海顺新材（300501）深度分析

一、核心结论

海顺新材是国内以冷冲压成型复合硬片、PTP 铝箔、SP 复合膜为主的软质药用包装材料企业。横读 2021–2025 年报与 2026 年半年报，公司的药包材主业仍有利润，但 2021 年起两轮再融资（定增 6.02 亿元、可转债 6.33 亿元）投向的高阻隔复合材料、功能性聚烯烃膜、铝塑膜等新产能消化不足，叠加药包材价格下行、对外股权投资亏损，核心经营利润由 2022 年的 1.21 亿元降至 2025 年的 −0.10 亿元。与此同时公司在亏损年度维持高强度分红与回购，净现金由正转负；创始人夫妇 2025 年 11 月退出董事会、2026 年 8 月进入离婚诉讼，控制权进入不确定期。

1. 问题出在扩产，不在老主业。固定资产由 2021 年末 3.10 亿元增至 2025 年末 12.20 亿元（增长 293.98%），同期营业收入只增长 28.94%。募投承载主体浙江海顺新材料 2025 年总资产 14.08 亿元、收入 3.64 亿元、净亏损 7,339.00 万元；以老产线为主的苏州海顺同年净利润 7,073.63 万元。高阻隔复合材料项目累计效益 −4,577.29 万元，功能性聚烯烃膜材料项目累计效益 −3,140.50 万元，均未达预计效益。
2. 药包材价格已经下行并传导到毛利。2025 年药包材销量增长 3.45%，收入下降 6.02%，单位售价由 27.96 元/公斤降至 25.40 元/公斤（−9.15%，按年报数字计算）；软包装毛利率由 28.62% 降至 20.01%。2026 年上半年收入增长 19.64% 主要来自并表与低毛利"其他"产品（收入 +161.11%，毛利率 4.14%），药包材收入仅增长 3.36%，综合毛利率降至 20.73%。
3. 固定成本刚性上升，利润表失去缓冲。2025 年折旧 8,808.27 万元，较上年多 2,224.95 万元；财务费用 4,206.17 万元，其中可转债摊销 2,918.12 万元，这笔非现金但刚性的成本每年约 0.29–0.30 亿元，直至 2029 年转债到期或转股。期间费用率由 2022 年 14.03% 升至 2025 年 22.10%。
4. 对外投资整体损耗资本。2019 年以 2.15 亿元收购上海久诚 43.015% 股权，2025 年以 1.42 亿元转让给凸版利丰雅高（香港），计提减值 3,698.65 万元；2025 年买入交易性金融资产 10.04 亿元、出售 10.61 亿元；2025 年 12 月以 9,435 万元收购广东正一包装，形成商誉 1,652.10 万元，以并购贷款支付并质押全部股权。
5. 股东回报节奏与资产负债表背离。2025 年归母亏损，但当年现金分红 8,744.44 万元、回购 7,780.54 万元；2026 年 4 月再派每 10 股 6 元并转增 4.6 股（现金约 1.10 亿元）。归母净资产由 2023 年末 18.31 亿元降至 2026 年 6 月末 14.41 亿元，净现金降至 −4.17 亿元。
6. 控制权进入不确定期。林武辉、朱秀梅夫妇合计持股 48.18%，2025-11-21 卸任董事长、总经理与董事，年报称二人仍部分参与经营；2026-05-21 股份全部解禁；据每日经济新闻报道，公司 2026-08-21 公告林武辉已起诉离婚并请求分割财产。
7. 6.33 亿元可转债是 2029 年前最大的单项资金事项。累计转股率仅 0.02%，转股价已由 18.15 元下调至 11.63 元，2026-10-16 正股收盘 11.31 元。若股价不能持续高于转股价，公司需在 2029-03-22 前偿付本金，而 2021–2025 年累计自由现金流为 −4.99 亿元。

市场定价：2026-10-16 收盘价 11.31 元，总股本 2.78 亿股，总市值约 31.46 亿元（行情来源中财网）；市盈率为负；按 2026 年 6 月末归母净资产 14.41 亿元计算市净率约 2.18 倍（中财网页面显示 2.04 倍）。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

上市十年间股本扩张主要来自送转，股权与债权融资集中在 2021–2023 年两轮，资金几乎全部投向浙江南浔新基地。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

• 林武辉与朱秀梅为夫妻，合计 48.18%，为控股股东与实际控制人；控股股东质押股份占其合计持股 14.16%（按年报数字计算），低于 50% 警示线。
• 2025-11-21 换届：林武辉卸任董事长兼总经理（2025 年税前报酬 56.13 万元），朱秀梅卸任董事，原因披露为"基于企业治理传承的战略安排"；年报同时说明二人"仍部分参与公司经营相关工作""不参与日常经营管理决策"。
• 2026-05-21 二人所持股份锁定期届满，全部转为无限售流通股。
• 据每日经济新闻报道，公司 2026-08-21 公告林武辉已向上海市松江区人民法院起诉离婚并请求分割财产，案件处于受理阶段，控制权是否变动存在不确定性。
• 股东户数由 2025 年末 12,903 户降至 2026 年 6 月末 10,172 户，前十大中新进多名信用账户自然人股东。

控制权高度集中于一对处于诉讼中的夫妻，且双方股份已无限售约束；分割结果将直接决定是否仍存在单一实际控制人。

2.3 主要子公司与平台

利润来自苏州、嘉兴、石家庄的老产线，总资产最大的浙江海顺新材料（14.08 亿元，约占合并总资产 48%）连续亏损，2025 年一家抵消了苏州海顺全部净利润。正一包装 2025-12-29 起并表，Hysum Europe 为贸易平台，二者未单独披露业绩。母公司是控股与融资平台：2025 年末母公司货币资金仅 297.72 万元，对子公司其他应收款 7.85 亿元，可转债与长期借款均挂在母公司。

2.4 关联交易、担保与资本运作

• 报告期无日常关联交易、无违规对外担保；对合并范围外第三方担保为 0；对子公司石家庄中汇担保 3,000 万元，占净资产 1.92%。
• 浙江海顺新材料向浙江久诚出租厂房，租期 2022-10-01 至 2037-09-30，2025 年租赁收益 748.59 万元；上海久诚股权 2026-01-23 转让给凸版利丰雅高（香港）后，承租方成为外部方。
• 2025 年两笔收购：海顺光电（电子专用材料）780 万元，购买日后亏损 246.65 万元；正一包装（高阻隔薄膜）9,435 万元，评估值 9,079.41 万元，购买日可辨认净资产 7,782.90 万元，商誉 1,652.10 万元，2026 年上半年其全部股权质押给并购贷款行。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

数据取自各年年报合并报表及 2026 年半年报；毛利率、资产负债率按年报数字计算。2025 年末资产 29.04 亿元 = 负债 12.50 亿元 + 所有者权益 16.54 亿元，勾稽一致。更早年份：2019 年营收 6.21 亿元、归母净利润 0.67 亿元；2020 年 7.14 亿元、1.03 亿元。收入规模在 2022 年后停在 10–11 亿元，利润逐年下滑；资产负债率在 2023 年发行可转债后台阶式上升，2025 年起归母净资产因亏损与分红回购同步收缩。

3.2 阶段划分

• 第一阶段（2019–2022）：扩张期。收入由 6.21 亿元增至 10.13 亿元，归母净利润稳定在 1.0 亿元左右；2021 年定增使归母净资产由 8.05 亿元增至 15.10 亿元，处于净现金状态。2021–2022 年购建长期资产支出合计 5.89 亿元，主要投向浙江南浔。
• 第二阶段（2023–2024）：投产与利润下滑期。2023 年原材料成本回落使毛利率升至 30.19%，扣非利润却降至 0.68 亿元；可转债到账后 2024 年在建工程大规模转固（固定资产 5.17→11.10 亿元），折旧与转债摊销同时进入利润表。2024 年收入增长 11.92%，归母净利润下降 12.70%。
• 第三阶段（2025–2026H1）：亏损期。售价下行叠加折旧、转债摊销、久诚减值，2025 年归母净利润 −0.23 亿元；2026 年上半年并购正一包装后收入增长 19.64%，但毛利率降至 20.73%，久诚处置交割后转回递延所得税（所得税费用 1,651.82 万元对应利润总额 510.77 万元），归母净利润 −0.16 亿元。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。费用端最明显的变化在财务费用：2022 年为净利息收入，2025 年占收入 3.81%，其中可转债摊销 2,918.12 万元、借款利息 1,253.37 万元，而利息收入由 2024 年 1,263.84 万元降至 191.54 万元。毛利率 2025 年一次性下降 6.45 个百分点，是由盈转亏的直接原因。

3.4 资产负债结构（亿元）

净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 − 有息负债（不含应付票据与租赁负债），按年报数字计算。受限资产：2025 年末货币资金受限 801.96 万元，固定资产与无形资产抵押账面价值 8,676.27 万元；2026 年 6 月末另有正一包装股权 9,435 万元质押，受限合计 1.91 亿元。公司从净现金 2.89 亿元转为净负债 4.17 亿元用了不到五年；可转债面值 6.33 亿元，账面摊余成本 5.65 亿元。商誉占归母净资产 1.46%，不构成减值重点。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

按年报数字计算。2023 年扣非/归母 80.11%，差额主要是参股公司久诚处置房产的一次性收益。2025 年久诚股权减值 3,698.65 万元计入经常性损益，而久诚处置子公司的 900.39 万元收益计入非经常性损益；若把久诚相关损益一并视为非经营项目，2025 年税前口径的经营性亏损约为一千万元量级，仍为亏损。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。主营盈利能力 2022 年见顶后连续四期下滑；2023–2024 年归母净利润仍有 0.75–0.85 亿元，靠的是其他收益（0.13–0.17 亿元）与投资收益托底，2025 年这两项合计 0.57 亿元，被 0.54 亿元资产减值抵消。

4.3 减值

2026H1 为资产减值合计。2025 年末存货账面余额 2.40 亿元，跌价准备 2,966.40 万元，计提比例 12.38%，存货可变现净值为审计关键事项。存货跌价连续三年在 1,200–1,900 万元，与新产线产品售价承压一致；久诚减值是一次性项目，反映的是 2019 年 2.15 亿元投资以 1.42 亿元出售的结果。

4.4 现金利润比

自由现金流 = 经营现金流 − 购建长期资产支付的现金，按年报数字计算。经营现金流始终为正，2025 年亏损但经营现金流 0.96 亿元，差额主要是折旧 8,808.27 万元等非付现项目。2021–2025 年累计自由现金流 −4.99 亿元，资金缺口由定增、可转债与银行借款补足。

五、业务结构与客户

5.1 分行业、分产品、分地区

收入单位亿元。分行业与分产品为两套口径，软包装含部分非药用产品，二者不可相加。2021 年药包材收入 7.63 亿元、毛利率 31.14%；2022 年 9.12 亿元、28.75%。这张表说明三个方面：药包材毛利率由 31.65% 降至 25.00%，仍是盈利来源；"其他"业务收入增长但 2025 年毛利率为 −11.61%，属于以亏损换规模；出口毛利率连续下降，2026 年上半年仅 1.11%。

5.2 量价拆分（新型药用包装材料）

单价按年报收入 ÷ 销量计算。2025 年药包材收入下降完全来自价格（−9.15%），销量仍在增长；年报将原因归为原材料价格上涨与"积极采取贴近市场价格的策略"，即以降价换份额。

5.3 成本结构（2025）

直接材料随售价下降而回落，人工与制造费用（含折旧）上升；新业务制造费用一年增长 145%，与新产线转固时点一致。

5.4 客户与供应商集中度

• 客户高度分散，2025 年第一大客户占 2.57%，无关联方销售；核心客户包括齐鲁制药、云南白药、上药集团、广药集团、华海药业、联邦制药、阿斯利康；直销占 97.80%。
• 供应商集中度逐年上升，第一大供应商占 9.77%；年报称与中国铝业（原材料）、博斯特（设备）建立战略合作。
• 研发费用全部费用化。截至 2025 年末累计专利 212 项（发明 37 项），药包材登记号 170 项、美国药品主文件 DMF 备案 35 项。药包材登记号对应下游药品关联审评，客户更换供应商需重做相容性研究，这是客户分散却稳定的原因。

公司不依赖单一客户，议价压力来自行业整体价格而非大客户；研发人员五年增长 79%，研发费用率维持 4–5%。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地

6.2 募投项目进度（截至 2026-06-30）

已投产的两个募投项目均在亏损，原因披露为"市场竞争加剧导致产品价格承压及客户认证与市场拓展不及预期，项目产能利用率较低"；铝塑膜项目距到期日不足半年，投入进度约五分之一，同时公司使用 1 亿元闲置募集资金暂时补流（2027-03-23 到期）。

6.3 境外业务与贸易政策

• 境外收入 2025 年 1.19 亿元，占 10.81%，同比下降 14.03%；年报未单列境外资产。
• 年报未拆分港澳台收入，也未按国别披露出口结构，无法量化单一市场关税影响；2025 年汇兑损失 164.89 万元。
• 海外拓展以参展与设点为主，2025 年参展国家包括法国、孟加拉国、阿尔及利亚、美国、马来西亚、韩国、埃及、德国、日本。
• 出口毛利率由 2023 年 19.35% 降至 2026 年上半年 1.11%，境外以价格换取准入，尚未形成利润贡献。

6.4 上游原材料

• 核心原材料为铝箔、黏合剂、PVC、溶剂、尼龙、PE、油墨、PET；2025 年直接材料约占药包材成本 80%（按年报数字计算），原材料价格每变动 1%，影响药包材毛利约 581 万元。
• 公司采用集中采购与价格锁定机制；2026 年半年报称受上游原材料价格上行影响毛利率回落，与 2025 年降价叠加，形成成本上行、售价下行的双重挤压。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索。

在可获得的范围内公司没有合规层面的硬伤，风险集中在经营与控制权两条线上。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

正川股份、紫江企业、力诺药包数字未经年报原文核实，列入第十节。可比公司 2025 年利润普遍下滑，海顺新材是其中唯一由盈转亏的一家。

8.2 逐家简析

• 山东药玻：规模约为海顺新材 4 倍，2025 年收入下降 8.78%、归母净利润下降 26.87%，原因是国内制药企业需求下降，与海顺新材的下游环境一致；差异在于其以中硼硅模制瓶为主、国内份额高，利润率远高于海顺新材且未亏损。
• 华兰股份：同为创业板小规模药包材企业，2025 年收入增长 5.63%、归母净利润增长 21.39%，同年也实施转增；差异在于未进行大规模新基地扩张，固定成本未出现台阶式上升。
• 力诺药包：2025 年收入由 10.81 亿元降至 9.81 亿元；2026 年上半年收入增长 34.93% 而归母净利润下降 23.95%，与海顺新材"收入增、利润降"的结构相似，说明行业普遍以价换量。
• 正川股份：按业绩说明会所述，2025 年收入下降 17.07%、归母净利润下降 64.50%，下滑幅度大于海顺新材，药用玻璃同样处于价格承压期。
• 紫江企业：其铝塑膜业务曾是海顺新材铝塑膜项目的直接对标；2025 年紫江企业将紫江新材 27.89% 股份转让给威尔泰，紫江新材不再并表。头部包装企业在铝塑膜上收缩，海顺新材仍在推进 3.2 亿元的铝塑膜项目，方向相反。

8.3 竞争定位结论

A 股药包材上市公司以玻璃与胶塞为主，以冷冲压复合硬片、PTP 铝箔为核心的软质药包材上市公司较少，海顺新材在细分品类中有登记号与客户粘性优势。2025 年行业整体处于价格下行期，各家利润普遍下滑；海顺新材的特殊之处在于同时背负大额新产能和可转债，因而由盈转亏。其竞争力取决于新产线能否在铝塑膜、高阻隔膜等非药领域拿到有毛利的订单，而这正是目前毛利率为负或接近零的部分。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

9.2 风险清单

1. 新产能长期低效。浙江海顺新材料 2025 年净亏损 7,339.00 万元，2026 年上半年继续亏损 2,751.29 万元，两个已投产募投项目均未达预计效益。
2. 药包材价格继续下行。2025 年药包材单价下降 9.15%，2026 年上半年药包材毛利率再降 1.10 个百分点至 25.00%，山东药玻、正川股份利润同步下滑。
3. 控制权变动。实际控制人离婚诉讼已立案，二人股份已全部解禁，分割后可能出现无单一控股股东或股份被动减持。
4. 可转债兑付与稀释的双向压力。6.33 亿元转债几乎未转股，2029-03-22 到期；正股 11.31 元贴近转股价 11.63 元，若转股则新增约 5,442 万股（约占现有股本 19.56%），若不转股则需偿付本金。
5. 资本配置继续消耗净资产。久诚投资亏损出局、证券投资年度交易额超过 10 亿元、亏损年份分红回购合计超过 1.65 亿元，归母净资产两年半减少 3.90 亿元。
6. 新业务以亏损换规模。"其他"业务 2025 年毛利率 −11.61%，2026 年上半年收入增长 161.11% 但毛利率仅 4.14%；海顺光电购买日后亏损 246.65 万元。
7. 并购整合与质押。正一包装以并购贷款收购并全部股权质押，2026 年上半年未单独披露其业绩，商誉 1,652.10 万元的支撑待验证。
8. 出口盈利能力弱。境外收入毛利率由 19.35% 降至 1.11%，年报未披露国别结构，关税变化的影响无法评估。

十、须核实事项

1. 实际控制人离婚诉讼的进展、财产分割方案及对 48.18% 股权和实际控制人认定的影响（信息来自媒体对 2026-08-21 公告的报道，未读取公告原文）。
2. 林武辉、朱秀梅卸任后"仍部分参与公司经营相关工作"的具体职责、授权边界与报酬安排。
3. 正一包装原股东身份、是否存在业绩承诺，以及 2026 年上半年并表收入与利润（半年报未单独披露）。
4. 铝塑膜项目投入进度 20.54%、预定可使用日 2027-03-31，是否延期、缩减或变更用途。
5. 上海久诚股权转让款 1.42 亿元是否已全部收回（半年报称收回处置款，未披露金额）。
6. 2026 年半年报经 PDF 转换后多处正文数值缺失（毛利率、研发投入金额、所得税费用增幅等），已以财务报表数字替代，相关表述须回原文核对。
7. 市净率口径：中财网 2026-10-16 页面显示 2.04 倍，与按半年报归母净资产计算的 2.18 倍存在差异。
8. 正川股份 2025 年营收与归母净利润系依据业绩说明会投资者提问中的增速推算，未经年报原文核实。
9. 力诺药包 2025 年归母净利润本次未查到；紫江企业 96.04 亿元、10.37 亿元的期间归属来自中财网摘要，须核对年报。
10. 可比公司 2025 年毛利率、市值与市盈率本次未查到。
11. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项需以专业版信用报告核实。
12. 2025 年境外收入的国别结构与港澳台收入占比，年报未拆分。