能辉科技（301046）深度分析
光伏电站系统集成 · 上海 · 深交所创业板（2021-08-17 上市）
一、核心结论
能辉科技是一家由三位省级电力设计院出身的创始人设立、以"设计院式"光伏电站系统集成（EPC）起家的创业板公司。2021–2025 年营业收入从 5.93 亿元做到 11.82 亿元，翻了一倍，但归母净利润从 1.04 亿元降到 698.50 万元，综合毛利率连续五年下行，2026 年上半年营业收入同比下滑 66.68%、首次出现半年度亏损（-2,323.42 万元）。公司"规模换利润"的路径在 2024 年已经失效：收入翻倍时核心经营利润基本持平，2025 年核心经营利润率仅 0.45%。真正的新变量是 2026 年上半年储能及商用车充换电系统集成收入 6,259.88 万元、毛利率 33.67%，境外收入首次达到 5,132.49 万元，但体量尚不足以覆盖光伏主业的利润塌陷。
- 光伏系统集成已从利润来源变成规模来源。光伏电站系统集成毛利率 2021 年 27.17%，2022 年 22.17%，2023 年 20.35%，2024 年 14.99%，2025 年 10.13%，2026H1 降至 3.80%，五年半下降 23.37 个百分点。施工成本占该业务成本比重由 2024 年 57.66% 升至 2025 年 65.63%（按年报数字计算），议价空间主要被分包施工侵蚀。
- 收入翻倍、利润归零，核心经营利润已逼近零。核心经营利润 2021 年 1.25 亿元、利润率 21.16%；2024 年收入 10.97 亿元时为 6,332 万元、5.77%；2025 年仅 534 万元、0.45%；2026H1 为 -1,935 万元。剔除 2025 年 2,027.49 万元股份支付费用，核心经营利润率也只有约 2.17%（按年报数字计算）。
- 2025 年的利润几乎全部由非经营项目支撑。2025 年利润总额 719.70 万元，其中投资收益 684.84 万元（占 95.16%）、其他收益 534.75 万元（占 74.30%）；扣非归母净利润 274.48 万元，扣非/归母仅 39.26%。下半年两个季度扣非合计亏损 2,498.75 万元，全年盈利实际由上半年"430/531 抢装"窗口贡献。
- 经营现金流长期为负，2025 年的大额回正属于收缩回款而非改善。2022–2024 年经营活动现金流净额分别为 -1.14 亿元、-1.60 亿元、-1.61 亿元，连续三年现金利润比为负（触发红线第 9 条）。2025 年回正至 2.34 亿元，来源是应收账款减少 1.56 亿元、存货（合同履约成本）减少 1.22 亿元；2026H1 再度转为 -8,667 万元。2021–2025 年累计经营现金流 -1.79 亿元，同期累计归母净利润 2.48 亿元。
- 资产负债表已去杠杆，财务风险低于经营风险。2025 年 12 月"能辉转债"触发有条件赎回，全年累计转股 1,565.17 万股，3.31 亿元应付债券转为权益；短期借款同时清零。2025 年末资产负债率 30.46%，有息负债仅租赁负债约 1,042 万元；2026H1 末短期借款 990 万元，净现金约 3.06 亿元。
- 分红强度与盈利能力脱节。2025 年度现金分红 6,744.70 万元（每 10 股派 4 元），为当年归母净利润的 9.66 倍；母公司 2025 年净利润 -1,473.51 万元，2026H1 母公司未分配利润降至 2,693.31 万元。2021–2025 年度分红预案合计约 2.18 亿元，接近同期累计归母净利润的 88%，而同期累计经营现金流为负。
- 客户集中度极高且向单一大客户倾斜。前五名客户销售占比 2021–2025 年分别为 92.02%、88.93%、93.35%、85.59%、82.46%；2023 年第一大客户国家电力投资集团占 51.05%，2025 年第一大客户（未具名）占 48.39%。2025 年末账龄 1 年以上应收账款 2.56 亿元，占应收账款余额 43.97%。
估值与市场定价：截至 2026-07-28（理杏仁），股价 17.21 元，总市值约 29.01 亿元，市净率 2.62 倍，按 2025 年归母净利润计算的静态市盈率约 415 倍，滚动市盈率为负。2026-10 的行情数据本次未查到。市场定价主要基于储能出海与"新能源 + 算力"转型预期，而非光伏主业利润。
二、主体与控制权
2.1 主体概况
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 全称 | 上海能辉科技股份有限公司（Shanghai Nenghui Technology Co., Ltd.） |
| 成立 | 前身上海能辉电力科技有限公司，创始团队 2009-11 起任职；2015-09-23 整体变更为股份公司 |
| 上市 | 2021-08-17 深交所创业板，首发募集资金总额 3.12 亿元 |
| 再融资 | 2023-04 发行可转债"能辉转债"（123185），募资不超过 3.48 亿元；2025-12 提前赎回，2026-01-05 摘牌 |
| 注册地 | 上海市普陀区金通路 799、899、999 号 17 幢 3 层 307 室（原注册于浦东自贸区）；办公地上海长宁区 |
| 法定代表人 | 罗传奎（董事长） |
| 总股本 | 1.68 亿股（2025 年末 167,737,530 股；2026H1 末 168,587,530 股） |
| 审计机构 | 中汇会计师事务所（特殊普通合伙），2021–2025 年连续五年标准无保留意见 |
| 信用评级 | 东方金诚 2025-05-30 跟踪评级：主体 A+，展望稳定 |
| 资质 | 电力行业（新能源发电）乙级、火力发电（含核电站常规岛设计）乙级、电力行业（变电工程）乙级设计资质；高新技术企业 |
公司起步于火电、垃圾焚烧和脱硫脱硝设计，后转向光伏，核心卖点是"电力设计院 +"的技术方案优化能力；2021 年起剥离垃圾热解气化业务，收入结构收敛为光伏系统集成单一主业。
2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）
| 股东 | 持股比例 | 持股数（股） | 质押/冻结 |
|---|---|---|---|
| 罗传奎 | 21.01% | 35,424,000 | 无 |
| 上海能辉投资控股有限公司 | 18.98% | 32,000,000 | 无 |
| 浙江海宁同辉投资管理合伙企业（有限合伙） | 5.99% | 10,098,100 | 无 |
| 温鹏飞 | 4.23% | 7,128,500 | 无（H1 减持 168.11 万股） |
| 张健丁 | 1.95% | 3,282,000 | 无（H1 减持 48.44 万股） |
罗传奎通过直接持股与控制能辉控股、海宁同辉合计支配 45.98% 表决权，为控股股东、实际控制人；前十大股东无质押冻结。2026 年上半年两位创始人合计减持 216.55 万股，员工持股平台海宁众辉减持 52.07 万股；2026-10-08 公司另披露财务负责人宋月月拟减持 5 万股。控制权稳定，但创始股东已开始减持。
2.3 主要子公司与平台
| 子公司 | 主要业务 | 2026H1 营业收入 | 2026H1 净利润 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 上海能辉储能科技有限公司 | 储能系统集成 | 5,095.34 万元 | 1,280.43 万元 | 2026H1 唯一贡献显著利润的子公司 |
| 贵州能辉智慧能源科技有限公司 | 光伏系统集成（贵州项目） | 2,316.71 万元 | -719.57 万元 | 总资产 2.67 亿元；母公司对其担保额度 16.50 亿元 |
| 珠海金魁新能源科技有限公司 | 电站运营 | 461.91 万元 | 349.93 万元 | 自持工商业分布式电站 |
| NENGHUI ENERGY STORAGE TECHNOLOGY B.V.（荷兰） | 海外储能销售 | — | 2025 年 10.20 万元 | 2025-03 设立 |
| NENGHUI INTERNATIONAL LIMITED（香港） | 海外平台 | — | 2025 年 -1.51 万元 | 2025-03 设立 |
| 浙江能辉立算科技有限公司 | 算力能源 | — | — | 2025-10 设立，直接持股 51%；年报称尚未有业务落地 |
2025 年母公司亏损 1,473.51 万元、合并口径盈利 698.50 万元，利润已从母公司（EPC 主体）转移到电站运营与储能子公司；2026H1 母公司亏损 3,759.16 万元，储能子公司盈利 1,280.43 万元。
2.4 关联交易与对外担保
- 关联交易：2025 年对合营企业贵港金能、广州穗发能辉及联营企业河南宝城预计额度合计 3.00 亿元，实际发生仅 0.19 万元；另对河北上电能辉、广西贵港赣辉原合同结算调减 429.08 万元。
- 对外担保（合并范围外）：2025 年末与 2026H1 末实际余额均为 0（仅审批 250 万元经销商/供应商担保额度）。
- 对子公司担保：2025 年末余额 1,861 万元（占净资产 1.59%），2026H1 末 2,015.60 万元（1.85%）；审批额度达 18.76 亿元，以贵州能辉智慧能源为主。
- 非经营性资金占用：年报披露无。
三、财务横读
3.1 主要会计数据（亿元）
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 5.93 | 3.82 | 5.91 | 10.97 | 11.82 | 3.00 |
| 归母净利润 | 1.04 | 0.26 | 0.58 | 0.53 | 0.07 | -0.23 |
| 扣非归母净利润 | 1.00 | 0.19 | 0.54 | 0.49 | 0.03 | -0.25 |
| 毛利率 | 29.28% | 25.92% | 22.79% | 16.54% | 12.63% | 14.50% |
| 经营活动现金流净额 | 0.22 | -1.14 | -1.60 | -1.61 | 2.34 | -0.87 |
| 研发费用 | 0.18 | 0.21 | 0.21 | 0.32 | 0.30 | 0.10 |
| 应收账款 | 2.59 | 2.93 | 3.34 | 6.74 | 5.18 | 5.67 |
| 合同资产 | 1.03 | 1.63 | 2.82 | 2.36 | 1.67 | 1.63 |
| 存货 | 0.89 | 0.69 | 1.52 | 2.72 | 1.50 | 1.66 |
| 合同负债 | 0.55 | 0.30 | 0.01 | 0.15 | 0.07 | 0.09 |
| 总资产 | 13.08 | 11.64 | 17.42 | 19.66 | 16.86 | 16.51 |
| 归母净资产 | 7.87 | 7.65 | 8.42 | 8.48 | 11.72 | 10.92 |
| 资产负债率 | 39.84% | 34.43% | 51.77% | 56.88% | 30.46% | 33.91% |
表注：数据取自各年年报主要会计数据及合并报表，2024 年末数取 2025 年报期初数；毛利率与资产负债率按年报数字计算。2025 年末资产 16.86 亿元 = 负债 5.14 亿元 + 所有者权益 11.72 亿元，勾稽一致；2025 年营收增速 7.74% 与年报一致。
收入在 2024 年跳升 85.74%，但同期应收账款翻倍（3.34 → 6.74 亿元）、存货增长 79%，增长依赖垫资；2025 年收入仅增 7.74%，资产端开始收缩；合同负债长期不足 0.15 亿元，公司在产业链中几乎没有预收能力。
3.2 阶段划分
| 阶段 | 期间 | 特征 | 拐点解释 |
|---|---|---|---|
| 高毛利小规模期 | 2021 | 营收 5.93 亿元，毛利率 29.28%，净利 1.04 亿元，净利率 17.55% | 上市当年，依托设计能力承接贵州、广东山地/农光项目，组件多由业主自购，轻资产 EPC |
| 收缩与模式切换期 | 2022–2023 | 2022 年收入下滑 35.60%、净利降 74.86%；2023 年收入恢复到 5.91 亿元 | 2022 年组件价格高企、业主项目延后；2023 年发行可转债，转向分布式（户用、整县推进）并开始自持电站 |
| 规模扩张、利润稀释期 | 2024–2025H1 | 2024 年营收 10.97 亿元，毛利率降至 16.54%；2025H1 营收 8.99 亿元 | 越秀、广州发展、华融等金融租赁/国资资方的分布式订单放量，"430/531"政策节点前抢装 |
| 主业塌陷、新业务萌芽期 | 2025H2–2026H1 | 2025 年下半年扣非亏损 2,498.75 万元；2026H1 营收 -66.68%，光伏集成毛利率 3.80% | 136 号文后新能源全面入市，抢装结束；储能、充换电收入 6,259.88 万元开始成为主要毛利来源 |
3.3 毛利率与期间费用率
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 综合毛利率 | 29.28% | 25.92% | 22.79% | 16.54% | 12.63% | 14.50% |
| 光伏系统集成毛利率 | 27.17% | 22.17% | 20.35% | 14.99% | 10.13% | 3.80% |
| 销售费用率 | 1.93% | 3.79% | 3.23% | 2.97% | 4.38% | 7.56% |
| 管理费用率 | 3.26% | 9.36% | 4.02% | 3.53% | 3.77% | 8.99% |
| 研发费用率 | 3.10% | 5.44% | 3.48% | 2.91% | 2.56% | 3.29% |
| 财务费用率 | -0.48% | -1.65% | 1.16% | 1.19% | 1.05% | 0.41% |
| 期间费用率合计 | 7.81% | 16.95% | 11.90% | 10.60% | 11.76% | 20.27% |
表注：按年报数字计算；2024 年光伏系统集成毛利率由 2025 年报"毛利率比上年同期减少 4.86 个百分点"倒推。
毛利率每年下降 3–6 个百分点，而期间费用率在 10%–12% 区间内没有下降空间，两条线在 2025 年交汇；2025 年销售费用增长 59.01%，主因股份支付。2026H1 收入骤降后费用刚性显现，期间费用率升至 20.27%。
3.4 资产负债结构（亿元）
| 项目 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 4.94 | 3.35 | 4.55 | 3.40 | 4.07 | 1.60 |
| 交易性金融资产 | 1.40 | 0.40 | 1.85 | 0.78 | 0.25 | 1.56 |
| 受限资金 | — | — | — | — | 0.33 | 0.35 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 1.01 | 1.05 | 0.00 | 0.10 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 3.20 | 3.31 | 0.00 | 0.00 |
| 有息负债合计（不含租赁） | 0.00 | 0.00 | 4.20 | 4.36 | 0.00 | 0.10 |
| 净现金 | 6.34 | 3.75 | 2.20 | -0.18 | 4.32 | 3.06 |
| 应付票据 + 应付账款 | 3.52 | 2.60 | 3.70 | 4.99 | 3.29 | 3.72 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
表注：净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 − 短期借款 − 应付债券，未扣受限资金与租赁负债，按年报数字计算。2025 年受限资金含保证金 2,465.84 万元与诉讼冻结 851.11 万元；2026H1 为保证金 2,730.81 万元与诉讼冻结 796.65 万元。
2024 年末是唯一净现金为负的时点（-0.18 亿元），可转债转股后资产负债表恢复为净现金状态；公司无商誉、无并购，资产风险主要来自应收账款与合同资产占总资产约 44%（2026H1 末 7.30 亿元 / 16.51 亿元）。2026H1 货币资金较年初减少 2.48 亿元，原因是支付供应商、分红 6,651.71 万元（含利息）与理财增加。
四、利润质量
4.1 扣非 ÷ 归母
| 年度 | 归母净利润（万元） | 扣非归母（万元） | 扣非/归母 | 非经常性损益主要构成 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 10,400.29 | 10,013.22 | 96.28% | 理财收益 416.25 万元、政府补助 153.22 万元 |
| 2022 | 2,614.27 | 1,902.88 | 72.80% | 政府补助 531.22 万元、理财收益 323.03 万元 |
| 2023 | 5,819.39 | 5,386.67 | 92.56% | 理财收益 454.36 万元；另有 1,229.83 万元股权处置收益被列为经常性损益 |
| 2024 | 5,254.12 | 4,862.10 | 92.54% | 理财收益 232.43 万元、政府补助 168.35 万元 |
| 2025 | 698.50 | 274.48 | 39.26% | 理财收益 386.55 万元、政府补助 106.05 万元 |
| 2026H1 | -2,323.42 | -2,541.85 | 不适用 | 政府补助 255.35 万元、理财收益 186.16 万元、营业外支出 -216.89 万元 |
2022 年与 2025 年扣非/归母低于 90%。2022 年差额主要是政府补助；2025 年非经常性损益 424.02 万元本身不大，比例偏低是因为经营利润已接近零。2023 年公司以 81.67 万元转让云南金能新能源 49% 股权，按权益法顺流交易未实现利润调整后确认投资收益 1,229.83 万元，并以"设立—建设—出售股权属正常经营"为由列入经常性损益；若剔除该项（税前），2023 年扣非约 4,157 万元，扣非/归母约 71%，2023 年的利润恢复强度被高估。
4.2 核心经营利润
| 年度 | 毛利（亿元） | 核心经营利润（亿元） | 核心经营利润率 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 1.74 | 1.25 | 21.16% |
| 2022 | 0.99 | 0.34 | 8.93% |
| 2023 | 1.35 | 0.62 | 10.51% |
| 2024 | 1.81 | 0.63 | 5.77% |
| 2025 | 1.49 | 0.05 | 0.45% |
| 2026H1 | 0.43 | -0.19 | -6.46% |
表注：核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。2025 年费用含股份支付 2,027.49 万元，剔除后约 0.26 亿元、2.17%。
2024 年收入较 2021 年增长 85%，核心经营利润却只有 2021 年的一半；2025 年即使扣回股份支付，主业经营利润率也只有约 2%，与施工分包利润率接近，"设计院溢价"已基本消失。
4.3 减值
| 年度 | 信用减值（万元） | 资产减值（万元） | 合计（万元） | 占当年利润总额 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | -464.72 | -924.22 | -1,388.94 | 11.54% |
| 2022 | -1,529.98 | -422.82 | -1,952.80 | 71.86% |
| 2023 | -447.81 | -1,613.22 | -2,061.04 | 32.56% |
| 2024 | -1,714.10 | 160.70 | -1,553.40 | 27.21% |
| 2025 | -1,064.15 | 32.39 | -1,031.76 | 143.36% |
| 2026H1 | -1,182.21 | -84.37 | -1,266.58 | 亏损期不适用 |
2021–2025 年累计计提减值约 0.80 亿元，无商誉减值。2025 年末应收账款余额 5.83 亿元中，1 年以内 3.27 亿元，1–2 年 1.65 亿元，2–3 年 0.76 亿元，3 年以上 0.15 亿元；账龄 1 年以上占 43.97%（2024 年末为 24.46%）。应收账款与合同资产前五名合计 3.63 亿元，占 46.77%。2026H1 信用减值由上年同期转回 94.67 万元变为计提 1,182.21 万元，账龄迁移正在转化为利润损失。
4.4 现金利润比
| 年度 | 经营现金流净额（亿元） | 归母净利润（亿元） | 现金利润比 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 0.22 | 1.04 | 0.21 |
| 2022 | -1.14 | 0.26 | -4.37 |
| 2023 | -1.60 | 0.58 | -2.76 |
| 2024 | -1.61 | 0.53 | -3.06 |
| 2025 | 2.34 | 0.07 | 33.54 |
| 2026H1 | -0.87 | -0.23 | 经营现金流/营收 -28.93% |
2022–2024 年现金利润比连续三个年度为负，触发红线第 9 条。2025 年的 33.54 倍是分母过小与存量回收叠加的结果：销售商品收到现金 15.46 亿元，比营业收入多 3.64 亿元，属于前三年垫资的集中回收。2026H1 回款 3.20 亿元仅与收入持平，经营现金流重新为负（半年度不计入连续期数）。
五、业务结构与客户
5.1 分产品收入与毛利率
| 产品 | 2023 收入 | 2023 毛利率 | 2024 收入 | 2024 毛利率 | 2025 收入 | 2025 毛利率 | 2026H1 收入 | 2026H1 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 光伏电站系统集成 | 5.54 | 20.35% | 10.28 | 14.99% | 11.05 | 10.13% | 1.94 | 3.80% |
| 电站运营 | 0.32 | 62.08% | 0.42 | 55.17% | 0.57 | 57.65% | 0.23 | 未披露 |
| 新能源及电力工程设计 | 0.04 | 未披露 | 0.03 | 未披露 | 0.05 | 54.33% | 0.20 | 未披露 |
| 商用车充换电系统集成 | — | — | 0.15 | 14.91% | 0.11 | 4.14% | 0.63（合并） | 33.67% |
| 储能系统集成 | — | — | 0.10 | 12.46% | 0.03 | 20.62% | （同上） | （同上） |
| 合计 | 5.91 | 22.79% | 10.97 | 16.54% | 11.82 | 12.63% | 3.00 | 14.50% |
表注：收入单位为亿元。2024 年电站运营毛利率由 2025 年报同比增减倒推；设计、充换电、储能 2024–2025 年毛利率按 2025 年报"营业成本构成"表计算；2026H1 储能与充换电合并披露。
电站运营（自持约 59MW 分布式）毛利率稳定在 55%–62%，是利润最稳定的部分，但收入仅 0.57 亿元；光伏集成占收入 93% 以上、毛利率逐年下滑；储能与充换电在 2024–2025 年毛利率低且规模萎缩，2026H1 随欧洲 350MWh 储能框架合同交付才首次形成 33.67% 的毛利率。
5.2 分地区
| 地区 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|
| 国内 | 10.95 亿元（99.80%） | 11.80 亿元（99.85%） | 2.48 亿元（82.87%） |
| 国外 | 220.92 万元（0.20%） | 178.36 万元（0.15%） | 5,132.49 万元（17.13%） |
2021–2023 年全部为境内收入。国内项目主要分布在广东、贵州、河北、云南、海南等地。境外收入未按国家拆分，年报口径下无港澳台单列。
5.3 客户与供应商集中度
| 年度 | 前五大客户占比 | 第一大客户占比 | 前五大供应商占比 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 92.02% | 35.29% | 36.41% |
| 2022 | 88.93% | 32.74% | 36.15% |
| 2023 | 93.35% | 51.05%（国家电力投资集团） | 31.89% |
| 2024 | 85.59% | 38.44% | 30.50% |
| 2025 | 82.46% | 48.39% | 22.54% |
主要客户为三类：央企发电集团（国家电力投资集团，以及中国电力建设集团下属设计院作为总包方）；地方国资能源平台（广州发展、广州越秀）；金融租赁资方（中建投租赁、华夏金融租赁、华融金融租赁下属公司）。2025 年重大合同中，越秀新能源分布式光伏项目累计确认收入 4.61 亿元，连州高山 100MW 项目累计 3.74 亿元，镇康绿茵塘项目 2.36 亿元。2022 年前五大客户中出现上海浦东科技融资担保有限公司（5.02%），属非典型客户。供应商集中度持续下降，采购以分散的施工分包与材料为主。
5.4 研发投入与人员
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 研发投入（亿元） | 0.18 | 0.21 | 0.21 | 0.32 | 0.30 | 0.10 |
| 占营收比 | 3.10% | 5.44% | 3.48% | 2.91% | 2.56% | 3.29% |
| 资本化率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 研发人员 | — | — | — | 68 人 | 56 人 | — |
截至 2025 年末累计取得 161 项知识产权（发明专利 15 项、实用新型 113 项、软著 20 项）。研发方向集中在山地光伏设计、支架、"小蚁"无轨智能重卡换电机器人、液冷储能柜与云运维平台。2025 年研发人员减少 17.65%，30 岁以下研发人员由 9 人降至 2 人，研发投入全部费用化。
六、全球布局与供应链
| 维度 | 情况 |
|---|---|
| 生产基地 | 无大规模制造基地；储能柜、换电机器人、电池总成自主设计、委托代工；年报称有电池动力总成系统集成工厂 |
| 自持资产 | 珠海、上海、山东、河南、云南等地工商业及户用分布式电站，2026H1 列示约 59MW 并网；固定资产 2.22 亿元 |
| 境外子公司 | 荷兰储能公司、香港国际公司（均 2025-03 设立）；2025 年末两家净资产合计约 7 万元 |
| 境外渠道 | 捷克、荷兰、保加利亚代理、经销与安装商体系；欧洲海外仓；示范项目在捷克、伊拉克并网；海外光伏在中东、东南亚、非洲开展调研 |
| 境外订单 | 2025-12 获欧洲 350MWh 储能框架合同，首批合同 4,773.16 万元，2026H1 完成第一、二批交付 |
| 境外资产占比 | 年报勾选"境外资产占比较高：不适用" |
| 上游原材料 | 组件多由业主集中采购，公司采购以施工分包、支架、电缆、箱变为主；2025 年施工成本 6.52 亿元占光伏集成成本 65.63%，材料成本 2.86 亿元占 28.77% |
| 关税与贸易政策 | 年报未披露具体影响；欧洲储能业务受当地认证（已取得 IEC、UL、EN、UN38.3）与电池原产地政策约束 |
公司的全球布局仍处于渠道铺设阶段：境外资产可忽略，境外收入 2026H1 才首次超过 5,000 万元。公司不掌握电芯、逆变器等核心部件，储能业务本质是系统集成与渠道销售，毛利率能否维持在 30% 以上取决于欧洲渠道定价，而非成本优势。
七、信用与合规
本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索：
| 事项 | 情况 | 来源 |
|---|---|---|
| 审计意见 | 2021–2025 年均为标准无保留意见（中汇会计师事务所，未更换） | 各年年报 |
| 内控审计意见 | 2025 年内控审计意见为有效；报告期及上年度未被出具非标准内控审计意见 | 2025 年报 |
| 重大诉讼仲裁 | 2025 年与 2026H1 均无重大诉讼；2026H1 其他诉讼合计涉案 2,722.62 万元，含中电同辉（陕西）工程合同纠纷 830 万元（未判决）、新疆瑞轩兴达钢结构 1,358.90 万元（2026-04 裁决，折抵后对方向公司支付 27.40 万元，已申请强制执行） | 2026 半年报 |
| 诉讼冻结资金 | 2025 年末 851.11 万元，2026H1 末 796.65 万元 | 受限资产表 |
| 处罚及整改 | 2025 年与 2026H1 均无 | 年报 |
| 资金占用 / 违规担保 | 均无 | 2025 年报 |
| 会计差错更正 | 2021–2025 年未追溯调整或重述 | 各年年报 |
| 税收滞纳金 | 2025 年营业外支出 32.02 万元主要系税收滞纳金；2026H1 营业外支出 216.28 万元含对外捐赠及滞纳金 | 年报 |
| 监管措施 | 公开检索未发现证监会立案、警示函、深交所监管函记录（检索日 2026-10-16） | 公开检索 |
| 股权激励 | 2021 年激励计划因业绩考核未达标于 2024-03 终止；2024 年激励计划 2025-01 授予 260.50 万股，2025 年确认股份支付 2,027.49 万元 | 2025 年报 |
合规层面没有发现硬伤；需关注前一期激励计划因业绩未达标终止，以及税收滞纳金与诉讼冻结资金的持续存在。
八、行业竞品分析
8.1 对比总表
| 公司 | 定位 | 2025 营收（亿元） | 2025 归母净利（亿元） | 毛利率 | 市值 / 估值 | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 能辉科技 301046 | 光伏 EPC + 储能出海 | 11.82 | 0.07 | 12.63% | 29.01 亿元（2026-07-28），PB 2.62 | 年报、理杏仁 |
| 永福股份 300712 | 电力设计 + 新能源 EPC | 16.99 | 0.24 | 本次未查到 | 本次未查到 | 蓝鲸新闻 |
| 苏文电能 300982 | 电力设计 + 配网 EPC | 12.78 | -0.32 | 本次未查到 | 本次未查到 | 界面新闻 |
| 芯能科技 603105 | 分布式光伏自持运营 | 7.38 | 2.01 | 2025H1 为 56.82% | 本次未查到 | 证券之星 |
| 清源股份 603628 | 光伏支架 + EPC | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 中证鹏元评级报告 |
同为光伏下游 EPC 与设计服务的可比公司在 2025 年普遍处于利润接近零或亏损状态，唯一保持高盈利的是以自持电站为主的芯能科技。
8.2 逐家简析
- 永福股份：与能辉同为"设计院出身 + EPC"，收入规模更大、设计与电网侧业务占比更高。2025 年营收 16.99 亿元（-16.71%）、归母净利 2,356.38 万元（-35.08%），扣非约 -412.51 万元，说明设计院式 EPC 的利润困境是行业性的。
- 苏文电能：以江苏配电设计施工为主，2025 年营收 12.78 亿元（-33.85%）、由盈转亏 -3,170.65 万元，并披露 2022–2024 年前期会计差错更正。苏文收入下滑更早、财务信息质量瑕疵更明显；能辉 2025 年收入仍增长，但 2026H1 下滑幅度（-66.68%）更大。
- 芯能科技：以浙江工商业分布式电站自持运营为主，2025 年营收 7.38 亿元、归母净利 2.01 亿元，商业模式接近能辉"电站运营"板块的放大版；但 2026H1 业绩预告净利约 2,400 万元、同比下降约 77%，原因是电力市场化交易压低大工业电价。能辉自持电站仅约 59MW，未形成利润底盘，同时面临同一电价下行风险。
- 清源股份：支架制造 + 海外光伏系统，本次未查到 2025 年完整数据；评级报告称 2025 年以来海外部分市场收入减少、国内价格竞争导致盈利下滑。清源拥有自产支架与成熟海外渠道，能辉海外仍处于起步阶段。
8.3 竞争定位结论
能辉科技属于收入 10 亿元级别的中小型光伏下游参与者，没有制造环节（区别于清源）、没有规模化自持电站（区别于芯能）、设计与电网业务占比也低于永福与苏文，因而对光伏装机周期的敞口最直接。其差异化在于与金融租赁和地方国资资方的分布式合作关系，以及 2025–2026 年才起步的欧洲储能渠道。前者随抢装结束而收缩；后者 2026H1 已贡献约 6,260 万元收入与约 2,100 万元毛利，是公司唯一呈上升趋势的盈利来源，可持续性需至少再观察两个报告期。
九、风险与红线
9.1 红线检查
| 红线 | 执行状态 | 结果 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 1. 限制消费令 | 无法判定 | 无法判定 | 本次未取得专业版信用报告 |
| 2. 失信被执行人 | 无法判定 | 无法判定 | 本次未取得专业版信用报告 |
| 3. 证监会立案未决 | 部分执行 | 未触发 | 年报无相关披露；公开检索未见立案公告 |
| 4. 退市风险警示（*ST） | 已执行 | 未触发 | 证券简称为"能辉科技"；2025 年利润总额、净利润、扣非净利润均为正 |
| 5. 连续两年内控审计否定意见 | 已执行 | 未触发 | 2025 年内控审计意见为有效；报告期及上年度未被出具非标准内控审计意见 |
| 6. 控股股东资金占用史 | 已执行 | 未触发 | 年报披露无非经营性资金占用；关联债权债务往来为无 |
| 7. 对合并范围外第三方担保 > 净资产 50% | 已执行 | 未触发 | 合并范围外担保余额 0；对子公司担保余额 2,015.60 万元（2026H1），占净资产 1.85%，另行列示 |
| 8. 被上游核心材料商集体诉讼 | 部分执行 | 未触发 | 2026H1 其他诉讼合计 2,722.62 万元，为个案工程合同纠纷，未见供应商集体诉讼 |
| 9. 现金利润比连续三个年度为负 | 已执行 | 触发 | 2022、2023、2024 年分别为 -4.37、-2.76、-3.06；2025 年转正为 33.54 |
| 10. 净现金为负且短期借款两年翻倍 | 已执行 | 未触发 | 仅 2024 年末净现金为 -0.18 亿元，短期借款由 1.01 亿元增至 1.05 亿元，未翻倍；2025 年末短期借款为 0 |
警示信号（不一票否决）：
| 信号 | 情况 |
|---|---|
| 扣非/归母 < 90% | 2025 年 39.26%，2022 年 72.80%；2023 年另有 1,229.83 万元股权处置收益列为经常性损益 |
| 担保 > 净资产 30% | 未出现（担保余额占净资产 1.59%–1.85%），但对子公司审批额度 18.76 亿元，为净资产的 1.72 倍 |
| 控股股东质押 > 50% | 未出现，前十大股东无质押 |
| 商誉 > 净资产 30% | 未出现，无商誉 |
| 差错更正 / 警示函 / 审计机构更换 | 均未出现；2021–2025 年审计机构均为中汇 |
| 其他 | 前五大客户占比 82%–93%；账龄 1 年以上应收账款占 43.97%；2025 年分红为当年归母净利润的 9.66 倍；2026H1 首次半年度亏损；创始股东 2026H1 减持 |
9.2 风险清单
- 光伏集成业务进一步亏损风险：2026H1 光伏系统集成毛利率 3.80%，已低于期间费用率，任何收入下滑都直接转化为亏损；依据为 2026 半年报分产品数据。
- 应收账款回收与减值风险：账龄 1 年以上应收账款 2.56 亿元，2026H1 信用减值 1,182.21 万元超过当期毛利的四分之一；依据为 2025 年报账龄表与 2026 半年报利润表。
- 单一客户依赖风险：2025 年第一大客户占 48.39%、前五大占 82.46%，主要资方的投资节奏决定公司收入；依据为 2025 年报前五名客户表。
- 储能出海可持续性风险：2026H1 储能及充换电收入 6,259.88 万元主要来自单一欧洲 350MWh 框架合同，毛利率 33.67% 尚无连续期验证；依据为 2026 半年报。
- 分红与现金流错配风险：2025 年分红 6,744.70 万元远超当年利润，母公司未分配利润已降至 2,693.31 万元；依据为 2025 年报利润分配预案与 2026H1 母公司报表。
- 转型方向分散风险：同时推进储能、充换电（电池银行）、虚拟电厂、"能源 + AI"、"新能源 + 算力"五个方向，研发人员却由 68 人减至 56 人；依据为 2025 年报。
- 电价市场化风险：136 号文后新能源全面入市，自持分布式电站电价与收益率面临下行；依据为行业政策与芯能科技 2026H1 业绩预告。
十、须核实事项
- 2026-10 的股价、总市值与市盈率本次未查到；理杏仁 2026-07-28 数据为 17.21 元、29.01 亿元，中财网另有一个未标日期的 31.39 元报价，须以交易所行情核实。
- 2025 年第一大客户（48.39%）未具名，结合重大合同表推测可能为越秀系或广州发展系资方，须核实。
- 欧洲 350MWh 储能框架合同的客户名称、国别、单价与后续批次金额未披露；2026H1 境外收入 5,132.49 万元的国别构成须核实。
- 2026H1 储能及商用车充换电系统集成 33.67% 毛利率中两项业务各自贡献未拆分，须核实是否含一次性高毛利订单。
- 2023 年处置云南金能新能源 49% 股权确认的 1,229.83 万元投资收益被列为经常性损益，该口径是否在后续年度延续须跟踪。
- 2025 年报"主要控股参股公司"表中子公司数据单位标为"万元"，数值（总资产 2.81、营业收入 6.26）与 2026H1 量级不符，疑为"亿元"，须回原文核对。
- 诉讼冻结资金 851.11 万元对应的具体案件，以及中电同辉 830 万元纠纷的判决结果须核实。
- 2025 年度分红 6,744.70 万元是否已于 2026 年上半年全额实施，须核对权益分派公告。
- 竞品清源股份 2025 年营收、净利与毛利率，永福股份与苏文电能的毛利率及市值本次未查到，须以年报原文补齐。
- 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项须以专业版信用报告核实。
- 浙江能辉立算科技的出资实缴情况与"参股相关企业"的具体对象未披露，须核实。
- 2026-10-08 披露的高管减持计划及创始股东后续减持安排须跟踪。