普蕊斯（301257）竞品分析

一、核心结论

普蕊斯是 A 股唯一以 SMO 为单一主业的上市公司，与药明康德原 SMO 子公司津石医药（2025-12 已出售予高瓴旗下基金设立的实体）、泰格医药旗下杭州思默同处国内 SMO 第一梯队。2021–2025 年，公司在可比公司普遍毛利率下滑 3–16 个百分点的环境中把毛利率稳定在 24%–30%，扣非净利率居五家 A 股样本第三；但 2026 年上半年可比公司营收同比增长 14%–26%，公司营收同比下降 4.55%、毛利率降至 10.26%，与同行的差距由"行业共性"转为"公司个体"，并在短期内明显扩大。

1. 公司在国内 SMO 赛道处于第一梯队，按人员规模与津石、思默三家相当。公司 2025 年末员工 4,372 人、在执行项目 2,650 个、可覆盖临床试验机构 1,300 余家；泰格医药 2025 年业绩公告披露其 SMO 团队 4,000 余人、在研 SMO 项目 2,753 个、合作机构 700 余家；媒体报道津石医药团队 5,300 余人、覆盖 150 多座城市。三家之外，2020 年"中国 CRC 之家"登记的 39 家 SMO 中 CRC 超过 1,000 人的仅 4 家，行业呈"少数头部＋大量尾部"结构。
2. 公司的竞争优势在于跨国药企客户、机构覆盖与优势治疗领域渗透率。公司与 2025 年全球前 10 大药企均有合作，2018–2025 年参与国内血液肿瘤新药 40.26%、胸部肿瘤新药 33.77%、传染疾病新药 40.63% 的临床项目；累计接受国家药监局核查 329 次、FDA 视察 15 次、EMA 视察 5 次，均无重大发现。
3. 2021–2025 年公司盈利稳定性好于同行，毛利率降幅最小。2021→2025 年毛利率：普蕊斯 26.08%→25.87%（−0.21 个百分点），泰格医药 43.55%→27.41%、博济医药 43.22%→27.12%、诺思格 38.32%→34.74%、康龙化成 35.99%→34.83%（按年报数字计算）。2025 年扣非净利率 10.53%，低于诺思格 13.23%、康龙化成 10.91%，高于泰格医药 5.20%、博济医药 2.21%。
4. 2026 年上半年差距显著扩大，主要是公司个体因素。2026H1 公司毛利率同比下降 13.33 个百分点，同期泰格医药、康龙化成、博济医药、诺思格分别下降 2.56、1.26、4.81、7.16 个百分点；公司扣非归母净利润 −0.11 亿元，四家可比公司均为正。半年报原文称行业订单价格同比回升，公司新签下降系业务人员产能紧张、主动取舍低盈利订单，说明低价存量合同执行与提前扩编是主要成因。
5. 业务单一、境外收入为零，是与综合型 CRO 的结构性差距。2025 年境外收入占比：康龙化成 84.84%、泰格医药 45.77%、诺思格 8.39%、博济医药 0.39%、普蕊斯 0.00%；可比公司均有临床前、实验室、数据统计或海外临床运营业务，可在 SMO 价格下行时对冲，公司 SMO 收入占比 99.90%。
6. CRO 既是公司的客户也是竞争者。2025 年公司来自 CRO 客户的收入 1.77 亿元，占营收 21.01%（按年报数字计算）；泰格医药、康龙化成等均内设 SMO，可从自身 CRO 项目向内部 SMO 导流，公司在 CRO 主导的项目中议价空间有限。
7. 市场给予的估值倍数低于同等规模可比公司。2026-10-16 公司总市值 26.77 亿元，市值 ÷ 2025 年营收为 3.18 倍，诺思格、博济医药分别为 6.27 倍、5.45 倍；市盈率（滚动）46.09 倍与诺思格 44.38 倍接近，说明市场按利润而非收入规模给公司定价，2026H1 利润下滑已计入估值。

二、行业格局

2.1 市场规模与增速

国内 SMO 规模口径缺少 2020 年以后的公开权威数据。以公司自身为参照：2019 年行业规模 33.60 亿元时公司收入 3.04 亿元，约占 9.05%（按年报数字与媒体转引数计算）；此后公司收入增至 2025 年的 8.43 亿元，年复合增长 18.53%。

2.2 竞争格局与集中度

公司历年年报对格局的表述由 2022–2023 年的"市场格局较为分散"转为 2024 年起的"部分中小型 SMO 企业已经开始逐渐出清，行业集中度不断提升并向头部 SMO 集中"。2025 年津石医药由产业方转入财务投资方控制，头部三家中有一家脱离 CRO 体系，CRO 向内部 SMO 导流的格局有所松动。

2.3 驱动因素与政策

2.4 关键成本项：临床研究协调员人力

SMO 没有原材料，核心投入是医学、护理背景的临床研究协调员（CRC）与项目经理（PM）。公司 2025 年营业成本中职工薪酬 5.45 亿元，占 87.19%；技术服务费（含外采 CRC 服务）0.51 亿元，同比增长 47.33%。业务人员中 30 岁以下 2,898 人、占 68.98%，人员流动与培训是持续性成本。2026H1 支付给职工的现金占营收 86.48%，高于 2025 年全年的 73.24%（按年报数字计算），人效是决定毛利率的首要变量。

三、国内对标：横向对比

3.1 2025 年对比总表

表注：财务数据为各公司 2025 年年报；研发费用率、境外收入占比按年报数字计算；总市值与市盈率取 2026-10-16 收盘。泰格医药为 A＋H 股公司，总市值按 A 股价格乘总股本，仅为近似值；其 2026H1 归母净利润为负，滚动市盈率失真。

同等营收规模的三家（普蕊斯、诺思格、博济医药）中，公司的扣非净利润居中，市值最低。

3.2 五年营收与归母净利润（亿元）

表注：年复合为 2021–2025 年。普蕊斯 2021 年扣非 ÷ 归母为 99.71%，可作干净基期；泰格医药归母净利润受金融资产公允价值变动与投资收益影响大，2021–2025 年扣非分别为 12.32、15.40、14.77、8.55、3.55 亿元，比较经营趋势应以扣非为准；康龙化成 2024 年归母 17.93 亿元中含非经常性收益（扣非 11.08 亿元）。

营收增速上，公司 13.76% 的五年复合增速居五家第三，低于博济医药与康龙化成；以扣非计，泰格医药五年下降 71.19%，公司增长 53.45%（按年报数字计算），公司在 2024 年行业价格战中的利润韧性好于综合型 CRO 龙头。

3.3 毛利率趋势

表注：按年报数字计算；变动为 2021→2025 年；分部毛利率取各公司年报分产品披露。

整体毛利率上，可比公司借助实验室、CDMO、数据统计等高毛利业务高于公司；但仅比较临床执行类分部，公司 SMO 毛利率 25.86% 高于泰格医药临床试验技术服务 20.09% 与康龙化成临床研究服务 11.41%，低于诺思格与博济医药的临床分部。公司在"纯临床执行"环节的成本控制处于行业中上水平。

3.4 2026 年上半年（未经审计）

表注：取各公司 2026 年半年度报告；泰格医药归母为负主要来自金融资产公允价值变动，扣非仍增长。

2026H1 可比公司收入全部恢复增长，公司是五家中唯一收入下降、扣非亏损的公司，这与 2024–2025 年的相对位置相反。

四、国内对标：逐家分析

4.1 泰格医药（300347）

与公司重叠部分：全资子公司杭州思默是国内三大 SMO 之一，2025 年 SMO 团队 4,000 余人、在研项目 2,753 个，SMO 新签订单保持两位数增长。规模：2025 年营收 68.33 亿元，是公司的 8.11 倍；员工 11,130 人，分布于 42 个国家和地区。利润来源：临床试验技术服务与临床试验相关服务及实验室服务各占约一半收入，后者毛利率 32.64% 高于前者 20.09%；归母净利润高度依赖投资收益，2025 年扣非仅 3.55 亿元。关键差异：泰格医药以全流程 CRO 从上游获取项目，再向思默导流，同时 45.77% 的收入来自境外，可以用海外订单与投资收益平滑国内 SMO 价格下行；公司只有现场执行一个环节、收入全部在境内，但 SMO 分部毛利率高于泰格医药的临床执行分部。

4.2 康龙化成（300759）

与公司重叠部分：临床研究服务板块（含 SMO 业务）2025 年收入 19.57 亿元，占康龙化成营收 13.88%，毛利率 11.41%。规模：2025 年营收 140.95 亿元，扣非 15.38 亿元，员工 2 万余人（券商研报转引）。利润来源：实验室服务（收入占 57.88%、毛利率 45.10%）与小分子 CDMO（占 24.71%、毛利率 34.31%），临床板块不是利润主要来源。关键差异：康龙化成 84.84% 收入来自境外，临床业务是其一体化平台的延伸，可接受较低毛利；公司在独立 SMO 中依靠专业度与机构覆盖竞争，临床执行毛利率高出约 14 个百分点，但没有前端药物发现业务带来的客户锁定。

4.3 诺思格（301333）

与公司重叠部分：以临床 CRO 为主，兼营 SMO、数据管理与统计、临床药理。规模：2025 年营收 8.51 亿元，与公司相当；归母净利润 1.37 亿元，高于公司 24.87%。利润来源：临床试验相关及实验室服务收入 4.38 亿元、毛利率 39.88%，临床试验技术服务收入 4.13 亿元、毛利率 29.28%；境外客户收入 0.71 亿元、毛利率 54.29%。关键差异：诺思格的高附加值数统与境外订单抬高整体毛利率至 34.74%，研发费用率 7.28% 高于公司；但其毛利率五年下降 3.58 个百分点，2026H1 再降 7.16 个百分点，价格压力同样存在。2026H1 诺思格营收增长 23.26%，公司下降 4.55%，两家同等规模公司的增长出现分化。

4.4 博济医药（300404）

与公司重叠部分：临床研究服务（含 SMO）2025 年收入 7.14 亿元，占 82.20%，毛利率 27.33%。规模：2025 年营收 8.69 亿元，五年复合增长 27.94%，为五家中最快。利润来源：临床研究服务为主，临床前研究服务收入 0.85 亿元、毛利率 11.31%；2025 年扣非仅 0.19 亿元，净利率 3.51%。关键差异：博济医药以低价换规模，营收增速快但利润率显著低于公司；2026 年公告拟向特定对象发行股票募资不超过 4.47 亿元，资本扩张意愿强于公司。2026H1 归母同比增长 138.93%，媒体报道含丧失子公司控制权产生的投资收益。

4.5 津石医药（非上市）

与公司重叠部分：纯 SMO，与公司业务形态最接近。规模：团队 5,300 余人，覆盖国内 150 多座城市（媒体转引）；营收本次未查到，媒体转引称其处于盈利状态。股东变化：2025-10-24 药明康德签署协议，以 28.00 亿元基准对价将津石医药与康德弘翼出售予高瓴旗下基金设立的实体，2025-12-16 完成交割。关键差异：津石医药此前依托药明康德的客户网络获取项目，出售后转为财务投资方控制的独立 SMO，与公司形成更直接的同质竞争；其人员规模约为公司的 1.21 倍。

五、全球对标

全球范围内，SMO 多以非上市企业或大型 CRO 的内部部门形式存在，专业 SMO 上市公司的可比财务数据本次未查到。以下以全球临床研究服务龙头作参照，说明公司所处产业链的上游议价方。

表注：取各公司 2025 年全年业绩公告；ICON 净利润为美国通用会计准则口径，2023–2024 年收入已按审计委员会调查结论重述。净利率按公告数字计算。

艾昆维（中文名艾昆纬）是公司披露的客户之一，说明国际 CRO 承接的跨国药企中国中心项目会向本土 SMO 外包现场执行。三家国际龙头的护城河集中在数据资产、全球多中心项目管理与客户锁定，均不在现场执行环节；公司在全球产业链中处于"国际 CRO 的中国现场执行分包方"位置，国际化的现实路径是承接国际 CRO 与出海中国药企的中国中心订单，而非直接在海外设立 SMO。

六、关键竞争维度对比

七、竞争定位与差距

竞争定位：细分专精。公司在 SMO 单一赛道处于第一梯队，但在临床研究服务整体格局中只占现场执行一个环节，规模不足泰格医药的八分之一。

三项相对优势

1. 客户结构与项目经验。与全球前 10 大药企均有合作，累计承接 4,400 余个项目，在血液肿瘤、胸部肿瘤、传染疾病新药中参与率 33%–41%，跨国药企国际多中心项目执行经验是中小 SMO 难以短期复制的准入资格。
2. 临床执行环节的成本控制。2021–2025 年毛利率波动区间 24.38%–30.41%，SMO 分部毛利率高于泰格医药与康龙化成的临床执行分部；期间费用率稳定在 10%–13%，销售费用率约 1%。
3. 独立第三方身份与资产负债表。公司不隶属任何 CRO，不存在与申办方 CRO 的利益冲突；无有息负债，现金及理财 5.77 亿元，可支撑扩编与并购。

三项主要差距及成因

1. 业务单一。SMO 占比 99.90%，可比公司均有高毛利的实验室、数统或 CDMO 业务；成因是公司自上市以来聚焦 SMO 主业，CRO 临床运营部 2025 年才设立。
2. 国际化缺位。境外收入为零，可比公司境外收入占比 0.39%–84.84%；成因是 SMO 业务依附国内临床试验机构，海外拓展需要当地机构网络与人员，投入回报周期长。
3. 人效与订单节奏。2026H1 人均营收年化约 16.20 万元，低于 2025 年的 19.27 万元；成因是 2024 年低价合同进入执行期与 2026 年提前扩编叠加，订单价格回升尚未传导至收入。

未来两到三年格局判断

• 集中度继续向头部提升：监管核查趋严与中小 SMO 出清持续，第一梯队三家的份额预计上升。
• 竞争结构变化：津石医药脱离药明康德后成为独立 SMO，与公司在跨国药企与创新药企客户上形成更直接的竞争；CRO 内设 SMO 继续依靠内部导流。
• 公司修复路径取决于两项变量：一是 2026 年起新签订单价格回升能否在 12–18 个月后体现为毛利率回升；二是人员利用率回到 2025 年水平的速度。若两项同时兑现，公司与诺思格等同规模公司的差距有望在 2027 年收窄；若不能兑现，差距将延续。