上纬新材（688585）竞品分析
风电叶片树脂第二梯队、乙烯基酯防腐树脂国内领先 · 上交所科创板 · 卷一《深度分析》的配套事实卷
一、核心结论
- 在风电叶片环氧树脂领域，公司排在第二梯队，与第一名的规模差距约为三倍。道生天合风电叶片用环氧树脂 2022–2024 年销量连续全球第一，2024 年 14.31 万吨；上纬新材 2025 年风电叶片用材料销量 4.80 万吨，约为其三分之一；康达新材 2025 年胶粘剂（含风电结构胶与灌注树脂）销量 27.37 万吨。
- 规模差距直接体现为毛利率差距，且 2025 年差距在扩大。上纬风电材料毛利率 2024 年 11.65%、2025 年 7.75%，同期道生天合风电材料毛利率 12.44%；上纬以吨价下降约 10.43% 换取销量增长 54.85%，而道生天合 2025 年归母净利润增长 30.88%。
- 公司真正的竞争优势在乙烯基酯防腐树脂，而非风电。耐腐蚀材料 2025 年收入 6.82 亿元、毛利率 21.55%，五年内毛利率稳定在 18%–22%（2021 年原料暴涨期除外），国内产销量多年领先；国际对手为 INEOS Composites、AOC、Polynt、昭和电工等，国内上市公司中没有以该品类为主业的直接对手。
- 可回收热固树脂是唯一具备先发优势的新方向，但尚未形成规模利润。公司 2022 年推出可回收热固树脂，与西门子歌美飒签有 2026 年起全部供应可回收体系的意向书，并参与国内首套 220 米级可回收叶片吊装；2025 年该品类收入 0.99 亿元，毛利率仅 3.33%，2026 年上半年收入同比下降 30.66%，竞争者开始出现。
- 同业普遍"增收不增利"，行业整体处于原料与价格双重挤压。2025 年康达新材收入增长约 68.87% 而扣非仅 0.17 亿元，惠柏新材收入增长 57.06% 而毛利率约 11.20%，宏昌电子收入增长 43.46% 而归母仅 0.35 亿元；风电装机高增长并未转化为树脂厂商的利润率改善。
- 资本市场对公司的定价已与树脂同业脱钩。2026-10-16 公司市值约 428.81 亿元，约为道生天合（约 85.4 亿元）的 5 倍、惠柏新材（约 30.9 亿元）的 14 倍，而树脂主业收入只有道生天合的一半；溢价来自控股方带入的消费级机器人业务预期。
二、行业格局
2.1 市场规模与增速
| 细分市场 | 规模与增速 | 来源层级 |
|---|---|---|
| 中国风电新增装机 | 2025 年约 1.2 亿千瓦，同比增长 51%，累计并网 6.4 亿千瓦 | 公司年报引述 |
| 中国风电"十五五"展望 | 年均新增不低于 1.2 亿千瓦；2025–2030 年新增 6.04 亿–9.79 亿千瓦 | 公司年报引述《风能北京宣言 2.0》与 GWEC |
| 全球风电 | 复合增速约 8.8%，亚太领跑，中东与非洲增速快 | 公司年报引述 GWEC |
| 全球乙烯基酯树脂 | 2023 年收入约 6.17 亿美元；不同机构对 2030–2032 年的预测从 8.76 亿到 19 亿美元不等，口径不一 | 行业研究机构（媒体转引） |
| 中国乙烯基酯树脂 | 本次未查到 | — |
风电叶片树脂的需求由风电新增装机与叶片大型化共同决定，2025 年国内装机创新高，带动全行业出货量大幅增长；乙烯基酯树脂是重防腐细分市场，规模小、增速平稳，需求来自化工、电力脱硫、半导体、新能源电池工厂建设等资本开支。
2.2 竞争格局与集中度
| 细分 | 第一梯队 | 第二梯队 | 其他参与者 |
|---|---|---|---|
| 风电叶片环氧树脂（灌注、手糊、拉挤） | 道生天合；国际：欧林、西湖化学（原瀚森环氧） | 上纬新材、惠柏新材、康达新材 | 东树新材料、亨斯迈、巴斯夫、宏昌电子等 |
| 风电叶片结构胶 | 康达新材 | 上纬新材、道生天合、亨斯迈 | — |
| 乙烯基酯防腐树脂 | INEOS Composites、AOC、Polynt、上纬新材 | 昭和电工、Sino Polymer、Scott Bader、Allnex | 国内中小配方厂 |
风电叶片树脂集中度较高，主要原因是叶片厂与整机厂认证周期长、对稳定供货要求高，客户多为少数头部叶片厂（道生天合前五大客户占比超过六成，上纬 2025 年前五大客户占比 42.14%）。乙烯基酯树脂市场分散，欧美老牌企业占据高端与国际工程项目，上纬在亚洲具有较高的品牌认知度。
2.3 驱动因素与政策
- 装机与大型化：海上风电与"沙戈荒"大基地推动叶片长度增加，对灌注树脂韧性、拉挤树脂与结构胶性能提出更高要求。
- 叶片回收政策：2023 年工信部等四部门《关于促进退役风电、光伏设备循环利用的指导意见》要求 2025 年建立退役设备处理责任机制、2030 年形成全流程循环利用技术体系；2024-04 中央政治局会议提出推进风电机组叶片循环利用。
- 欧盟碳边境调节机制：2026-01-01 起正式征收，叠加西门子歌美飒、金风科技 2040 年风机或材料 100% 可回收的企业目标，为可回收树脂提供溢价空间。
- 新兴应用：低空经济、氢能储罐、干式变压器、新能源汽车轻量化，规模尚小，但毛利率高于风电。
- 新能源上网电价市场化：2025-06-01 起增量项目全面市场化，整机与叶片环节降本压力向材料端传导。
2.4 上游原材料
主要原料为基础环氧树脂（2025 年上纬采购 4.81 万吨，价格同比 +5.17%）、环氧树脂硬化剂、苯乙烯（-16.90%）、甲基丙烯酸，以及基础环氧树脂的上游双酚 A 与环氧氯丙烷（2025-07 起单价上涨约 20%，问询函回复口径）。直接材料占上纬营业成本 90.75%，配方型企业均无法完全转嫁原料波动，2021 年原料暴涨期上纬风电材料毛利率曾跌至 4.37%。基础环氧树脂生产商（宏昌电子、西湖化学、欧林等）同时向配方树脂延伸，形成上下游竞争。
三、国内对标：横向对比
3.1 2025 年对比总表
| 公司 | 营收（亿元） | 归母净利（亿元） | 扣非（亿元） | 毛利率 | 研发费用率 | 境外收入占比 | 市值（亿元） | 市盈率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 上纬新材 688585 | 17.97 | 0.41 | 0.33 | 13.60% | 2.87% | 42.27% | 428.81 | 约 1,044 倍 |
| 道生天合 601026 | 34.96 | 2.03 | 1.64 | 风电材料 12.44% | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 85.4 | 41.54 倍 |
| 康达新材 002669 | 52.37 | 1.25 | 0.17 | 14.07% | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 37.7 | 36.66 倍 |
| 惠柏新材 301555 | 22.30 | 0.73 | 0.69 | 11.20% | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 30.9 | 30.61 倍（动态） |
| 宏昌电子 603002 | 30.76 | 0.35 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 170.3 | 291.54 倍 |
表注：上纬为年报原文；道生天合为年报摘要；康达新材为券商研报转引；惠柏新材为中财网财务指标页，毛利率按（营业收入 − 营业成本）÷ 营业收入自算；宏昌电子为媒体转引年报。市值为 2026-10-16 收盘价 × 总股本估算。上纬境外收入占比含台湾地区。
上纬的收入规模在五家中最小，扣非利润居中偏低，而市值为其他四家合计（约 324.3 亿元）的 1.32 倍。
3.2 五年营收与归母净利润（亿元）
| 公司 · 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上纬新材 · 营收 | 20.73 | 18.60 | 14.00 | 14.94 | 17.97 |
| 上纬新材 · 归母 | 0.13 | 0.84 | 0.71 | 0.89 | 0.41 |
| 道生天合 · 营收 | 31.07（主营） | 34.36 | 32.02 | 32.38 | 34.96 |
| 道生天合 · 归母 | 本次未查到 | 扣非 1.04 | 扣非 1.33 | 1.55（倒推） | 2.03 |
| 康达新材 · 营收 | 22.72 | 24.66 | 本次未查到 | 31.01（倒推） | 52.37 |
| 康达新材 · 归母 | 0.22 | 0.48 | 0.30 | -2.46 | 1.25 |
| 惠柏新材 · 营收 | 16.89 | 17.75 | 13.78 | 14.20 | 22.30 |
| 惠柏新材 · 归母 | 本次未查到 | 本次未查到 | 0.57（倒推） | 0.08 | 0.73 |
表注："倒推"指按当年披露的同比增速反算上年数；道生天合 2021 年为招股书主营业务收入口径，2022–2023 年归母栏为扣非归母。康达新材 2023 年含约 0.45 亿元负商誉营业外收入，2024 年因福建新基地折旧与利息亏损，均非干净基期。
以 2022 年为基期（上纬 2021 年受原料暴涨影响不宜作基期）：2022–2025 年上纬营收下降 3.38%、归母下降 51.17%；道生天合营收增长 1.75%、扣非增长 57.69%；惠柏新材营收增长 25.63%；康达新材营收增长 112.37%。上纬是四家中唯一在此期间营收与利润双降的公司。
3.3 毛利率趋势
| 公司 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上纬新材（综合） | 8.46% | 12.97% | 15.68% | 15.87% | 13.60% |
| 上纬新材（风电材料） | 4.37% | 7.87% | 9.06% | 11.65% | 7.75% |
| 上纬新材（耐腐蚀材料） | 12.18% | 18.47% | 20.85% | 19.16% | 21.55% |
| 道生天合（风电材料） | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 12.44% |
| 康达新材（综合） | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 17.09%（倒推） | 14.07% |
| 惠柏新材（综合） | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 11.20% |
表注：上纬按年报数字计算；康达新材 2024 年按 2025 年毛利率及"同比 -3.02 个百分点"倒推。
上纬的综合毛利率与同业处于同一区间（11%–14%），差异在结构：风电材料毛利率在已知数据中最低，耐腐蚀材料毛利率则显著高于同业综合水平。
3.4 2026 年上半年（未经审计）
| 公司 | 营收（亿元） | 同比 | 归母净利（亿元） | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 上纬新材 | 8.03 | +2.42% | -1.67 | 14.27% |
| 惠柏新材 | 13.70 | +34.93% | 0.62 | 13.50% |
| 道生天合 | 本次未查到 | — | 本次未查到 | 本次未查到 |
| 康达新材 | 本次未查到（一季度 11.56） | — | 本次未查到（一季度 0.07） | 本次未查到 |
表注：惠柏新材为中财网财务指标页（毛利率自算），同比按 2025 年上半年 10.15 亿元计算；康达新材一季度数据来自媒体转引。
2026 年上半年惠柏新材收入增长 34.93%，上纬仅增长 2.42%（风电材料 +11.89%、循环经济材料 -30.66%），在风电装机高景气年份增速明显落后于同类公司。
四、国内对标：逐家分析
4.1 道生天合（601026）
主营风电叶片用材料（环氧灌注树脂、手糊树脂、结构胶、拉挤树脂等）、新型复合材料用树脂与新能源汽车及工业胶粘剂，与上纬的风电材料和新型复材业务高度重叠。2025 年营收 34.96 亿元，其中风电叶片用材料 27.70 亿元（占 79.25%，毛利率 12.44%）、新型复合材料用树脂 4.32 亿元（毛利率 14.48%），归母净利润 2.03 亿元、扣非 1.64 亿元。2025-06 过会上市，归母净资产增至 26.04 亿元，约为上纬的两倍。与上纬的关键差异：一是规模，风电环氧销量全球第一，2024 年已达 14.31 万吨；二是客户覆盖，海外已覆盖全球前五大叶片厂中的三家，并规划摩洛哥 5 万吨基地；三是不做乙烯基酯防腐树脂，业务集中度更高，对风电周期的暴露更大。
4.2 康达新材（002669）
以胶粘剂为核心，风电结构胶与灌注树脂市占率居首，同时布局电子信息材料与军工电子。2025 年营收 52.37 亿元（同比约 +68.87%），胶粘剂收入 47.00 亿元（+108.69%）、毛利率 12.87%，胶粘剂销量 27.37 万吨；归母 1.25 亿元，但扣非仅 0.17 亿元，利润主要来自非经常项目。与上纬重叠在风电胶粘剂与灌注树脂。关键差异：康达以结构胶为切入点，客户粘性来自叶片合模工艺；产能扩张激进（福建基地），2024 年因折旧与利息亏损 2.46 亿元；2026 年上半年"增收不增利"，与上纬风电业务面临相同的原料与价格压力。
4.3 惠柏新材（301555）
主营特种配方改性环氧树脂，风电叶片用环氧树脂为第一大应用，另有新型复合材料与电子电气类环氧。2025 年营收 22.30 亿元（+57.06%），归母 0.73 亿元，扣非 0.69 亿元，综合毛利率约 11.20%（自算）；2026 年上半年营收 13.70 亿元，毛利率回升至 13.50%。惠柏是与上纬风电业务规模和利润率最接近的公司：2024 年两者营收均约 14–15 亿元，但 2025 年惠柏抓住装机高峰将收入提升至上纬的 1.24 倍，归母净利润也高于上纬。关键差异：惠柏同样是纯配方厂，没有乙烯基酯防腐业务，也没有可回收树脂的先发布局；市值约 30.9 亿元，可作为上纬树脂主业的估值参照。
4.4 宏昌电子（603002）
主营基础环氧树脂与电子级覆铜板材料，是配方树脂厂的上游供应商之一，同时在部分复合材料用环氧领域与上纬重叠。2025 年营收 30.76 亿元（+43.46%），归母 0.35 亿元，利润率低。与上纬的关系更接近"上游价格制定者"：基础环氧树脂占上纬采购量最大（4.81 万吨），宏昌这类企业的产能与开工率影响上纬的原料成本。关键差异：宏昌具备基础环氧的生产能力，而上纬没有上游布局，参股的美佳新材关键项目尚未投产。
五、全球对标
| 企业 | 国家 | 相关业务 | 规模与盈利 | 护城河 |
|---|---|---|---|---|
| 欧林 Olin | 美国 | 环氧业务（基础环氧、风电配方树脂） | 2025 年环氧分部销售额 13.72 亿美元，分部税前亏损 1.04 亿美元（2024 年亏损 0.85 亿美元） | 氯碱—环氧氯丙烷—环氧一体化，全球最大环氧产能之一 |
| 西湖化学 Westlake（原瀚森环氧） | 美国 | 环氧树脂、风电灌注体系 | 本次未查到 | 上游一体化与欧美叶片厂长期认证 |
| 亨斯迈先进材料 Huntsman | 美国 | 环氧配方、胶粘剂（航空、电力、风电） | 2025 年第二季度分部收入 2.79 亿美元、调整后息税折旧摊销前利润 0.45 亿美元，利润率约 16% | 高端配方与航空认证，产品组合偏高附加值 |
| INEOS Composites | 英国 | 乙烯基酯树脂（Derakane） | 本次未查到（非上市） | 乙烯基酯品类开创者，全球防腐工程标准与设计院认证 |
| AOC / Polynt / 昭和电工 | 美国 / 意大利 / 日本 | 乙烯基酯、不饱和聚酯 | 本次未查到 | 区域渠道与工程项目长期合作 |
国际环氧巨头在 2025 年同样承压：欧林环氧分部连续两年亏损，管理层称全球环氧需求仍处挑战期，计划关闭巴西基地；风电配方树脂的低利润率是全球性的行业特征。差异化利润来自两类：亨斯迈式的高端配方与认证壁垒，以及 INEOS 式的防腐品类标准地位。上纬在乙烯基酯领域与 INEOS、AOC 处于同一竞争层面，这是其相对国内风电同业的独特资产。
细分赛道补充：公司 2025 年起新增的消费级具身智能机器人业务，2026-09 发售"启元 Q1"（售价 19,999 元）与"启元 T1"，截至 2026-06-30 尚无收入；该赛道参与者包括控股方智元创新及众多手机、汽车厂商，本卷不对其做财务对标。
六、关键竞争维度对比
| 维度 | 上纬新材 | 道生天合 | 康达新材 | 惠柏新材 |
|---|---|---|---|---|
| 技术与产品 | 乙烯基酯防腐、风电全系列树脂与胶粘剂、可回收热固树脂 | 风电环氧全系列，新型复材树脂增长快 | 风电结构胶领先，延伸电子材料 | 特种改性环氧，产品线较集中 |
| 风电规模 | 2025 年销量 4.80 万吨 | 2024 年销量 14.31 万吨，全球第一 | 胶粘剂销量 27.37 万吨（含非风电） | 本次未查到销量，2025 年收入 22.30 亿元 |
| 客户结构 | 前五大 42.14%，第一大 19.75%；经销占 29.41% | 前五大超过六成 | 本次未查到 | 本次未查到 |
| 产能与成本 | 设计产能 35.04 万吨，利用率约 28% | 规模最大，单位成本优势 | 福建新基地爬坡，折旧压力大 | 本次未查到 |
| 出海布局 | 台湾、马来西亚两座境外工厂，境外收入占 42.27% | 摩洛哥 5 万吨基地规划，海外覆盖三家头部叶片厂 | 本次未查到 | 本次未查到 |
| 资本实力 | 净现金 6.14 亿元（2026-06），市值约 428.81 亿元 | 归母净资产 26.04 亿元，市值约 85.4 亿元 | 实施 1.01 亿元回购，市值约 37.7 亿元 | 市值约 30.9 亿元 |
| 品牌与认证 | SWANCOR 品牌，DNV、劳氏认证，CNAS 实验室 | 叶片厂与整机厂认证齐全 | 叶片结构胶认证 | 叶片厂认证 |
| 绿色与可回收 | 可回收热固树脂已在 220 米级叶片应用，与西门子歌美飒签意向书 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 |
七、竞争定位与差距
竞争定位：细分专精型。在乙烯基酯防腐树脂领域为国内领先、全球前列的专业厂商；在风电叶片树脂领域为第二梯队追赶者；在可回收热固树脂领域具有先发优势。
三项相对优势
- 乙烯基酯防腐树脂的品牌与配方积累：30 余年技术沉淀，耐腐蚀材料毛利率 21.55%，是国内同业所不具备的高毛利业务。
- 可回收热固树脂的先发地位：已完成风电、船舶、房车、低空等多场景量产验证，与西门子歌美飒、金风科技、中材叶片、时代新材等形成合作案例，契合叶片回收政策与欧盟碳关税方向。
- 境外制造与渠道：台湾、马来西亚两座工厂及东南亚、中东、南欧、印度渠道，境外收入占比 42.27%，高于以国内叶片厂为主的同业。
三项主要差距及成因
- 风电规模差距：销量约为道生天合的三分之一，成因是客户覆盖面窄、2022–2023 年风电业务收缩，错过了规模扩张窗口。
- 风电毛利率差距：7.75% 对 12.44%，成因是规模不足导致原料议价与单位制造费用劣势，以及以降价换取大客户份额。
- 产能利用与资本投入效率差距：综合产能利用率约 28%，上纬江苏 19.42%，固定成本分摊高；参股美佳新材的原料保障项目未投产。
未来两到三年格局判断
风电叶片树脂行业将继续向道生天合等规模企业集中，海外基地（摩洛哥等）成为头部企业新的竞争点；配方树脂的利润率仍将受原料价格主导，难以系统性改善。可回收树脂若在欧盟碳关税和国内叶片回收政策推动下进入主流采购，上纬的先发优势有机会转化为溢价，但 2026 年上半年该品类收入下降、竞争者出现，窗口期正在收窄。控制权变更后公司研发与管理资源向机器人业务倾斜，树脂主业的扩张投入（产能、海外基地）可能弱于同业，风电份额差距大概率维持或扩大，乙烯基酯防腐业务预计保持稳定。