵌入式存储等特色平台。
• 晶合集成：以显示驱动芯片代工起家，12 英寸单一基地，毛利率 25.52% 高于华虹，但扣非约 1.94 亿元（快报），同样依赖补助；与华虹在 55/40nm 逻辑、CIS 局部重叠。
• 华润微：IDM 模式，功率器件为核心，与华虹在 MOSFET、IGBT、超级结代工直接竞争；毛利率 26.38%，体现自有产品定价能力。
• 芯联集成：车规功率、MEMS、碳化硅代工，2025 年仍亏损但毛利率改善；与华虹在 IGBT、高压 BCD、车规平台重叠程度高。

8.3 竞争定位结论

华虹宏力在大陆特色工艺代工中规模第一、平台覆盖最全，但 2024–2025 年毛利率低于晶合、华润微，原因是 12 英寸新产线折旧集中计入与功率器件价格下行同时发生。竞争优势是"8 英寸成熟线盈利 + 12 英寸特色平台扩产 + 国资股东资本支持"，短板是爬坡期的成本劣势与功率器件领域的价格竞争。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 扣非/归母连续五年低于 90%（2025 年 60.79%）。
• 合并利润总额连续两年为负，归母净利润依赖少数股东分担亏损。
• 存货跌价连续三年扩大（2025 年 11.52 亿元）；146.01 亿元资产组存在减值迹象。
• 净现金两年半内由 249.64 亿元降至 28.29 亿元；一年内到期非流动负债 120.18 亿元。
• 2024、2025 年度均不分红；两年内三任董事长。
• 华力微收购为关联交易，评估增值率 323.59%，以市场法定价。
• 未触及：控股股东无质押；无商誉；无差错更正；无警示函；审计机构未更换。

9.2 风险清单

1. 12 英寸产线持续亏损：Fab9 2025 年亏损 17.06 亿元，Fab7 亏损 7.11 亿元（年报重要非全资子公司财务信息）。
2. 折旧压力继续上升：在建工程 2026 年 6 月末仍有 133.89 亿元待转固，Fab9 计划三季度末达产。
3. 再融资与流动性压力：一年内到期非流动负债 120.18 亿元，资本开支仍高于经营现金流。
4. 功率器件价格竞争：功率器件收入 2023–2025 年由 63.59 亿元降至 47.65 亿元。
5. 并购整合与估值：华力微以 4.24 倍市净率作价，华虹集团出具减值补偿承诺，盈利持续性待验证。
6. 设备与材料供应：主要设备与材料依赖境外，存在出口管制调整风险。
7. 税收优惠：上海华虹宏力高新技术企业资格正在复审。
8. 估值偏离盈利：市盈率 467.28 倍，股价对盈利兑现节奏高度敏感。

十、须核实事项

1. 2021 年毛利率 28.09% 来自媒体转引招股书数据，原文存在排版可疑，需对照招股说明书核实。
2. 2021 年研发费用、应收账款、存货、合同负债、资产负债率未取得，需补充 2022 年报。
3. 关键审计事项中账面价值 146.01 亿元、存在减值迹象的资产组未具名，需确认对应产线。
4. 华虹无锡、华虹制造 49% 少数股东的具体构成需核实。
5. 上海基地 2025 年净利润约 16.10 亿元为倒推数，未扣除内部交易抵销。
6. 华力微交易作价、评估值、增值率、2025 年营收均来自媒体转引草案；华力微净利润与月产能未查到。
7. 交易完成时间与总股本 19.28 亿股来自行情页，需对照股份变动公告；配套募资是否完成未查到。
8. 存货中"房地产开发产品"15.15 亿元的性质与去化计划年报未说明。
9. 2026-10 市值为按 A 股价格估算，A/H 混合市值需另行核对。
10. 竞品 2025 年毛利率来自媒体或数据平台转引，芯联集成为业绩预告数，需以年报原文复核。
11. 2023、2024 年内部控制审计意见本次未提取。