弘讯科技（603015）深度分析

一、核心结论

弘讯科技是国内注塑机控制系统的头部供应商，塑机控制系统为国家制造业单项冠军产品，业务由工业控制类（控制器、人机界面）、驱动系统类（油压伺服、全电伺服）与意大利子公司 EEI 承载的新能源相关类（核聚变与粒子加速器特种电源、大功率电源、工商储能）三部分组成。2021–2025 年营业收入在 7.21–9.35 亿元之间往复，2026 年上半年 4.42 亿元，与上年同期基本持平；归母净利润从 2021 年的 0.89 亿元降至 2025 年的 0.43 亿元。横读五年半的报表，主业的盈利能力在 2025 年后明显转弱：驱动系统以量换价拉低毛利率，期间费用率从 22.32% 升至 30.27%，核心经营利润已不足以单独支撑归母净利润，利润越来越依赖增值税退税、投资收益与金融资产公允价值变动。境外并购与扩张资产（EEI、台湾瀚达、深圳弘粤、广东弘讯、台湾新厂房）普遍未达预期，商誉基本减值完毕。市场按核聚变题材给予约 100 倍静态市盈率，与当期盈利水平脱节。

1. 收入在 7–9 亿元区间横盘五年，2021 年是利润高点而非新起点。营业收入 2021 年 9.35 亿元、2022 年 7.33 亿元、2023 年 7.21 亿元、2024 年 8.43 亿元、2025 年 8.29 亿元，2026H1 4.42 亿元（同比 +1.27%）；归母净利润依次为 0.89、0.48、0.64、0.64、0.43 亿元，2026H1 0.25 亿元（同比 −11.03%）。收入波动与注塑机行业周期同步，公司没有形成独立于下游周期的第二增长曲线。
2. 毛利率下行的来源是驱动系统"以量换价"。2025 年伺服节能系统成套销量同比 +20.13%，驱动系统类收入却同比 −0.87%，毛利率由 26.94% 降至 22.72%，2026H1 进一步降至 19.91%（按半年报分解数据计算）；综合毛利率由 2024 年的 37.68% 降至 2025 年的 35.77%，2026H1 为 31.02%，较 2025H1 的 36.21% 下降 5.19 个百分点。工业控制类毛利率仍在 40% 以上，但收入占比未扩大。
3. 费用刚性上升，核心经营利润 2026H1 已接近盈亏平衡。期间费用率 2021 年 22.32%、2025 年 30.27%、2026H1 29.31%；2025 年销售费用同比 +24.05%，财务费用因汇兑损失由 0.03 亿元升至 0.14 亿元。核心经营利润（毛利 − 税金及附加 − 四项费用）2024 年 0.88 亿元、2025 年 0.38 亿元、2026H1 仅 0.05 亿元，核心经营利润率 1.11%（按报表数字计算）。
4. 归母净利润的主要来源已转向经营之外的项目。2025 年其他收益（主要为软件产品增值税即征即退）0.21 亿元、投资收益 0.11 亿元、公允价值变动收益 0.04 亿元，三项合计 0.36 亿元，相当于归母净利润 0.43 亿元的 84.33%；扣非 ÷ 归母 2025 年 69.67%、2026H1 47.59%。合并利润在主体层面集中于软件子公司宁波德塔贝斯：其 2023–2025 年净利润 0.70、0.76、0.57 亿元，均高于或接近同期合并归母净利润。
5. 境外并购与扩张资产普遍失守。商誉原值 0.58 亿元，截至 2025 年末已累计减值 0.56 亿元（EEI 全额、台湾瀚达全额、深圳弘粤全额），仅余意大利 HDT 0.03 亿元；EEI 2025 年净利润 −0.12 亿元、净资产 −0.21 亿元，2026H1 净利润 −0.14 亿元、净资产 −0.35 亿元；广东弘讯连续亏损、净资产为负，并因未达土地出让约定指标被判支付违约金 1,045 万元；2.52 亿元建成的台湾新厂房对应的台湾弘讯 2025 年净利润仅 0.04 亿元。
6. 存货跌价准备连续五年累积，2025 年末占存货余额的 20.91%。跌价准备余额由 2020 年末 0.17 亿元升至 2025 年末 0.88 亿元，其中原材料跌价 0.54 亿元，占原材料余额 21.82%；2021–2025 年合计计提资产减值损失 1.28 亿元，相当于同期归母净利润合计 3.07 亿元的 41.79%（按年报数字计算）。存货可变现净值为 2025 年审计关键事项。
7. 高分红与有息负债并存，控股股东方持续减持。近三年累计现金分红 1.13 亿元，为同期年均归母净利润的 198.90%；2025 年末有息负债约 4.35 亿元，货币资金 3.72 亿元，净现金约 −0.63 亿元。控股股东 Red Factor Limited 2025 年减持 404.21 万股，一致行动人宁波帮帮忙贸易 2026H1 减持 1,137.55 万股，实际控制人合计持股由 52.70% 降至 49.89%。

估值与市场定价：同花顺个股页（取值日 2026-08-28）显示总市值约 44 亿元，静态市盈率约 102.82 倍、动态市盈率约 87.87 倍、市净率约 3.18 倍；所属电气机械和器材制造业中位市盈率约 43.56 倍。2026-10 的股价与市值本次未查到。按 44 亿元计，对应 2025 年扣非归母净利润 0.30 亿元约 147 倍（按上述数字计算）。2025 年 1 月公司曾因可控核聚变概念出现股票交易异常波动公告，市场定价主要反映 EEI 特种电源题材，而 EEI 本身处于亏损和净资产为负的状态。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司是台资背景的控制系统企业，境内上市主体通过开曼弘讯持有台湾弘讯，形成"宁波 + 台湾 + 意大利"三地研发与生产格局。

2.2 股东与实际控制人

实际控制人为熊钰麟、周珊珊夫妇（中国台湾籍），通过 Red Factor Limited 与宁波帮帮忙合计控制 52.70%（2025 年末）、49.89%（2026H1 末）。质押比例：2025 年末两主体合计质押 9,200 万股，占其持股 43.18%，其中宁波帮帮忙单体质押比例 57.18%；2026H1 末合计质押 7,700 万股，占持股 38.18%（按年报数字计算）。2026H1 新进前十大的三位瞿姓自然人合计持股 4.73%，接近 5% 举牌线，是否构成一致行动关系年报未说明，列入第十节。

2.3 主要子公司与平台（2025 年，亿元）

德塔贝斯 2022–2025 年净利润分别为 0.44、0.70、0.76、0.57 亿元，2023–2024 年高于合并归母净利润（0.64 亿元）。该子公司净利率约 81.65%，利润来源主要是集团内部软件销售与增值税即征即退，合并层面需抵销内部交易，因此子公司数字只说明利润的主体分布：嵌入式软件之外的硬件、海外与新能源主体合计贡献有限甚至为负。东莞智赢 2025 年为公司贡献权益法投资收益的主要部分（联营投资收益合计 0.08 亿元），持股比例年报未在该表列示。

2.4 关联交易、对外担保与管理层

• 关联资金往来：控股股东全资子公司 RED FACTOR (HK) LIMITED 作为 EEI 少数股东同比例向 EEI 拆入资金，2025 年末余额 72.06 万欧元（期初 121.06 万欧元），年化利率 2.71%。实际控制人一方与上市公司共同持有亏损的 EEI，并以借款而非增资方式提供资金，EEI 净资产为负后各方后续出资安排需关注。
• 对外担保：2025 年末、2026H1 末对合并范围外担保均为 0；对子公司担保余额 0.23 亿元、0.36 亿元，占净资产 1.64%、2.61%，其中为资产负债率超过 70% 的子公司担保 0.08 亿元、0.25 亿元。
• 管理层：董事长熊钰麟 71 岁；其女熊明慧 33 岁，2020-10 起任总经理；其子熊仕杰 35 岁，2023-10 起任董事、技术总监并兼任台湾弘讯总经理、EEI 董事。家族二代已进入经营一线。本届董事会与高管任期至 2026-10-29 届满，换届结果本次未核实。2025 年董事俞田龙、阴昆及董秘郑琴均有减持。
• 对外出租：公司将宁波北仑小港安居路 335 号厂区部分场地出租给中芯集成电路（宁波）有限公司，租期 2024-11-01 至 2029-10-31，涉及金额 5,113 万元，年报列示租赁收益 889 万元。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：毛利率、资产负债率按合并报表数字计算。2022 年数据为 2023 年报追溯调整后口径（归母净利润调整 −1.26 万元，影响可忽略）。勾稽：2025 年末负债 6.56 亿元 + 所有者权益 13.94 亿元 = 总资产 20.51 亿元，一致；2025 年营收增速 8.2900 ÷ 8.4318 − 1 = −1.68%，与年报自报一致。2026H1 应收账款含季节性因素，与年末不完全可比。

这张表说明：总资产与净资产五年几乎不变，收入没有趋势性增长；2026H1 应收账款较年初增加 0.46 亿元、合同负债下降 0.10 亿元，同期经营现金流仅 0.02 亿元，回款质量在走弱。

3.2 阶段划分

1. 景气高点与扩张期（2021）：注塑机行业需求旺盛，收入同比 +24.72% 至 9.35 亿元，归母净利润 0.89 亿元为近十年高点；同年为应对芯片短缺扩大备货，存货升至 3.83 亿元，购建长期资产支付 1.73 亿元（主要是台湾新厂房），短期借款增至 3.11 亿元。
2. 下行与消化期（2022–2023）：收入两年下降 22.84%，工业控制类 2022 年收入 −39.14%；存货跌价连续计提 0.28 亿元、0.15 亿元，扣非归母净利润 2022 年降至 0.28 亿元。2023 年收入仍下降，但通过压降存货、减少借款，经营现金流回升至 1.35 亿元。
3. 量增利减期（2024 至今）：2024 年内销收入 +29.52%，扣非净利润回到 0.75 亿元；2025 年起驱动系统以量换价、销售与研发人员扩张、汇兑损失扩大、商誉减值，核心经营利润由 0.88 亿元降至 0.38 亿元；2026H1 原材料涨价叠加费用上升，核心经营利润仅 0.05 亿元。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。管理费用率高于研发费用率是本公司的结构特征：2025 年管理费用 1.12 亿元，比研发费用 0.67 亿元高 0.45 亿元，三地经营主体、台湾新厂房转固后的折旧以及家族化管理架构共同推高了管理成本。毛利率与费用率之间的差距由 2021 年的 12.95 个百分点收窄至 2025 年的 5.50 个百分点、2026H1 的 1.71 个百分点。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：有息负债按短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款、租赁负债、长期应付款（含关联方拆借）加总，按年报数字计算。2025 年末受限资产合计账面价值 4.30 亿元，其中固定资产 2.16 亿元、无形资产 1.62 亿元用于借款抵押。2025 年末长期借款中保证兼抵押借款 2.46 亿元，主要对应台湾新厂房建设（2020–2022 年在建工程资金来源为"银行借款和自有资金"，台湾借款资本化利率约 1.45%–2.87%）。

这张表说明：公司长期以低息台湾借款支撑资本开支，同时在境内保有理财与私募基金投资（2025 年末其他非流动金融资产 1.04 亿元，主要为复星私募基金），净现金为负但缺口逐年收窄；2025 年收窄主要来自赎回结构性存款偿还短期借款。货币资金中 1.62 亿元存放于境外。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

六期中有五期低于 90%。非经常项目构成：①政府补助（不含增值税即征即退）每年 0.04–0.12 亿元；②金融资产公允价值变动与处置收益，2022 年 0.10 亿元、2025 年 0.08 亿元、2026H1 0.08 亿元，主要来自复星私募基金与结构性存款；③2024 年为负，原因是广东弘讯土地出让合同纠纷计提未决诉讼损失 0.11 亿元。软件增值税即征即退（2025 年其他收益 0.21 亿元的主体）被计入经常性损益，若将其视为政策性收益，主业利润还会进一步变薄。

4.2 核心经营利润

按年报数字计算。2025H1 核心经营利润为 0.20 亿元，2026H1 同比下降约 75%。2025 年核心经营利润 0.38 亿元低于归母净利润 0.43 亿元，即使考虑少数股东承担的亏损（2025 年少数股东损益 −0.06 亿元），归母净利润也有相当部分来自其他收益与金融资产收益。2026H1 这一特征更明显：核心经营利润 0.05 亿元，其他收益 0.11 亿元，投资收益与公允价值变动 0.13 亿元。

4.3 减值

表注：2021 年商誉减值为按商誉余额由 0.28 亿元降至 0.12 亿元推算；2025 年商誉减值 0.10 亿元由 EEI 0.06 亿元与深圳弘粤 0.04 亿元构成。存货跌价准备余额与比例按存货附注计算。

这张表说明：存货跌价是持续性成本而非一次性事件。2025 年末原材料余额 2.50 亿元、跌价准备 0.54 亿元，库存商品余额 0.72 亿元、跌价准备 0.20 亿元。原材料跌价在 2021 年后快速累积，与 2021 年芯片短缺期间的备货在时间上吻合，属于推断，年报未直接说明。应收账款 2025 年末余额 2.94 亿元，1 年以内占 91.53%，3 年以上 0.16 亿元，信用风险相对可控。

4.4 现金利润比

按年报数字计算。五个年度现金利润比均大于 1，利润的现金含量此前较好；但销售商品收到的现金占营业收入比例由 2022 年的 95.16% 降至 2025 年的 84.81%，同期应收款项融资（银行承兑汇票）余额维持在 0.83–0.90 亿元，回款中票据比例偏高。2026H1 经营现金流 0.02 亿元，公司解释为职工薪酬支付增加与广东弘讯违约金尾款支付；半年度不计入连续期数判断。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率（亿元）

表注：2022 年工业控制类 3.01 亿元（42.94%）、驱动系统类 3.01 亿元（27.51%）、新能源相关类 1.08 亿元（34.62%）。2026H1 数据取自半年报收入分解附注，毛利率按收入与成本自算。年报将数字化业务并入工业自动化行业列示，未单独披露收入。

这张表说明：工业控制类是利润核心，毛利率长期稳定在 41%–44%；驱动系统类在 2025 年后出现明显的价格压力，2026H1 毛利率不足 20%；新能源相关类收入 0.8–1.1 亿元，未随核聚变题材放大，2026H1 毛利率降至 16.90%。

5.2 分地区

表注：年报"境外"指销售至非中国大陆地区，包含台湾地区，但年报未把港澳台与其他境外收入拆开列示，本次无法拆分；2026H1 区域数据含其他业务收入。2025 年境外收入增长 20.31% 主要来自意大利 HDT 和印度弘讯。

境外收入占主营收入比例 2025 年为 22.29%，境外毛利率普遍低于境内。公司 2025 年设立墨西哥城驻点、马来西亚子公司，销售服务驻点覆盖墨西哥、巴西、中东、土耳其、越南、印尼、印度、孟加拉等，出海逻辑是跟随中国注塑机厂商与汽车、家电、3C 供应链的海外建厂。

5.3 客户与供应商集中度

客户为注塑机、金属成型机械等整机厂，前五大客户贡献约四成收入，但年报未披露客户名称，无关联方销售。2025 年新进前五大供应商为庚芯科技股份有限公司，采购额 0.31 亿元，占 6.62%。工业自动化成本中直接材料占比 78.77%，成本结构以电子元器件、芯片与电机部件为主，毛利率对原材料价格敏感。

5.4 研发投入与人员

研发投入全部费用化、无资本化，口径保守。研发投入绝对额五年持平在 0.65–0.71 亿元。2025 年新一代 iREX 全数位总线控制系统完成架构开发，并推进自主可控芯片在人机界面、控制主机、驱动器中的导入。2025 年研发人员由 344 人降至 290 人，而技术人员为 362 人，口径差异列入第十节。

六、全球布局与供应链

2025 年末境外资产 9.00 亿元，占总资产 43.89%，2026H1 末 9.09 亿元、44.54%。境外资产占比高而贡献的利润低，是本公司资本效率偏低的主要原因之一：台湾弘讯净资产 4.82 亿元对应 0.04 亿元净利润，EEI 净资产为负。

• 关税与贸易政策：年报将贸易政策与关税壁垒列为外围风险，影响路径主要是下游注塑机出口节奏；公司对美直接出口未见单独披露。
• 汇率：台湾与意大利子公司以本币记账，2025 年财务费用同比 +405.95%，主要由汇兑损失与利息收入减少导致；2026H1 汇兑损失减少，财务费用同比 −67.12%。
• 上游供应链：直接材料占工业自动化成本约 79%，关键零部件部分从境外采购；公司以自主芯片导入降低对国外芯片依赖，并以集中采购、长协锁价对冲 2026 年原材料涨价。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与网络检索。

合规记录总体干净，主要的法律纠纷来自广东弘讯未完成土地出让约定的经营指标，性质为地方招商协议违约。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

表注：除弘讯科技外，网络来源数据未逐项与竞品年报原文核对；禾川科技 2025 年为业绩预告与第三方数据，非审计终值。

8.2 逐家简析

• 汇川技术：国产通用自动化龙头，注塑机专用伺服是其早期起家业务之一，与本公司驱动系统类直接竞争。收入规模约为本公司 54 倍，毛利率 28.95% 低于本公司综合水平，但高于本公司驱动系统类 22.72%。本公司驱动系统毛利率下滑与汇川等通用伺服厂商的价格竞争方向一致。
• 雷赛智能：以步进与伺服、运动控制卡为主，2025 年收入 +18.28%、归母净利润 +12.42%，规模约为本公司 2.3 倍，处于增长期；本公司同期收入 −1.68%、归母净利润 −32.73%。差异在于雷赛覆盖 3C、锂电、半导体等更分散的下游，本公司高度绑定塑机周期。
• 维宏股份：同为细分行业专用控制系统厂商，下游为雕刻雕铣、激光切割与数控车床。其毛利率 53.89% 显著高于本公司，原因是控制卡软件含量更高；但它同样面临低毛利驱动器占比上升带来的毛利率下行，两家的结构性问题相似。
• 禾川科技：伺服与 PLC 新进入者，2025 年仍预计亏损，电液与注塑行业订单增长是其收入增长原因之一，对本公司的驱动系统形成价格压力。
• 英威腾：变频器与伺服厂商，2026H1 归母净利润同比下降 89.30%，公告原因同样包括原材料成本上升与汇兑损失，说明 2026 年上半年原材料涨价对中小型驱动厂商的影响具有行业共性。

8.3 竞争定位结论

本公司在注塑机控制器这一细分市场有稳固份额与 40% 以上毛利率，这是其护城河；但在伺服驱动环节面对的是通用自动化厂商的规模与价格竞争，并不具备成本优势。收入规模小于主要可比公司，研发投入绝对额每年约 0.67 亿元，难以在通用伺服领域与汇川等厂商正面竞争。新能源板块的核聚变与粒子加速器特种电源具有技术稀缺性，但收入不足 1 亿元且持续亏损，目前更多体现在估值上而非利润上。综合判断，公司属于"细分龙头、体量受限、第二曲线尚未成形"的类型。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

• 扣非 ÷ 归母低于 90%：2021、2022、2023、2025 年与 2026H1 均低于 90%，2026H1 为 47.59%。
• 控股股东方质押：宁波帮帮忙 2025 年末单体质押比例 57.18%，两主体合计 43.18%；2026H1 合计降至 38.18%。
• 控股股东方减持：2025 年 Red Factor 减持 404.21 万股，2026H1 宁波帮帮忙减持 1,137.55 万股，实控人合计持股跌破 50%。
• 商誉减值：累计减值 0.56 亿元，占原值 95.09%，并购整合普遍未达预期（商誉余额已不足净资产 1%，不构成"商誉 > 净资产 30%"警示）。
• 审计机构变更：2025 年由天健改聘致同，属轮换性质，单次变更不构成"频繁更换"。
• 估值偏离：静态市盈率约 102.82 倍，为行业中位数约 2.4 倍。

9.2 风险清单

1. 毛利率继续下滑风险：驱动系统以量换价、原材料上涨难以传导，依据为驱动系统毛利率 26.94% → 22.72% → 19.91%（2026H1），综合毛利率 2026H1 同比下降 5.19 个百分点。
2. 主业利润空心化风险：核心经营利润 2026H1 仅 0.05 亿元，归母净利润依赖增值税退税、投资收益与私募基金公允价值，依据为 2025 年三项非主营来源合计占归母净利润 84.33%。
3. 存货减值风险：跌价准备余额 0.88 亿元、占存货余额 20.91%，每年仍有 0.15–0.20 亿元计提，依据为存货可变现净值被列为 2025 年审计关键事项。
4. 境外子公司持续亏损风险：EEI 净资产 −0.35 亿元（2026H1）且仍在亏损，核聚变项目为单项目定制模式、收入波动大，依据为 EEI 2025 年净利润 −0.12 亿元、2026H1 −0.14 亿元。
5. 下游周期风险：收入与注塑机行业景气高度同步，前五大客户占比约四成，依据为 2022 年收入下降 21.61%、工业控制类收入下降 39.14%。
6. 估值回落风险：市值约 44 亿元对应扣非归母净利润约 147 倍，定价依赖核聚变题材，依据为 2025-01 异常波动公告及新能源板块收入不足 1 亿元。
7. 控制权与治理过渡风险：实控人持股降至 49.89% 且仍在减持，董事长 71 岁、家族二代接班，董事会 2026-10-29 届满，依据为 2026H1 前十大股东表与董事任期信息。

十、须核实事项

1. 2026-10 的股价、总市值与市盈率本次未查到，第一节估值取 2026-08-28 同花顺页面数据，使用前需更新。
2. 前五大客户名称年报未披露，是否集中于海天国际等头部注塑机厂商无法从年报确认。
3. 2025 年研发人员由 344 人降至 290 人（占比 36.62%），而员工构成表中技术人员为 362 人，两者口径差异的原因年报未说明。
4. 2025 年销售费用同比增长 24.05%，年报解释为"销售序列岗位人员增加"，但员工构成表中销售人员仅由 51 人增至 52 人，需核实是否为岗位重分类。
5. 2026H1 新进前十大股东瞿鑫辉、瞿理勇、瞿秀云合计持股 4.73%，是否为一致行动人、是否通过大宗交易或协议转让承接宁波帮帮忙减持股份，需查阅相关公告。
6. 东莞智赢的持股比例未在 2025 年报主要参股公司表中列示，按投资收益推算约 12%，属推算，需核实。
7. 德塔贝斯净利润高于合并归母净利润，其利润来自集团内部软件销售的定价方式与增值税即征即退金额，需结合母公司报表与税收优惠附注进一步拆分。
8. 2021 年商誉减值金额按商誉余额变动推算（约 0.16 亿元），未与当年减值附注逐项核对。
9. 中芯集成租赁"租赁收益 889 万元"为年度租金还是自起租日累计金额，年报表述不明确（2024 年报为 611 万元）。
10. EEI 少数股东 RED FACTOR (HK) 的持股比例、EEI 净资产为负后的少数股东权益处理，年报未在正文披露。
11. 董事会与高管任期 2026-10-29 届满，换届及人事安排本次未核实。
12. 竞品数据（汇川技术、雷赛智能毛利率、禾川科技 2025 年审计值、英威腾 2025 全年数据）未与其年报原文核对。
13. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项需取得专业版信用报告后判定。