盛美上海（688082）深度分析

一、核心结论

盛美上海是美国纳斯达克上市公司 ACM Research, Inc.（ACMR）控股约 73% 的境内经营主体，以自主的兆声波单片清洗（SAPS / TEBO）、单片槽式组合清洗（Tahoe）与多阳极局部电镀技术切入 12 英寸晶圆制造，2021–2025 年营业收入由 16.21 亿元增至 67.86 亿元（年复合增速 43.04%，按年报数字计算），归母净利润由 2.66 亿元增至 13.96 亿元。横读六期后，公司已从"高速放量期"进入"规模扩张、利润率回落、利润质量分化"的新阶段：毛利率自 2023 年的 50.69% 回落至 2026 年上半年的 46.86%，核心经营利润率自 2022 年的 25.66% 降至 18.61%，扣非净利润在 2026 年上半年同比下降 15.31%，而归母净利润因持有华虹公司股票的公允价值上涨同比增长 42.14%。经营现金流长期弱于利润，扩张主要依靠两次股权融资（首发募资 36.85 亿元、2025 年定增募资 44.82 亿元）。

1. 收入增速逐级下台阶，增长动力由清洗设备转向"其他半导体设备"。营业收入同比增速依次为 77.25%（2022）、35.34%（2023）、44.48%（2024）、20.80%（2025）、13.87%（2026H1）。2025 年清洗设备收入仅增长 11.06%，而电镀、炉管、无应力抛光等"其他半导体设备"增长 46.05%、毛利率 60.04%，已成为增量与利润率的主要支撑。
2. 毛利率见顶回落，主力清洗设备连续三年下行。清洗设备毛利率 48.62%（2023）→46.17%（2024）→44.54%（2025），先进封装湿法设备毛利率 42.14%→28.81%→24.93%；综合毛利率 2026H1 为 46.86%，较 2025H1 的 50.73% 下降 3.87 个百分点（按年报数字计算）。直接材料占主营成本 91.32%，降本空间主要取决于零部件国产化。
3. 利润质量出现分化：扣非占比下降、研发资本化比例快速上升。扣非 ÷ 归母由 2024 年的 96.15% 降至 2025 年的 87.39%、2026H1 的 57.74%；2026H1 非经常性损益 4.18 亿元，其中持有华虹公司股票公允价值变动 4.39 亿元。研发投入资本化比重由 2023 年的 6.54% 升至 2025 年的 20.03%、2026H1 的 29.72%，开发支出余额由 2022 年末 0.30 亿元升至 2026-06-30 的 5.71 亿元。
4. "利润转现金"能力是最突出的短板。2020–2023 年经营活动现金流连续四年为负；2021–2025 年累计经营现金流 5.70 亿元，仅为同期累计归母净利润 43.94 亿元的 12.97%。2025 年末应收账款 31.59 亿元，占营收 46.55%，账龄一年以上的余额占比 40.10%（上年 37.79%）；存货 48.22 亿元，2025 年计提存货跌价 1.08 亿元。
5. 客户与市场高度集中于中国大陆，对外受美国出口管制约束。2025 年中国大陆主营收入占比 99.55%，前五大客户占比 56.51%（第一大客户 19.07%），集中度由 2023 年的 47.92% 逐年上升。公司及部分子公司 2024-12-02 被列入美国商务部实体清单，境外销售目前仅经控股股东 ACMR 体系实现（2025 年对 ACMR 销售设备 0.29 亿元，等于全部境外主营收入）。
6. 资产负债表稳健，但有息负债增速快于业务。2025 年末资产负债率 28.71%，货币资金 47.96 亿元，另有定期存款与大额存单 24.86 亿元；有息负债由 2023 年末 5.71 亿元增至 2026-06-30 的 24.66 亿元，在大额现金在账的同时增加借款，主要用于境内低成本融资与美元敞口管理（推断，年报未直接说明）。
7. 订单储备支撑 2026 年下半年加速确认。公司公告截至 2026-09-29 在手订单 170.73 亿元，同比增加 88.20%；媒体转引公司 2026 年营收指引 82–88 亿元，意味下半年需确认 44.82–50.82 亿元（上半年 37.18 亿元）。订单向收入的转化节奏与验收周期是下一阶段的核心观察点。

估值与市场定价：理杏仁页面（约 2026-08，对应 2026 年中报后）显示股价 262.13 元、总市值约 1,265.03 亿元、市盈率约 100.89 倍、市净率 9.27 倍；雪球页面（约 2026-09 初，日期未完整标注）显示股价 284.09 元、总市值约 1,371.01 亿元。2026-10 当月的市值与市盈率本次未查到。按 2025 年归母净利润计，上述市值对应静态市盈率约 90.62–98.21 倍，市场定价已包含较强的订单兑现与毛利率稳定预期。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

主体结构的关键特征在于"母子双上市"：控股股东 ACMR 在纳斯达克上市，公司在科创板上市，两地需同步披露，会计准则与估值存在差异。

2.2 股东与实际控制人

• 实际控制人：HUI WANG 及一致行动人（JING CHEN、BRIAN WANG、SOPHIA WANG 及两个家族信托）合计持有 ACMR A 类股 1,748,548 股、B 类股 4,166,808 股（B 类每股 20 票），合计控制 ACMR 投票权 52.84%（2025-12-31）。
• 2026 年上半年 ACMR 减持 4,801,648 股，持股比例由 74.49% 降至 73.12%；浦东新兴产业投资减持 4,551,345 股（其 2025 年认购定增 12,918,783 股）。
• 前十大股东无质押、冻结记录。

这张表说明：控制权高度集中且稳定，但实控人通过境外上市公司间接控制，双重表决权结构下的经济权益比例低于投票权比例；控股股东已开始小幅减持。

2.3 主要子公司与平台

香港清芯科技承担 44.65 亿元收入但净资产仅 0.33 亿元、总资产 62.17 亿元，属于以美元结算的内部贸易平台，利润主要留在母公司与盛帷上海。母公司 2025 年营业收入 60.82 亿元。

2.4 关联交易与对外担保

• NINEBELL 为第一大供应商，关联采购占年度采购总额 10.33%；2021–2025 年该比例为 12.36%、10.19%、9.91%、11.96%、10.33%，长期稳定在一成左右。
• 对外担保：仅对全资子公司清芯科技提供履约担保，余额 1.37 亿元，占净资产 1.02%；无对合并范围外第三方担保，无违规担保。

2.5 管理层变动

2025 年 3 月三名长期在任的境外董事（HAIPING DUN、STEPHEN SUN-HAI CHIAO、罗千里）离任，2025 年 11 月两名独立董事任期届满离任；公司取消监事会、职权转由审计委员会行使。HUI WANG 不再被认定为核心技术人员（工作职责调整）。财务负责人 LISA YI LU FENG 系 ACMR 原财务总监。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2023 年毛利率采用 2024 年报重述口径（质保费用由销售费用重分类至营业成本，重述后营业成本 19.17 亿元），2023 年报原口径为 51.99%；2021–2022 年为原口径。毛利率、资产负债率按年报数字计算。2026H1 未经审计。

这张表说明：收入五年增长 3.19 倍，但经营现金流仅在 2024 年显著为正；应收账款与存货合计由 19.85 亿元增至 79.81 亿元（2025 年末），营运资本占用随规模同步扩张。

3.2 阶段划分

• 第一阶段：上市放量期（2021–2022）。科创板首发募资到位，收入两年增长 77.25%，毛利率由 42.53% 跃升至 48.90%，财务费用因汇兑收益转负（-0.80 亿元），2022 年核心经营利润率达 25.66% 的阶段高点。经营现金流持续为负，备货与应收快速增长。
• 第二阶段：高毛利扩张期（2023–2024）。毛利率 2023 年达 50.69% 的峰值，收入继续增长 35.34%、44.48%；2023 年存货 39.25 亿元超过当年营收（存货 ÷ 营收 100.95%），经营现金流 -4.27 亿元为最低点；2024 年回款集中改善，经营现金流转为 12.16 亿元。2024-12 被列入实体清单。
• 第三阶段：增速放缓与利润率回落期（2025–2026H1）。收入增速降至 20.80%、13.87%，清洗设备与先进封装设备毛利率连续下行，研发费用率回升至 14.79%，资产减值（存货跌价 1.08 亿元）与信用减值（1.04 亿元）同步放大；2025 年完成 44.82 亿元定增，净资产增长 75.71%，加权 ROE 由 16.65% 降至 14.82%（扣非 ROE 由 16.01% 降至 12.95%）。2026H1 汇兑损失 1.46 亿元与华虹股票浮盈 4.39 亿元同时出现，利润表的非经营波动明显加大。

3.3 毛利率与期间费用率

表注：按年报数字计算；2023 年销售费用为重述后 2.77 亿元。研发投入率为年报口径。

这张表说明：期间费用率总体稳定在 26%–30%，利润率的变化主要来自毛利率；2026H1 财务费用率 3.39% 系人民币升值带来的未实现汇兑损失（汇兑损失 1.46 亿元），公司大部分销售以美元计价，汇率已成为单季利润的显著变量。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：有息负债未含租赁负债；"一年内到期的非流动负债"含租赁负债一年内到期部分，口径略宽。2025 年末受限资产合计 2.79 亿元（货币资金 0.60 亿元 + 临港先租后售公租房抵押 2.19 亿元）。

这张表说明：公司始终保持净现金，若计入定期存款与大额存单，2025 年末净现金约 53.36 亿元；但有息负债由 2023 年末 5.71 亿元增至 2026-06-30 的 24.66 亿元（为前者的 4.32 倍），长期借款占比上升。无商誉，资产风险集中在应收、存货与资本化开发支出。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

这张表说明：2025 年起扣非占比跌破 90%，2026H1 降至 57.74%。公司持有华虹公司（688347）股票初始成本 1.00 亿元，2026-06-30 账面 6.47 亿元，作为交易性金融资产按公允价值计量，股价波动直接进入利润表；该收益与主业经营无关，不可持续外推。

4.2 核心经营利润（亿元）

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

核心经营利润率自 2022 年的 25.66% 连续回落，2026H1 剔除汇兑影响（财务费用 1.26 亿元）后约为 22.0%，仍低于 2022–2024 年水平。研发资本化比例上升会抬高该指标：2025 年资本化研发投入 2.51 亿元、2026H1 为 1.97 亿元，若全部费用化，2025 年核心经营利润率约为 17.23%，2026H1 约为 13.31%（按年报数字计算，未考虑资本化部分后续摊销）。

4.3 减值（亿元）

2025 年存货跌价准备新增 1.22 亿元，其中原材料计提 1.07 亿元，期末原材料跌价准备 1.29 亿元（上年 0.27 亿元）。在实体清单背景下推进替代料与第二资源开发、产品设计变更，是原材料减值放大的合理解释（推断，年报未逐项说明）。无商誉减值。

4.4 现金利润比

这张表说明：现金利润比在 2020–2023 年连续四年为负，2024 年转正后 2025 年再度降至 0.17。2025 年销售商品收到现金 55.08 亿元，低于营业收入 67.86 亿元（收现比 81.16%），回款节奏慢于确认节奏；支付给职工的现金同比增长 50.20%、支付税费增长 2.22 倍，叠加备货采购，导致经营现金流同比下降 80.36%。

五、业务结构与客户

5.1 分产品（亿元）

这张表说明：清洗设备收入占主营 69.28%，但毛利率三年下降 4.08 个百分点；其他半导体设备占主营比重由 25.30%（2023）升至 25.54%（2025），毛利率稳定在 60% 左右，是结构性改善的来源。先进封装湿法设备收入增长但毛利率持续走低，处于以价换量阶段。

5.2 产销量（2025）

按收入 ÷ 销量粗算，清洗设备单台收入约 2,198 万元（2024 年约 2,318 万元），下降 5.18%；其他半导体设备单台收入约 2,479 万元（2024 年约 2,106 万元），上升 17.71%（按年报数字计算，未区分配置差异）。清洗设备的单价下行与毛利率下行方向一致。

5.3 分地区（亿元）

年报未将中国大陆以外收入进一步拆分港澳台与其他国家。2025 年中国大陆以外主营收入 0.29 亿元，与对 ACMR 及其附属企业销售设备金额 29,267,751.40 元完全一致，说明境外终端客户由 ACMR 体系对接，A 股公司仅作为设备供应方。

5.4 客户与供应商集中度

客户名称豁免披露（商业秘密）。主要客户类型为中国大陆 12 英寸晶圆制造、存储与逻辑代工企业，以及先进封装与硅片企业。2025 年前五大客户中四家为上年同期前五大客户、一家为新进入（客户二，12.48%）。

5.5 研发投入与人员

2025 年末员工 2,485 人（年增 24.13%）；研发人员中硕士及以上 637 人，30 岁以下 713 人，研发人员平均薪酬 41.29 万元（上年 44.28 万元）。累计获授专利 533 项（发明 528 项），其中境外授权 321 项。在研项目预计总投资 53.51 亿元，累计已投入 37.85 亿元。

六、全球布局与供应链

6.1 生产与研发基地

• 上海张江（总部、研发）；上海临港（盛帷上海"盛美半导体设备研发与制造中心"，首发募投项目，2025-06 结项，同期启用临港研发验证线）；无锡；韩国（盛美韩国，研发与制造）。
• 境外资产 50.56 亿元，占总资产 26.76%，主要为香港清芯科技（销售平台，以美元结算的应收与货币资金）。
• 原定"盛美韩国半导体设备研发与制造中心"募投项目已终止，理由为全球营商环境变化及被列入实体清单。

6.2 关税、出口管制与汇率

• 公司及部分子公司（含盛美韩国）2024-12-02 被列入美国 BIS 实体清单，供应商向公司出口 EAR 管制物项需申请许可证，存在关键物料断供风险。
• 盛美韩国 2025 年就其生产并运往海外的设备收到首尔海关问询并被处以罚款，公司已提起上诉，2026H1 案件仍在审理；韩国律师意见认为不构成重大违法违规。
• 大多数销售以美元计价，部分采购以美元和韩元计价；2025 年汇兑损失 0.64 亿元，2026H1 汇兑损失 1.46 亿元。2025 年末外币货币资金折合人民币约 31.82 亿元。
• 若中国对自美国采购的原材料或零部件加征关税，成本将上升（年报风险提示）。

6.3 上游供应链

• 主营成本中直接材料占 91.32%（2025），直接人工 4.52%、制造费用 4.16%；毛利率主要取决于零部件采购价格与国产化进度。
• 第一大供应商为关联方 NINEBELL（韩国），2025 年采购 4.64 亿元；参股企业盛奕半导体采购 1.07 亿元。公司表示出于关键零部件可获得性、技术保密与国产化需要将持续与二者交易。
• 2025 年完成通用高频高风险物料长期战略储备，并在多个关键零部件完成第二资源开发；原材料账面余额由 16.39 亿元增至 25.78 亿元，增长 57.31%，与战略储备一致，同时带来 1.07 亿元原材料跌价计提。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据 2021–2025 年报与 2026 年半年报及网络检索：

合规记录整体干净，唯一的处罚事项发生在境外子公司层面，且与出口申报相关，需结合实体清单背景持续关注。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

8.2 逐家简析

• 北方华创：国内设备平台型龙头，收入规模为公司的 5.80 倍，清洗设备是其产品线之一（槽式与单片），2025 年毛利率约 40%，低于公司约 8 个百分点；2025 年 6 月起成为芯源微控股股东，在涂胶显影与前道清洗上与公司形成直接竞争。
• 中微公司：以刻蚀设备为核心，产品线与公司重叠较少；2025 年研发投入占营收约 30%，高于公司的 18.49%；同样持有其他上市公司股票，利润含较大投资收益。
• 拓荆科技：薄膜沉积专业厂商，与公司新进入的 PECVD 存在交集；2026H1 毛利率 41.00%（媒体转引），归母净利润同样含大额公允价值收益。
• 华海清科：CMP 龙头，与公司无应力抛光、清洗存在交集；2025 年收入 46.48 亿元、归母净利润 10.83 亿元，利润率与公司相近。
• 芯源微：前道涂胶显影与单片清洗，与公司 Track 设备与清洗设备直接竞争，但 2025 年归母净利润仅 0.72 亿元，规模与盈利显著弱于公司。

8.3 竞争定位结论

公司在国产清洗设备领域居首（2026 年半年报引 Gartner：国产清洗设备中份额 60.5%，全球清洗设备份额 8.3%、排第四；全球电镀设备份额 9.6%、排第二），毛利率高于北方华创等平台型对手，属于"细分领先 + 平台化追赶"。主要差距在于产品线宽度与国际客户覆盖：全球单片清洗市场 DNS、TEL、LAM、SEMES 合计份额接近 90%，公司国际市场份额仍低，且境外销售受实体清单与母公司渠道安排限制。

九、风险与红线

9.1 红线检查

第 9 条为历史区间触发：2020–2023 年连续四年经营现金流为负，属于设备行业扩张期备货与验收周期导致的典型特征，2024 年后已解除，但 2025 年现金利润比仅 0.17，回落风险仍在。

警示信号（不一票否决）：

• 扣非 ÷ 归母低于 90%：2025 年 87.39%，2026H1 57.74%。
• 研发资本化比重快速上升：6.54%（2023）→ 29.72%（2026H1），开发支出余额 5.71 亿元。
• 应收账款账龄一年以上占比 40.10%，三至四年账龄余额由 0.34 亿元增至 1.80 亿元。
• 存货跌价计提放大：2025 年资产减值损失 1.08 亿元，为上年 4.75 倍。
• 境外子公司（盛美韩国）受海关罚款，诉讼审理中。
• 被列入美国实体清单。
• 控股股东 ACMR 于 2026H1 减持 480.16 万股（控股股东质押比例为 0）。
• 担保 1.02%、商誉 0、审计机构 7 年未更换：以上三项均不构成警示。

9.2 风险清单

1. 出口管制与关键物料风险：实体清单限制 EAR 管制物项采购——依据：2025 年报风险因素、原材料跌价 1.07 亿元。
2. 毛利率继续下行风险：清洗设备与先进封装设备毛利率连续三年下降——依据：44.54% 与 24.93%（2025），综合毛利率 2026H1 为 46.86%。
3. 回款与营运资本风险：应收账款占营收 46.55%、一年以上账龄 40.10%——依据：2025 年报应收账款账龄表。
4. 利润质量与可比性风险：非经常收益与研发资本化抬高利润——依据：2026H1 非经常损益 4.18 亿元、资本化研发 1.97 亿元。
5. 客户集中风险：前五大客户 56.51% 且逐年上升——依据：2023–2025 年前五大客户占比。
6. 汇率风险：美元计价收入与人民币成本错配——依据：2026H1 汇兑损失 1.46 亿元，财务费用率 3.39%。
7. 母子双上市治理风险：两地会计准则、披露与估值差异，控股股东减持——依据：2025 年报风险因素、2026H1 股东变动。
8. 估值风险：市盈率约 100 倍，对订单兑现与毛利率稳定高度敏感——依据：理杏仁约 2026-08 数据。

十、须核实事项

1. 公司成立具体日期：年报未列明，董事任职记录显示 2005-05 起任职，需以工商登记核实。
2. 2026-10 当月股价、总市值与市盈率本次未查到；文中市值取约 2026-08 至 2026-09 初的网络页面数据，日期未完整标注。
3. 2026 年营收指引 82–88 亿元来自媒体转引，需以公司公告或业绩说明会纪要原文核实。
4. 在手订单 170.73 亿元的口径（是否含税、是否含 ACMR 体系订单、确认周期）需查阅 2026-09-30 公告原文。
5. 2025 年对 ACMR 销售金额与中国大陆以外主营收入完全相等，境外客户收入是否全部经 ACMR 实现，需核对关联交易公告。
6. 2021–2024 年第一大客户占比本次未逐期读取。
7. 2026H1 其他流动资产 26.54 亿元中定期存款与大额存单的具体金额本次未拆分。
8. 盛美韩国海关罚款金额与上诉进展，年报未披露金额。
9. 同业公司 2025 年毛利率（中微、拓荆、华海清科、芯源微）与 2026-10 市值本次未查到；北方华创毛利率存在 40.08% 与 40.10% 两种转引口径。
10. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项需取得专业版信用报告后判定。
11. 研发资本化的具体项目、资本化时点与后续摊销年限需查阅年报"开发支出"附注逐项核对。