赛伦生物（688163）深度分析

一、核心结论

赛伦生物是国内抗蛇毒血清的唯一生产企业，四个抗蛇毒血清品种（蝮蛇、五步蛇、眼镜蛇、银环蛇）贡献 2025 年主营收入的 85.85%，其余为马破伤风免疫球蛋白与 2025 年 8 月起挂网的抗狂犬病血清。公司体量很小（年收入不足 2 亿元），但定价权与毛利率均处于生物制品行业上游水平；问题不在单品盈利，而在于"独家品种稳、第二品种退、新品种慢"三者叠加，使收入在 2021 年高点 2.09 亿元之后五年未能突破，而 2022 年 IPO 募集的 7.85 亿元净额大部分仍以理财形式停留在资产负债表上，把净资产收益率压到 4% 上下。

1. 公司实质是"单一独家品种 + 一座现金池"。2025 年抗蛇毒血清收入 1.68 亿元，占主营 85.85%；同年末货币资金与交易性金融资产合计 7.98 亿元，占总资产 68.97%。扣除现金与理财后的经营性资产仅 3.59 亿元，对应 2025 年核心经营利润 0.56 亿元（按年报数字计算，税前），经营性资产的税前回报约 15.5%，而全口径加权净资产收益率仅 4.69%。低净资产收益率来自资本闲置，不来自业务本身。
2. 抗蛇毒血清是"量增价稳"的慢变量。销量从 2021 年 11.68 万支增至 2025 年 16.20 万支，年复合增速约 8.53%；单支收入始终在 1,031–1,049 元之间（按年报收入与销量计算），四年未见提价也未见降价。年报引用《中国蛇伤救治指南》称全国每年毒蛇咬伤 25–28 万例，产品仅覆盖"数万名"患者，渗透率提升是唯一的内生增长来源。
3. 第二品种马破伤风免疫球蛋白处在持续退出通道。收入从 2021 年 0.85 亿元降至 2025 年 0.27 亿元，累计下降 67.78%；单支收入从 27.19 元降至 23.26 元，2025 年销量同比下降 23.27%，年末库存同比增加 116.48%。竞品破伤风抗毒素与人破伤风免疫球蛋白已纳入集采，玉溪九洲 2023 年获批同类产品，泰诺麦博的抗破伤风单抗 2025 年上市，四类竞品同时挤压。
4. 2021 年之后的利润台阶来自成本端，而非收入端。综合毛利率从 2021–2022 年的 83.7% 一线降至 2023 年 75.71%，此后仅回升到 78% 左右；同期销售费用率从 20.79% 升至 28% 左右。核心经营利润率由 2021 年 40.85% 降至 2025 年 28.38%（按年报数字计算），即上市后单位收入的经营产出下降了约三成。
5. 利润中的非经常部分曾长期占三成以上，2025 年起明显收敛。2022–2024 年扣非/归母分别为 69.72%、61.90%、63.78%，非经常损益主要是理财收益（每年 1,500 万元左右）；2025 年回升到 82.32%，2026 年上半年为 87.19%。2025 年扣非增长 50.91% 的主因是 2024 年联营企业赛远生物的权益法亏损与全额减值（合计约 0.17 亿元）在 2025 年不再发生，而非主业改善。
6. 2026 年起增值税由 3% 简易征收改为 13% 一般计税，是当前最大的经营变量。年报确认抗血清抗毒素制品不再适用 3% 简易征收。若含税售价不变，不含税收入理论上将减少约 8.85%；但 2026 年上半年营业收入仍增长 3.36%、毛利率 78.28% 持平，说明公司已通过渠道价格或进项抵扣部分对冲。全年效果须以 2026 年年报核实。
7. 治理层面存在一次性事件的长尾。2023-07-29 实际控制人之一、董事长范志和被上海市监察委员会留置并立案调查，2023-10-29 解除留置；年报未披露调查结论。2026-09-28 临时股东会补选非独立董事议案获通过，但中小投资者反对比例达 69.17%（据证券之星转载的股东会决议）。

估值：2026-09-29 收盘价 38.00 元（证券之星），按总股本 1.0822 亿股计算总市值约 41.12 亿元；按 2025 年下半年加 2026 年上半年的滚动归母净利润 0.54 亿元计算，市盈率约 75.5 倍；市净率约 3.67 倍。扣除 7.42 亿元现金与理财后，对应经营资产的企业价值约 33.70 亿元。股价在 2026 年内波动剧烈（8 月 3 日 27.45 元，9 月 24 日 37.31 元），市场定价的是"稀缺独家品种 + 新药期权"，不是当期利润。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

实际控制人为范志和、范铁炯（父子）与赵爱仙（范志和之妻），三人为一致行动人，直接与间接合计控制 59.00% 的表决权（含赛派投资）。首发限售股已于 2025 年 3 月解禁，截至 2026-06-30 控股股东及置源投资未减持、无质押。控制权高度集中且稳定，股东户数从 2025 年末 6,674 户降至 2026 年 6 月末 5,364 户。

2.3 主要子公司与平台

赛伦大丰是原料基地，收入全部来自向母公司销售马免疫血浆，属于内部成本中心，常年微亏属正常。赛远生物 2024 年 11 月暂停临床项目，公司对其长期股权投资余额 617.59 万元全额计提减值，2025 年已不再确认损失。范铁炯曾任赛远生物董事。

2.4 关联交易、对外担保与管理层变动

• 关联交易：2025 年年报关联购销、关联租赁、关联担保、资金拆借均为"不适用"，仅有关键管理人员报酬 569.50 万元。实际控制人控制的其他企业包括苏州置旺房地产开发、上海佳居酒店管理、上海置磊艺术品等，与主业无交易往来。
• 对外担保：无。年报"是否存在违反规定决策程序对外提供担保"为"否"。
• 管理层：2025-02 财务总监由李绍阳变更为刘金报；2026-09-10 董事、副总经理、核心技术人员彭良俊因年龄原因离任，提名楼丽广补选董事，新增认定总经理助理张浩为核心技术人员；独立董事刘军岭因连任将满六年离任，提名赵世君补选。
• 分红：2025 年度现金分红合计 0.41 亿元，占归母净利润 79.41%；2022 年至 2026 年上半年分红付现合计约 2.76 亿元（按现金流量表"分配股利、利润或偿付利息支付的现金"加总，公司无有息负债）。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2021–2022 年数据采用 2023 年年报按《企业会计准则解释第 16 号》追溯调整后的数字（2021 年归母净利润调整前后差异 8.67 万元）。目录中缺 2022 年年报，2022 年数据取自 2023 年年报比较期。2026H1 未经审计。毛利率按营业收入与营业成本计算。

这张表显示两个特征：一是收入五年零增长，2025 年仍比 2021 年低 5.98%；二是 2022 年起总资产因 IPO 跃升至 11 亿元以上，但利润未随之放大，资产规模与经营规模严重错配。

3.2 阶段划分

2022 年马破伤风免疫球蛋白销量较 2021 年下降约 59%，目录中缺 2022 年年报，下降原因未能从现有资料确认（列入第十节）。2023 年起年报将其归因于全国挂网价格联动、竞品纳入集采与新厂商进入。

3.3 毛利率与期间费用率

表注：按年报数字计算。2026H1 销售费用率偏低与季节性有关（上半年收入占全年约一半，学术推广费 2026 年上半年同比减少），不宜直接年化比较。

销售费用 2025 年 0.55 亿元，其中职工薪酬 45.50%、学术推广费 41.05%、差旅 11.17%。销售人员 121 人，人均销售额约 162 万元。销售费用率自 2022 年起稳定在 28% 左右，比 2021 年高约 7 个百分点，是核心利润率下台阶的第二个原因。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：2025 年末"一年内到期的非流动资产"1,170 万元为厂房扩建项目履约保函保证金，2026 年 10 月到期；年报"主要资产受限情况"为不适用。

公司零有息负债、零商誉，负债主要是应付工程款与职工薪酬。现金与理财 2022 年峰值 9.33 亿元，此后因分红与厂房扩建逐年减少约 0.3–0.5 亿元。厂房扩建项目（募资计划 1.50 亿元，2025 年末累计投入 0.81 亿元）预计 2026 年 6 月达到可使用状态，2026H1 在建工程 1.36 亿元尚未转固，转固后将新增折旧。

四、利润质量

4.1 扣非 / 归母

2022–2024 年扣非/归母连续低于 90%，非经常损益的主体是 IPO 资金的理财收益，属于"可预期但与主业无关"的利润。2025 年比例回升，一方面是理财收益随利率下行减少约 0.05 亿元，另一方面是扣非口径基数中 2024 年联营企业亏损与减值不再出现。

4.2 核心经营利润

表注：核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。2026H1 受季节性影响偏高（2025 年 Q2、Q3 收入合计占全年 76.20%，Q4 归母为 -0.12 亿元），不宜年化。

核心经营利润 2023 年触底后修复，但 2025 年 0.56 亿元仍比 2021 年低 34%。季节性非常明显：蛇伤高发在夏秋，2023 年与 2025 年第四季度均为单季亏损，全年利润几乎全部在第二、第三季度实现。

4.3 减值

存货跌价准备期末余额 773.30 万元，其中自制半成品（马血浆）670.41 万元，按库龄 1–2 年 15%、2–3 年 50%、3–4 年 80%、4–5 年 90% 计提。马血浆储备是保障供应的必要库存，跌价是常态化成本而非一次性事件。公司无商誉，不存在商誉减值风险。

4.4 现金利润比

五个年度现金利润比均为正，四年大于 1，利润的现金含量良好。2023 年偏低是因为客户回款期延长、2022 年缓缴税费在 2023 年补缴。需要关注的是应收账款从 2021 年 0.10 亿元升至 2025 年 0.36 亿元，应收账款占营业收入比由 4.59% 升至 18.38%（2026H1 末达 0.76 亿元），客户信用期正在拉长。自由现金流（经营现金流减购建长期资产支出）2023–2025 年分别为 0.04、-0.09、0.01 亿元，厂房扩建期间基本为零。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率

表注：2022 年抗蛇毒血清收入约 1.40 亿元、马破伤风免疫球蛋白约 0.34 亿元，由 2023 年年报增长率倒推。2025 年分产品合计 1.9621 亿元，与主营收入一致。

5.2 产销量与单价

表注：单支收入与成本按年报分产品收入、成本与销量计算。

抗蛇毒血清单价稳定，毛利率从 89.83% 降到 82% 左右完全来自单支成本上升（2021 年 107 元到 2025 年 186 元），原因是生产批次波动带来的固定成本分摊（制造费用占成本 67.58%，其中包括生产性生物资产即马匹折旧）。马破伤风产品量价齐跌，2025 年产量下降 17.14% 后库存仍翻倍，存在继续减产与跌价的压力。

5.3 分地区

境外收入为抗蛇毒血清原液出口，2025 年仅占主营 0.87%，不含港澳台拆分。

5.4 客户与供应商集中度

公司全部通过经销商销售，客户是医药流通企业。2025 年前五名客户占比由 31.95% 骤升至 62.34%，第一大客户占比 22.32%，年报未说明原因且对客户名称申请了豁免披露；在收入几乎不变的情况下集中度翻倍，较可能与配送商整合或主要流通企业集中采购有关（列入第十节）。供应商集中度高主要受厂房扩建影响：2025 年新增两家前五名供应商均为募投项目工艺设备商，第一大供应商采购额 4,019.44 万元。

5.5 研发投入与人员

2025 年末研发人员 39 人（硕士 23 人、博士 2 人），在研项目预计总投资 5.81 亿元、累计投入仅 1.32 亿元：

研发全部费用化，无资本化掩盖利润的问题。管线中最接近上市的抗蝰蛇毒血清仍在Ⅱ期，蛇毒快检试剂由单品种改为三联后重新回到实验室阶段，短期内无新品贡献收入；2025 年新立项的两个 1 类新药合计预计投资 4.30 亿元，规模已超过公司三年经营现金流之和，将成为未来募资与超募资金（尚未明确投向 2.70 亿元）的主要去向。

六、全球布局与供应链

• 生产基地：母公司上海青浦华青路生产基地（GMP），厂房扩建项目预计 2026 年 6 月完工；子公司赛伦大丰（江苏盐城大丰）负责马匹饲养、免疫与单采血浆。产品全部自产，无委托生产。
• 境外：无境外子公司、无境外资产（年报"境外资产情况"为不适用）。境外收入仅为少量抗蛇毒血清原液出口，2025 年 171.61 万元。关税与贸易政策对公司几乎无影响。
• 上游与关键要素：主要原料是马免疫血浆，关键约束是可用于免疫的马匹。年报提示"生产所需马匹的供应商数量较少"，若马匹检疫不合格或供应中断，短期难以找到替代马源；另有马匹免疫失败、人畜共患病原体残留两项生物安全风险。直接材料只占营业成本 10.36%，成本结构以制造费用（67.58%）和直接人工（22.06%）为主，即成本由"批次规模"而非"原料价格"决定。
• 税制变化：2026 年起不再适用 3% 简易征收，改按 13% 计税，可抵扣进项但需重新管理渠道价格，见第一节第 6 条。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索：

合规层面公司本体记录干净，主要的不确定性来自实际控制人：留置已解除，但立案调查结论在年报与本次检索中均未见披露。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

抗蛇毒血清国内无其他生产企业，A 股不存在同产品可比公司。可比公司按"被动免疫制剂与生物制品"选取：血液制品（人破伤风/人狂犬病免疫球蛋白生产商）、狂犬疫苗与抗破伤风单抗企业。

来源层级均为媒体转引（东方财富、证券时报、界面新闻、凤凰网等转载年报或招股书数据）。

8.2 逐家简析

• 天坛生物：国药集团旗下血液制品龙头，采浆量超过 2,800 吨，破伤风人免疫球蛋白已纳入集采。规模是赛伦的 31 倍，但 2025 年归母下降 29.59%，毛利率因降价降至 45% 左右。它代表马破伤风免疫球蛋白面对的"人源制品降价 + 集采"压力。
• 华兰生物：血液制品与疫苗双主业，血液制品收入 33.87 亿元。人用免疫球蛋白规模优势明显，静丙毛利率 2025 年降至 37.47%，行业整体处于降价周期。
• 卫光生物：深圳血液制品企业，2025 年采浆约 602 吨，收入 12.67 亿元、归母 2.46 亿元。产品线与赛伦在破伤风、狂犬病被动免疫环节直接竞争，价格高于马源制品。
• 成大生物：人用狂犬病疫苗龙头，2025 年收入下降 17.06%、扣非下降 87.59%。狂犬病暴露后处置中疫苗与被动免疫制剂配合使用，成大的渠道（疾控与犬伤门诊）是抗狂犬病血清推广需要进入的同一终端。
• 泰诺麦博：2025 年 2 月获批全球首个抗破伤风毒素单抗，2025 年 12 月进入医保，2026 年上半年预计收入 0.71–0.74 亿元，单季度收入已超过赛伦马破伤风产品全年收入。它代表破伤风被动免疫的技术替代方向。

8.3 竞争定位结论

赛伦在抗蛇毒血清细分属于"独家垄断 + 渗透率不足"，竞争对手不是其他药企而是中成药替代与基层用药不足；在破伤风与狂犬病被动免疫两条赛道上，赛伦的马源制品处于价格最低但份额最小的位置，同时受到人源制品集采降价与单抗技术替代的双向挤压，竞争地位在弱化。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 扣非/归母 2022–2024 年连续低于 90%（69.72%、61.90%、63.78%），2025 年 82.32%。
• 实际控制人之一、董事长 2023 年被监察委员会留置并立案调查，已解除留置，调查结论未披露。
• 2023-08 交易所监管工作函（媒体报道）。
• 2025 年前五名客户集中度由 31.95% 跳升至 62.34%。
• 2026-09 补选董事议案中小股东反对 69.17%。
• 控股股东质押、商誉、差错更正、审计机构更换：均未出现。

9.2 风险清单

1. 单品依赖风险：抗蛇毒血清占主营 85.85%，独家地位一旦被打破或被纳入限价，利润将直接受损。依据：年报风险因素"产品价格管制或竞品竞争导致降价风险"。
2. 第二品种萎缩风险：马破伤风免疫球蛋白收入四年下降 67.78%，2025 年末库存 33.25 万支、同比增 116.48%，可能继续计提跌价。依据：第五节产销量表。
3. 税制转换风险：增值税由 3% 改为 13%，若渠道无法接受含税提价，不含税收入与毛利率将被压低。依据：2025 年年报经营计划、2026H1 应交税费说明。
4. 折旧上升与回报率下降风险：厂房扩建 2026 年转固，在建工程 1.36 亿元转为折旧，而新增产能对应的新品尚未获批。依据：年报"净资产收益率下降风险"。
5. 管线兑现风险：两个 1 类新药预计投资 4.30 亿元，处于实验室阶段；抗蝰蛇毒血清Ⅱ期入组慢，快检试剂研发路线已调整一次。依据：在研项目表。
6. 生物原料风险：马匹供应商少、免疫失败与病原体残留风险客观存在。依据：年报经营风险第 1、4、8 项。
7. 治理不确定性：实际控制人调查结论未披露、董事会关键技术董事离任，补选议案遭中小股东大比例反对。依据：第七节。

十、须核实事项

1. 2022 年马破伤风免疫球蛋白销量较 2021 年下降约 59% 的原因（目录缺 2022 年年报）。
2. 2025 年前五名客户集中度由 31.95% 升至 62.34%、第一大客户占 22.32% 的原因，及客户名称（年报已豁免披露）。
3. 范志和 2023 年被监察委立案调查的最终结论，及其目前是否完整履行董事长职责（2025 年年报仍列其为董事长并在财务报告签章）。
4. 2023-08-01 上交所监管工作函的具体内容与公司回复（本次仅见媒体转载）。
5. 增值税由 3% 改为 13% 后，公司对经销商的含税价格调整幅度及 2026 年全年对收入与毛利率的影响。
6. 抗狂犬病血清 2026 年起的挂网省份数量、销量与毛利率（2025 年毛利率 -8.63%）。
7. 尚未明确投向的超募资金 2.70 亿元的使用计划。
8. 2026-09-28 临时股东会补选董事议案遭中小投资者 69.17% 反对的背景。
9. 2026 年 10 月的股价、市值与市盈率（本次仅取得 2026-09-29 收盘价，各网站在 8–9 月行情数据存在不一致）。
10. 可比公司 2025 年毛利率与 2026-10 市值（天坛、华兰、卫光、成大，本次未查到）。