天下秀（600556）竞品分析

一、核心结论

天下秀是 A 股唯一以红人（达人）营销撮合平台为主业的上市公司。与以媒介代理、效果投放为主的数字营销公司相比，它的营业收入规模中等，但毛利率高出一个量级，按毛利额衡量的经营体量位于第一梯队下沿。2023 年以来行业整体陷入"规模增长、利润微薄"的格局，天下秀的毛利率优势仍在，但正在收窄；2026 年上半年其毛利率降至 11.99%，与浙文互联（8.52%）的差距由 2025 年的 10.20 个百分点缩小到 3.47 个百分点。

1. 按营业收入排名第 5，按毛利额排名第 3，营业收入排名低估了它的实际经营体量。2025 年 7 家可比公司营业收入从 13.91 亿元到 686.93 亿元不等，天下秀 39.04 亿元排第 5；按毛利额衡量，天下秀 7.40 亿元仅次于蓝色光标（18.09 亿元）与省广集团（12.49 亿元），与浙文互联（7.31 亿元）相当（按年报数字计算）。
2. 靠"平台撮合 + 腰尾部红人供给"赢得毛利率溢价。2025 年天下秀毛利率 18.95%，可比公司为蓝色光标 2.63%、引力传媒 3.27%、省广集团 5.85%、ST 华扬 5.41%、遥望科技 6.42%、浙文互联 8.75%。溢价来源是 WEIQ 平台 379.7 万注册红人账户与 20,434 家入驻 MCN 形成的长尾供给，腰尾部红人获得收入占比 86.3%。
3. 差在利润转化：毛利率最高，扣非却为负。2025 年天下秀扣非 −0.16 亿元，蓝色光标 2.72 亿元、引力传媒 0.17 亿元、浙文互联 0.17 亿元为正。原因是天下秀四项费用率 15.77%，接近其毛利率。
4. 毛利率领先幅度在收窄，2026 年上半年差距明显缩小。2021 年天下秀毛利率 22.28%，领先浙文互联 16.50 个百分点；2026 年上半年降至 11.99%，领先浙文互联仅 3.47 个百分点，且已低于 ST 华扬的 17.14%。
5. 行业总盘在收缩，份额增长需从对手和平台手中争取。KOL 整体投放规模 2023 年约 900 亿元见顶，2024 年 873 亿元、2025 年约 840 亿元；天下秀 2025 年平台业务收入 37.00 亿元，约占 4.40%（口径不完全一致，仅作量级参考）。
6. 出海是行业分化最大的维度，天下秀起步最晚。蓝色光标出海广告投放收入占 82.24%，省广集团海外收入占 32.68%，天下秀境外收入 0.36 亿元、占 0.92%。
7. 估值反映平台属性而非当期利润。2026-10-16 天下秀静态市盈率 283.46 倍、市值与毛利额之比约 11.8 倍，低于蓝色光标（约 23.5 倍）与引力传媒（约 19.3 倍），高于省广集团（约 9.1 倍）。

二、行业格局

2.1 市场规模与增速

表注：市场监管总局口径统计全部广告业务收入（含代理收入），2025 年同比 +32.6%，与 QuestMobile 媒介投放口径差异很大，增速不可直接比较。Ebiquity 另估 2025 年中国社交 KOL 市场约 930 亿元。

国内达人营销市场在 2023 年见顶后小幅回落，主要原因是广告主预算趋于保守、投放转向短剧植入与 IP 联名等深度合作；全球红人营销市场则仍保持 30% 以上增速。国内主业以存量竞争为主，增量主要在出海与 AI 内容生产两个方向。2024 年 KOL 营销规模仅占网络广告的 11.5%、整体广告市场的 8.5%（年报引克劳锐）。

2.2 竞争格局与集中度

达人营销服务商的市场份额与集中度本次未查到权威统计。可以确认的是，交易入口正在向平台官方工具集中：天下秀年报称其"BOSS 红人智投"是行业内率先与星图、蒲公英、微任务、花火四个平台共建并打通接口的投放产品，第三方服务商的角色正在从"独立撮合"转向"在平台规则内提供选号、执行与数据服务"。

2.3 驱动因素与政策

• 需求端：互联网广告占比由 2023 年 73.0% 升至 2025 年 74.4%，但广告市场整体增速由 7.6% 放缓至 4.6%。
• 供给端：一万粉以上内容创作者由 2019 年约 550 万个增至 2024 年约 1,493 万个；抖音 AI 创作者数量增长 191%。
• 技术：生成式 AI 降低内容生产与选号成本，同时削弱"人工撮合"的价值，竞争转向数据与工具。
• 政策：《人工智能生成合成内容标识办法》2025-09-01 施行；《直播电商监督管理办法》2026-02-01 施行，首次将主播与 MCN 机构列为独立监管对象；2026-06-24 六部门《关于大力促进新时代广告产业高质量发展的意见》支持数智广告与广告企业出海。

2.4 关键成本项

达人营销服务商的主要成本是支付给红人、MCN 与平台的采购成本。天下秀 2025 年前五名供应商占采购总额 85.49%（2021 年 59.42%），平台官方工具的定价规则与服务费直接决定其毛利空间。以小红书为例，一次投放的成本包含达人合作费、蒲公英平台手续费、技术服务费与服务商服务费等多项，服务商收费方式并不统一。

三、国内对标：横向对比

3.1 2025 年对比总表

表注：财务数据取自各公司 2025 年年报，研发费用率按年报数字计算；市值与静态市盈率为 2026-10-16 收盘数据。蓝色光标境外收入占比为出海广告投放 82.24% 与海外全案 5.15% 之和；引力传媒为香港 1.34% 与海外 0.07% 之和。

3.2 五年营业收入与归母净利润（亿元）

表注：基期选择——蓝色光标 2022 年含大额商誉与投资减值，天下秀 2021 年为重组业绩承诺期末年且含壳公司时期诉讼赔偿，ST 华扬 2022 年起持续大额亏损；多年对比以 2023 年为干净基期。

以 2023 年为基期，2023–2025 年营业收入：蓝色光标 +30.55%、省广集团 +28.07%、引力传媒 +74.82%、天下秀 −7.09%、浙文互联 −22.82%、遥望科技 −30.86%、ST 华扬 −74.71%（按年报数字计算）。天下秀是规模增长组之外唯一收入下滑但仍保持盈利的公司；增长组的三家依靠媒介代理放量，利润率极低。

3.3 毛利率趋势

表注：按年报数字计算。

2025 年毛利额（按年报数字计算）：蓝色光标 18.09 亿元、省广集团 12.49 亿元、天下秀 7.40 亿元、浙文互联 7.31 亿元、引力传媒 2.71 亿元、遥望科技 2.12 亿元、ST 华扬 0.75 亿元。毛利额比营业收入更接近营销服务商的"净收入"，是衡量真实经营体量的更合适口径。

3.4 2026 年上半年（未经审计）

表注：取自各公司 2026 年半年报。浙文互联归母亏损主要来自所持股票公允价值变动 −1.99 亿元，扣非为正；遥望科技归母盈利主要来自 2026-04 完成的鞋履资产出售收益（业绩预告估计约 3.38 亿元），扣非仍亏损。

2026 年上半年，7 家公司中只有天下秀毛利率大幅下降（−7.15 个百分点），其余 6 家中 5 家上升、省广集团小幅下降 0.68 个百分点。天下秀是唯一"收入增速第二、扣非由盈转亏"的公司，其以低毛利大客户订单换取规模的策略，与引力传媒 2025 年"收缩低毛利业务后扭亏"的路径方向相反。上半年毛利额天下秀 2.70 亿元，低于浙文互联 3.67 亿元，排名由第 3 降至第 4。

四、国内对标：逐家分析

4.1 蓝色光标（300058）

与天下秀的重叠在于品牌整合营销与达人内容投放，但蓝色光标重心是出海广告投放：2025 年出海广告投放收入 564.96 亿元，占 82.24%，毛利率 1.56%；国内全案推广 86.58 亿元，毛利率 7.55%。2025 年营业收入 686.93 亿元，为天下秀的 17.6 倍，归母净利润 2.25 亿元扭亏，AI 驱动收入 37.25 亿元。利润主要来源是海外媒体平台代理返利与国内全案服务。与天下秀的关键差异：客户以出海游戏、电商、应用为主，依赖境外媒体平台代理资格；资本实力最强，市值 425.80 亿元；不经营自有达人撮合平台，达人营销是全案服务中的执行环节。

4.2 省广集团（002400）

国有背景的综合广告集团，2025 年营业收入 213.54 亿元，其中数字营销 189.07 亿元（毛利率 4.14%）、媒介代理 15.32 亿元（12.24%）、公关活动 5.79 亿元、品牌管理 2.53 亿元（78.70%）。海外收入 69.77 亿元，占 32.68%，毛利率 1.62%。归母净利润 0.90 亿元，扣非 −0.50 亿元，与天下秀同样处于扣非为负的状态。与天下秀的重叠在于汽车、快消等品牌客户的数字营销与达人投放。关键差异：客户结构偏汽车与大型国企品牌，以代理投放为主，毛利率低但毛利额 12.49 亿元高于天下秀；海外业务规模已成型。

4.3 浙文互联（600986）

浙江国资控股的数字营销公司，2025 年营业收入 83.49 亿元，互联网业务 82.35 亿元（毛利率 8.34%），另有算力业务 1.13 亿元（毛利率 38.14%），正在向"营销 + 算力"双主业转型并收购星巢网络。2025 年毛利额 7.31 亿元，与天下秀基本相同。2026 年上半年扣非 0.62 亿元，同比大幅改善，归母亏损来自所持股票公允价值变动。与天下秀的关键差异：客户以汽车与互联网品牌为主，效果投放占比高；第二曲线选择了算力租赁而非红人生态；毛利率稳中有升，与天下秀的差距在缩小。

4.4 引力传媒（603598）

以平台广告代理为主的数字营销公司，2025 年营业收入 82.83 亿元，同比增长 31.71%，其中数字营销 82.34 亿元，毛利率 3.19%。归母与扣非净利润均为 0.17 亿元，扭亏的路径是收缩低毛利效果类业务、聚焦大客户整合营销。与天下秀的重叠在于短视频平台的品牌与达人投放。关键差异：引力传媒是平台代理商，毛利来自平台返利与服务费，毛利额仅 2.71 亿元；天下秀是自有撮合平台，毛利来自红人采购差价与服务费。2026 年上半年其毛利率由 2.53% 回升至 3.08%，与天下秀走势相反。

4.5 遥望科技（002291）

红人经济领域的自营主播型公司，2025 年营业收入 33.03 亿元，社交电商 19.68 亿元（毛利率 5.53%）、新媒体广告 10.42 亿元（毛利率 1.17%）、服装鞋类 1.51 亿元。连续五年亏损，2025 年归母 −6.49 亿元。2026-04 出售鞋履资产，上半年归母转正但扣非仍亏 1.92 亿元。与天下秀同属红人经济，但风险结构不同：遥望签约头部主播，存货与场地投入大，固定成本高；天下秀为轻资产撮合，以腰尾部红人为主。遥望的亏损说明自营主播模式在流量成本上升期的脆弱性，也反衬出平台撮合模式的韧性。

4.6 ST 华扬（603825）

传统数字营销代理商，2021 年营业收入 132.14 亿元，2025 年降至 13.91 亿元，连续四年大额亏损，已被实施风险警示。2025 年品牌营销收入 12.67 亿元（毛利率 5.36%）、城市运营 1.11 亿元、海外 0.60 亿元（毛利率 38.32%）。2026 年上半年毛利率回升至 17.14%，主要是低毛利代理业务大幅收缩后的结构变化，收入基数仅 7.64 亿元。与天下秀的重叠在于品牌客户的社媒与达人营销执行。它代表了代理型公司在头部客户流失与应收回款压力下的收缩路径，是行业风险的下限参照。

五、全球对标

表注：国际广告集团按"净收入 / 扣除代付成本后收入"披露，不披露与国内年报可比的毛利率，本次未查到可比口径毛利率。

国际龙头的护城河有三项：一是全球客户与长期框架合同；二是自有数据资产（阳狮的 Epsilon、宏盟的 Acxiom）；三是以并购补齐红人营销等新能力，而非自建。两点对照值得注意：第一，国际集团的利润率（13%–18%）是在"净收入"口径上实现的，天下秀毛利额 7.40 亿元相当于净收入，按此口径其 2025 年核心经营利润率约 14.05%（1.04 亿元 ÷ 7.40 亿元，按年报数字计算），与国际集团处于同一量级，差距主要在规模；第二，阳狮收购 Influential 说明国际资本对独立红人营销平台的估值逻辑是"数据与创作者网络"，与天下秀的资产形态相近。

六、关键竞争维度对比

表注：市值为 2026-10-16 数据；其余为 2025 年年报数据。

七、竞争定位与差距

竞争定位：细分专精。天下秀在达人营销撮合这一细分领域是 A 股唯一的平台型公司，毛利率领先、毛利额进入前三；在综合数字营销行业中，按营业收入只是中游。

三项相对优势

1. 长尾供给网络：379.7 万注册红人账户与 20,434 家 MCN，腰尾部红人收入占比 86.3%，这是代理型对手不具备的资产，也是毛利率领先的来源。
2. 平台接口与数据积累：与星图、蒲公英、微任务、花火四个平台打通接口，十余年订单数据可用于 AI 选号与投放预测。
3. 净收入口径的利润率不低：核心经营利润 ÷ 毛利额约 14.05%，与国际广告集团在净收入口径上的利润率处于同一量级。

三项主要差距及成因

1. 规模与毛利额落后于综合集团：毛利额 7.40 亿元，为蓝色光标的 40.91%、省广集团的 59.25%。成因是主业集中于国内达人营销单一赛道，而该赛道 2023 年后总盘收缩。
2. 费用结构偏重，利润转化弱：四项费用率 15.77%，扣非为负。成因是平台型公司需要维持销售、运营与技术团队，而毛利率在下行，费用未同步调整。
3. 出海与第二曲线滞后：境外收入占 0.92%，创新业务子公司 2025 年合计亏损 1.28 亿元。成因是海外布局起步较晚，创新方向较分散。

未来两到三年格局判断

• 平台官方工具将进一步收拢交易入口，第三方服务商的价值将由"撮合"转向"数据、AI 工具与执行"，毛利率整体向 10%–15% 区间收敛的可能性较大。
• 综合集团将继续以出海与 AI 撑规模，利润率仍在 1% 以下；浙文互联等转向算力的公司将与营销主业逐步分化。
• 天下秀若能将毛利率稳定在 15% 以上并压降费用率，可保持细分领先；若 2026 年上半年"以价换量"延续，其与代理型同行的差异将继续收窄。H 股上市若完成，将为其出海与并购提供资本，这是拉开与中型同行差距的关键变量。