宏力达（688330）深度分析

一、核心结论

宏力达以"一体化固封极柱 + 低功耗控制终端"的一二次融合智能柱上开关起家，2019–2021 年借国家电网配网自动化改造快速放量，2021 年营收 11.32 亿元、归母净利润 4.13 亿元为历史高点。此后五年主业持续收缩：营收从 11.32 亿元降至 2025 年 6.50 亿元，核心经营利润从 4.01 亿元降至 1.55 亿元，2026 年上半年原配电设备分部收入仅 1.78 亿元。与此同时，公司把 IPO 超募资金与经营积累转向股权投资，经私募基金间接持有的摩尔线程、壁仞科技在 2025 年末至 2026 年上市后带来大额公允价值收益，使报表净利润与主业走势完全背离。2026 年起又以 3.41 亿元超募资金收购海外微电网总包商中腾微网（合计持股 60.01%），并与沙特方合资建厂，主业正在从"国网单一产品"向"海外配网设备 + 微电网 EPC"迁移。

1. 报表利润已由投资收益主导，主业利润五年下降六成。2025 年非经常性损益 4.58 亿元，其中金融资产公允价值变动及处置收益 5.32 亿元；扣非 ÷ 归母由 2021 年 82.61% 降至 2025 年 28.18%、2026 年上半年 7.62%。按年报数字计算，核心经营利润 2021 年 4.01 亿元、2025 年 1.55 亿元、2026 年上半年 0.20 亿元，下降轨迹与归母净利润的上升方向相反。
2. 2025 年扣非利润的"持平"含有回款带来的减值转回。2025 年扣非归母净利润 1.80 亿元（+4.75%），但同年信用减值损失为正 0.53 亿元、资产减值损失为正 0.05 亿元，系应收账款大额回收后冲回坏账准备。按 15% 所得税率粗算，剔除这两项后扣非约 1.3 亿元量级，较 2024 年的 1.72 亿元仍属下降。
3. 销售模式已从"直供国网"转为"组件供给开关厂"，量价同时下行。国有电力体系客户收入占主营比例由 2021 年 67.22% 降至 2025 年 24.29%；智能柱上开关成套销量 2025 年 3,579 套、同比 −77.09%，开关操控单元、测控单元等组件销量则增长 14%–18%。年报自述"市场竞争加剧，主营产品的销量和销售单价均有所下滑"。
4. 2025 年毛利率回升不代表竞争力改善。2025 年综合毛利率 52.18%，较 2024 年提高 6.45 个百分点，但 2026 年上半年原配电设备分部毛利率回落至 48.53%，合并后综合毛利率仅 28.58%（并入毛利率 12.29% 的微电网 EPC）。2025 年国有电力体系"公开招标"一项毛利率 84.09%、营业成本同比 −83.66%，口径异常，列入第十节核实。
5. 资产负债表极为宽裕，市场给主业的估值接近于零。2026-06-30 货币资金、交易性金融资产与其他非流动金融资产合计 35.36 亿元，短期借款 1.23 亿元，无长期借款；同期归母净资产 46.13 亿元。按约 50–52 亿元总市值（第三方行情页，日期未标注）计算，扣除金融资产后市场对配电主业、沙特合资与中腾微网的合计定价约 15–17 亿元。
6. 第二曲线依赖一笔并购与一个合资厂，均在验证期。中腾微网 2026 年 3 月至 6 月贡献收入 2.18 亿元、净利润 0.09 亿元，形成商誉 2.95 亿元；业绩承诺 2026–2028 年扣非归母净利润 5,000 万元、6,000 万元、7,000 万元，上半年完成 60.39%。沙特 Holystar Arabia（经香港子公司宏百威间接参股 49%）已投产并通过多国电力公司资格预审，公司对其融资合计提供约 6,653 万元反担保，海外配网设备收入 2025 年仅 26.83 万元。
7. 客户与供应商两端集中，且信息披露透明度下降。前五大客户占比由 2020 年 93.76% 降至 2025 年 39.72%，看似分散，实为国网直供萎缩所致；2023 年起前三大客户改为"客户1/2/3"匿名披露。供应商端，福建德普乐能源科技有限公司连续六年为第一大供应商，2025 年采购占比 53.05%。

估值与市场定价：同花顺个股页显示总市值约 50 亿元、动态市盈率约 8.6 倍、市净率约 1.09 倍（页面注明为中报口径，未标注取值日期）；Simply Wall St 显示股价约 37.22 元、市值约 52 亿元。2026 年 10 月的精确收盘数据本次未查到。按扣非口径，2025 年扣非市盈率约 28 倍，与报表市盈率相差三倍以上。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司上市五年员工减少 34.64%，研发人员 2025 年由 76 人降至 68 人，组织规模随主业同步收缩。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

实际控制人为陈嘉伟，通过上海鑫坤投资管理有限公司（持股 80%）控制鸿元投资（97%）、越海投资（GP）与鸿元能源，合计控制 42.81% 表决权；控股股东及一致行动人无质押。股东户数 2026-06-30 为 9,448 户。早期自然人股东与高管持续小幅减持，实控人一侧持股五年未变。

2.3 主要子公司与平台

中腾微网 2026H1 数据为购买日（2026-03-10）至期末。

母公司与福建宏科构成主业全部产能；2026 年起中腾微网收入已超过原主业收入，合并报表结构发生根本变化。

2.4 关联交易与对外担保

• 关联交易：2025 年向 Holystar Arabia 销售特许权 71.50 万元、智能配网设备 35.77 万元；2026 年上半年向其销售设备 735.17 万元。未见与控股股东体系的经营性关联交易。
• 对外担保（不含子公司）：2025 年末 175.72 万元（联合体保函）；2026-06-30 为 6,653.15 万元，主要为向 Holystar Arabia 控股股东 Abdullah Abunayyan Investment Holding Company 提供的反担保（按 49% 比例，本金上限 2,107 万与 1,568 万沙特里亚尔），占归母净资产 1.44%。
• 对子公司担保：2026-06-30 余额 9,605.71 万元，含为中腾微网提供的 5,000 万元连带责任担保。担保总额占净资产 3.52%。

2.5 管理层变动

2025 年董事会换届，独立董事龚涛离任、蔡明超选任，王晶任职工代表董事并聘为副总经理；核心管理层（章辉、冷春田）未变。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

毛利率、资产负债率按年报数字计算；2023 年营业成本采用 2024 年报追溯调整后数字（执行《企业会计准则解释第 18 号》，保证类质保费由销售费用转入营业成本 170.52 万元）。2026H1 为未经审计半年报，含中腾微网 2026-03-10 至 06-30 数据。验算：2025 年末负债 3.27 亿元 + 所有者权益 43.80 亿元 = 总资产 47.07 亿元；2026-06-30 负债 7.76 亿元 + 归母 46.13 亿元 + 少数股东 0.81 亿元 = 54.70 亿元。

收入五年连续下降，2025 年降幅最大；净利润与收入在 2025 年出现背离，背离来源全部在营业利润以下的投资类科目。

3.2 阶段划分

2022 年经营现金流为负、2023 年信用减值 0.86 亿元，说明收缩期公司曾以放宽账期维持收入；2025 年大幅回款后应收账款减半，收入随之下台阶。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算；2023 年销售费用采用追溯调整后 5,691.62 万元。

费用绝对额五年基本稳定在 1.7–1.8 亿元，收入下降导致费用率翻倍；2025 年管理费用增长 32.62%，主要为股份支付与新增固定资产折旧。2026 年上半年并入中腾微网后财务费用转为净支出。

3.4 资产负债结构（亿元）

短期借款均为质押借款（2022 年另有信用借款 0.50 亿元），母公司 2024 年末无短期借款，借款主要在子公司层面，推测为应收票据或应收账款质押融资（第十节核实）。其他非流动金融资产一年半内由 2.67 亿元增至 17.56 亿元，增量来自新增投资（2025 年 6.26 亿元；2026 年上半年对外投资 8.67 亿元，扣除收购中腾微网 3.41 亿元后约 5.26 亿元）与公允价值上升；2025 年末递延所得税负债 0.74 亿元即为浮盈计提。货币资金 2026 年上半年减少 5.26 亿元，用于收购中腾微网与对外投资。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

五年均低于 90%。2021–2024 年的非经常项目以理财收益与政府补助为主，属于资金充裕型公司的常态；2025 年起性质改变，主要来自嘉兴久奕能元、久奕鑫芫两只基金持有的摩尔线程、壁仞科技股份上市后，公司按公开市场价格并考虑限售流动性折扣调整基金份额公允价值。两只基金投资成本 1.45 亿元，截至 2026-06-30 累计对利润影响 7.28 亿元。该部分收益未实现、受限售期与股价波动影响，且已占 2025 年利润总额的约七成。2025 年第四季度单季归母 4.93 亿元、扣非 0.72 亿元，集中体现了这一特征。

4.2 核心经营利润

按年报数字计算，核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用。2025 年上半年对应数字为 1.23 亿元、利润率 31.95%。

核心经营利润 2021–2025 年下降 61.35%，2026 年上半年同比下降 83.81%。原主业仍有接近 50% 的毛利率，但收入规模已不足以覆盖相对刚性的费用；并入的微电网 EPC 毛利率仅 12.29%，短期内摊薄利润率。

4.3 减值

2022–2024 年三年累计计提信用与资产减值 2.93 亿元，相当于同期扣非净利润合计的 49.58%；2025 年转回 0.58 亿元。2025 年末应收账款原值 6.07 亿元、坏账准备 2.02 亿元（计提比例 33.32%），账龄 3 年以上 1.98 亿元、占 32.67%，长账龄部分仍需观察。商誉 2.95 亿元为 2026 年新增，对应承诺期内业绩。

4.4 现金利润比

按年报数字计算；半年度不计入连续期数。

2021–2022 年收入高峰期现金回收极弱，应收账款两年增加 4.79 亿元；2023–2025 年进入回款期，经营现金流三年合计 11.49 亿元，其中 2025 年 6.40 亿元主要来自应收账款回收与采购付款减少，属于存量释放，不可外推。

五、业务结构与客户

5.1 分产品

配电网智能设备占主营 97% 左右，产品结构单一。信息化服务收入与毛利率持续下滑。

并购后海外收入占比一次性跃升至 56.48%，但全部来自微电网 EPC，原主业出海仍处起步阶段。

5.2 产销量（2025）

成套产品销量大幅下降，组件销量增长，说明公司在产业链中由"整机供应商"退为"核心部件供应商"，单套价值量下降。各产品销量均大于产量，2025 年以消化库存为主，存货由 1.44 亿元降至 0.41 亿元。

5.3 分销售模式与客户集中度

2021 年国有电力体系占比由 2022 年报同比数据倒算；2020 年前五大客户占比 93.76%。

• 2022 年前五大客户：国家电网有限公司 34.90%、中国电气装备集团有限公司 26.28%、梵迩佳智能电气有限公司 11.10%、西安前进电器实业有限公司 4.31%、安徽一天电气技术股份有限公司 3.43%。
• 2023 年起前三大（2024–2025 年前一至二大）客户改为匿名披露；2023 年具名的为七星电气股份有限公司、北京昊创瑞通电气设备股份有限公司。
• 2025 年前五大：客户 1 占 19.61%、客户 2 占 6.82%，畅源电力科技（杭州）有限公司 4.67%、嘉兴市启扬信息科技有限公司 4.51%、宁波鹿鼎电子科技有限公司 4.11%，后三家均为新进入且位于浙江。

客户结构的变化本质是：国网直接招标中标比例下降，公司通过向具备柱上开关资质的开关厂与区域集成商供应组件维持销售，最终用户仍是国网，但议价对象变为民营厂商，收入的可预期性与可见度均下降。

5.4 研发投入与人员

研发全部费用化。研发人员 68 人中硕士 6 人、无博士，人均薪酬 27.69 万元。在研项目包括物联网专网通信模块、配电网故障智能监测、深度融合智能开关、38kV 海外中压产品、环保气体绝缘开关与智能环网柜等，最大项目"配电网一二次深度融合智能开关设备研发"累计投入 2.24 亿元。新品类（环网柜、固体绝缘断路器、电子式互感器）多处于型式试验与认证阶段，尚未形成规模收入。

六、全球布局与供应链

公司对单一供应商的依赖程度高于对单一客户，且年报未披露具体采购内容。生产采用"核心零部件自产 + 常规部件外协"，直接人工仅占成本 1.75%，属于"研发设计 + 组装"型轻资产模式。海外布局的两条线——沙特本地化制造（配网设备）与中腾微网（微电网 EPC）——尚未形成协同收入。

七、信用与合规

本次未取得天眼查等专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索：

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

可比公司市值与市盈率（2026-10）本次未查到。

宏力达营收规模在可比公司中最小，但毛利率最高，扣非净利润高于北京科锐、双杰电气、积成电子。

8.2 逐家简析

• 北京科锐：配电设备综合厂商（柱上开关、环网柜、箱变），规模为宏力达 3.3 倍，毛利率约 21%，利润微薄；2026 年上半年营收 11.30 亿元、归母亏损 0.21 亿元。与宏力达的差异在于产品线宽、以成套设备直接投标国网与南网，而非以组件供货。
• 双杰电气：环网柜、箱变与新能源业务，2025 年营收增长 39.23%，但扣非下降 47.60%，资产负债率约 76%；据媒体报道 2026 年 7 月其与子公司被国家电网暂停中标。属于规模扩张、低毛利、高杠杆路线，与宏力达相反。
• 积成电子：配用电自动化与变电站自动化，配用电自动化收入约 11.21 亿元、毛利率约 22.30%（第三方数据库），净利润微薄。在配电终端与主站系统上与宏力达测控单元有交叉。
• 威胜信息：配电物联网与通信模块，2025 年营收 29.78 亿元、归母 6.66 亿元，境外收入 5.64 亿元（占 19.06%），已在印尼建厂、沙特设技术中心；2026 年上半年营收 −22.02%。是出海与盈利能力兼具的对照样本，其沙特布局与宏力达路径重合。
• 东方电子：配用电自动化与智能电网全产品线，2024 年营收 75.45 亿元、归母 6.84 亿元，体量与资源远超宏力达，属第一梯队。

8.3 竞争定位结论

宏力达属于年报所述"第二梯队科技型企业"：在一二次融合柱上开关这一细分品类上具有先发技术与高毛利，但该品类已进入标准化、多家开关厂同台竞争阶段，公司放弃成套直投、改为向开关厂供组件，牺牲了份额与可见度换取毛利率。与综合型配电厂商相比，公司缺少产品线宽度与区域覆盖；与威胜信息等出海较早的同行相比，海外配网设备收入仍接近零。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

9.2 风险清单

1. 主业收入继续下台阶的风险。依据：原配电设备分部收入 2025 年 −33.55%、2026 年上半年 −53.78%，成套开关销量 −77.09%。
2. 利润对一二级市场估值高度敏感。依据：其他非流动金融资产 17.56 亿元（占总资产 32.09%），2025 年公允价值变动收益 4.92 亿元占利润总额 66.28%，底层含限售股。
3. 资金配置偏向财务投资，主业再投入不足。依据：2025 年至 2026 年上半年对外投资合计约 12.66 亿元（含收购中腾微网 3.41 亿元），其余覆盖算力、量子计算、商业航天、卫星等与配电主业无关的领域；同期研发投入下降。
4. 并购整合与商誉风险。依据：中腾微网商誉 2.95 亿元，2026 年业绩承诺 5,000 万元，上半年完成 3,019 万元；其毛利率 12.29%、境外业务汇率敞口大。
5. 海外配网业务兑现慢。依据：2025 年国外收入 26.83 万元、毛利率为负；沙特合资仍需公司提供融资反担保。
6. 单一供应商依赖。依据：德普乐采购占比 2025 年 53.05%，年报未披露采购内容与替代方案。
7. 应收账款长账龄尾部。依据：2025 年末 3 年以上账龄 1.98 亿元，坏账准备计提 33.32%。

十、须核实事项

1. 2025 年国有电力体系"公开招标"收入 3,037.54 万元、毛利率 84.09%、营业成本同比 −83.66%，与公司整体成本结构不符，需核对是否存在成本归集或质保费冲回等口径因素。
2. 2025 年在量价齐跌背景下配电网智能设备毛利率提高 6.93 个百分点，年报未解释原因；需确认是否与产品结构（组件占比提高）、存货跌价准备转销或质保准备调整有关。
3. 福建德普乐能源科技有限公司的采购内容（是否为柱上开关本体或一次部件）、与公司及实际控制人是否存在其他利益关系，年报仅披露"非关联方"。
4. 2023 年起前三大客户匿名披露的原因；"客户1/2"是否仍为国家电网体系与中国电气装备集团。
5. 子公司层面质押借款（2025 年末 0.63 亿元、2026-06-30 为 1.23 亿元）的质押物与用途。
6. 嘉兴久奕能元、久奕鑫芫两只基金所持摩尔线程、壁仞科技股份的数量、限售期与公允价值估算的流动性折扣参数。
7. Holystar Arabia 的股权结构、产能、2026 年订单与中标情况；公司对其有效权益比例（宏百威 51% × 49%）。
8. 中腾微网 2024–2025 年完整财务数据、在手订单与主要国别，以及或有对价 1.00 亿元的支付条件。
9. 2026 年 10 月的股价、总市值、市盈率（本次仅取得未标日期的第三方页面数据）。
10. 可比公司 2025 年毛利率、东方电子 2025 年全年数据与各家市值，本次多为媒体转引或未查到。