复洁科技（688335）深度分析

一、核心结论

复洁科技是一家以“低温真空脱水干化一体化技术装备”为核心产品、服务城镇与工业污水厂的环保装备企业，2025 年由“复洁环保”更名为“复洁科技”。横读 2021–2025 年报与 2026 年半年报，公司的收入与利润曲线由少数大型项目决定：2022–2023 年的高峰来自上海老港暂存污泥处理服务等一次性项目，2024 年项目断档后首次亏损，2025 年靠深圳、白龙港等大单恢复收入但主业经营仍未盈利。公司账面资金充裕、几乎无有息负债，这使其有能力把研发重心转向绿色甲醇等清洁能源方向；但这一转向在 2026 年上半年已使研发费用翻倍、扣非亏损扩大，新赛道尚无收入。

1. 2022–2023 年的业绩高峰主要由一次性项目推动，不能作为常态基数。2022 年运营服务收入 3.46 亿元、占营业收入 43.76%，主要来自老港暂存污泥处理服务项目，当年前两大客户（上海市政工程设计研究总院、江苏苏美达成套设备工程）合计占 80.38%；2023 年该项目一次性确认增补收入，运营服务毛利率由 12.73% 跳升至 43.60%；2024 年运营服务收入降至 0.13 亿元。剔除运营服务后，装备及其他收入 2022–2025 年分别为 4.44 亿元、3.64 亿元、1.74 亿元、3.30 亿元（按年报数字计算），这才是更接近常态的业务规模。
2. 主业经营已连续两年半不盈利，2025 年归母转正依靠非经常性收益。核心经营利润由 2023 年的 1.35 亿元转为 2024 年 -0.77 亿元、2025 年 -0.11 亿元、2026 年上半年 -0.26 亿元。2025 年非经常性损益合计 1,817.95 万元（政府补助 951.92 万元、理财等金融资产收益 1,050.88 万元），扣非归母仍为 -738.35 万元。
3. 费用基座按 7–8 亿元收入配置，收入回落后刚性显现。管理费用由 2021 年 0.32 亿元升至 2024 年 0.72 亿元，2025 年仍有 0.62 亿元；管理费用率由 2022 年的 5.51% 升至 2025 年的 18.20%、2026 年上半年的 19.56%。毛利率从 2023 年 41.73% 降至 2024 年 23.73%，2025 年回升至 28.92%，2026 年上半年又降至 25.86%。
4. 资产负债表厚实，但应收质量是隐忧。2025 年末货币资金 3.02 亿元、交易性金融资产 3.80 亿元，合计 6.83 亿元，占总资产 46.60%；有息负债仅短期质押借款 0.30 亿元，资产负债率 21.66%。同期应收账款账面余额 2.27 亿元中，3 年以上 0.61 亿元（占 26.96%），坏账准备累计 0.81 亿元。
5. 2026–2027 年收入高度依赖白龙港三期一个合同。该合同金额 2.44 亿元，截至 2025 年末仅履行 0.16 亿元，待履行 2.28 亿元，相当于 2025 年营业收入的 66.58%（按年报数字计算）。2026 年上半年营业收入 1.34 亿元、同比 -4.03%，合同负债由年初 0.87 亿元降至 0.58 亿元，经营现金流 -0.59 亿元。
6. 研发重心转向绿色燃料，投入先于收入。2026 年上半年研发费用 2,542.50 万元，同比 +132.85%，研发费用率 18.98%；沼气制绿色甲醇千吨级中试于 2026 年 1 月打通全流程，3 月设立注册资本 1.50 亿元的全资子公司复洁绿燃（截至 6 月末未实缴），7 月签署绥化生物质框架协议。该方向目前无收入贡献。
7. 控制权分散且实控团队在减持。公司无控股股东，五方一致行动人合计持股由 2025 年末的 31.75% 降至 2026 年 6 月末的 30.91%，五方在上半年均有减持；持股 5.00% 的深圳忠天创亿基金管理有限公司于 2024-11-29 因涉嫌短线交易被证监会立案（针对股东，非公司本身）。

估值与市场定价：2026-10-16 收盘价 16.44 元，总股本 1.48 亿股，总市值约 24.34 亿元，市净率约 2.19 倍（来源：中财网行情页，取值日 2026-10-16）。滚动归母净利润约 -93 万元，市盈率不适用。2026 年 6 月末类现金 6.05 亿元，扣除短期借款后净额 5.55 亿元，约为市值的 22.80%；市值中超出净资产的部分主要反映市场对绿色燃料方向的预期。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司属于典型的“项目型装备制造企业”：上海总部负责工艺设计与项目管理，浙江复洁负责滤板与核心部件制造，安装外包，收入多按履约进度在某一时段内确认。

2.2 股东与实际控制人

公司无控股股东。黄文俊、许太明、孙卫东、吴岩、李峻（经上海众洁）为共同实际控制人，一致行动人合计持股 30.91%（按半年报数字计算），较 2025 年末 31.75% 下降 0.84 个百分点；前十大股东中无质押冻结。2025 年创投股东上海惠畅、上海邦明科兴分别减持 435.66 万股、482.38 万股，上市早期财务投资人持续退出。

2.3 主要子公司与平台（2025 年）

复洁绿燃注册资本 15,000 万元，2026 年 6 月末未实缴、未并表；铂陆新能源为联营企业。

母公司 2025 年净利润 -2,176.15 万元，浙江复洁贡献 1,722.64 万元，合并归母 1,079.59 万元，说明集团利润主要来自制造子公司，母公司的项目集成业务处于亏损。捷碳科技 2022 年以 1,530 万元增资取得 51% 股权，形成商誉 625.40 万元，2023–2024 年全额计提减值；2025 年转让其子公司河南德能 90% 股权，2026 年 6 月武汉碳科出表，双碳服务板块在收缩。

2.4 关联交易、担保与管理层

• 关联交易：2021–2025 年前五大客户与供应商中关联方销售、采购均为 0。
• 对外担保：2025 年报“担保情况”不适用，无违规担保，无对合并范围外担保。
• 资金占用：年报重要提示明确不存在被控股股东及其他关联方非经营性占用资金情况。
• 管理层：2025 年报与 2026 年半年报均显示董事、高级管理人员与核心技术人员无变动；董事长黄文俊 63 岁，2025 年税前薪酬 176.00 万元。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2021、2022 年归母净利润、扣非、总资产、归母净资产采用 2023 年报因执行《企业会计准则解释第 16 号》追溯调整后的数字（影响额均小于 50 万元）；利润表其余科目取当年年报原值。毛利率、资产负债率按年报数字计算。2026H1 未经审计。

这张表说明：五年半里营业收入在 1.87 亿元至 7.89 亿元之间大幅摆动，振幅超过 4 倍，而总资产与净资产基本稳定在 14–15 亿元、11–12.5 亿元，公司规模由 IPO 募资决定，收入由项目节奏决定，两者之间缺少稳定的对应关系。

3.2 阶段划分

• 第一阶段（2020–2021）：上市后的平台期。2021 年营收 3.13 亿元、同比 -16.70%，毛利率 39.88%，研发费用率 9.46%；IPO 资金到位后净资产由 2019 年 2.48 亿元跳升至 10.78 亿元。
• 第二阶段（2022–2023）：大项目驱动的高峰。老港暂存污泥处理服务、广州等大型干化项目集中实施，2022 年营收 7.89 亿元，2023 年 5.76 亿元，两年归母合计 2.16 亿元；但 2023 年经营现金流 -0.12 亿元，合同资产升至 2.61 亿元，收入与回款错位。
• 第三阶段（2024）：项目断档与首次亏损。2023 年新签订单与年末在手订单“远低于预期”（2024 年报原文），2024 年营收 1.87 亿元、同比 -67.56%，归母 -0.50 亿元，商誉 514.89 万元全额减值。
• 第四阶段（2025–2026H1）：大单恢复与战略转向。深圳福田水质净化厂二期功能包（1.17 亿元）与白龙港三期（2.44 亿元）带动 2025 年收入回到 3.43 亿元，合同负债回升至 0.87 亿元；2026 年起研发投入转向绿色燃料，上半年扣非亏损扩大至 0.21 亿元。

3.3 毛利率与期间费用率

表注：按年报数字计算。

这张表说明：毛利率在 2024 年以后比 2021–2023 年低 10–15 个百分点，年报将其归因于客户受财政资金压力影响、实施项目毛利率较低；与此同时期间费用率在 2025 年仍达 31.03%，高于毛利率。财务费用由大额负数转为正数，反映利息收入随货币资金转向理财而下降。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：受限资产 2025 年末 1.75 亿元，其中固定资产 0.98 亿元与无形资产 0.39 亿元为“未达产复核前国有建设用地使用权不得转让、出租、抵押”的约束（浙江基地），货币资金 0.22 亿元为申购理财冻结、0.11 亿元为保函及票据保证金。

这张表说明：公司账面类现金自 2022 年 8.50 亿元降至 2026 年 6 月末 6.05 亿元，三年半减少 2.45 亿元，主要去向是老港项目固定资产（超募资金 1.00 亿元）、股份回购（0.35 亿元）、现金分红（2023–2025 年累计约 1.19 亿元）与亏损。短期借款 2025 年末 0.30 亿元为质押借款，2026 年 6 月末升至 0.50 亿元，在类现金充足的背景下属于资金管理安排，但需关注其用途。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

表注：按年报数字计算，非经常性损益 = 归母 − 扣非。

2021 年与 2025 年扣非占比低于 90%。2025 年非经常性损益主要为政府补助 951.92 万元、金融资产公允价值变动及处置收益 1,050.88 万元、非流动资产处置损失 29.54 万元。2026 年上半年非经常性损益 1,608.30 万元中，单项计提的应收账款减值准备转回 876.72 万元（主要为广州市净水有限公司欠款收回）、理财收益 487.69 万元、政府补助 367.26 万元。连续两期归母净利润的正负由非经常项目决定。

4.2 核心经营利润

表注：核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

这张表说明：按 2025 年费用水平（三项费用约 1.07 亿元，另有税金及附加 0.03 亿元）与 28.92% 的毛利率测算，公司要实现核心经营利润转正，营业收入需达到约 3.80 亿元以上（按年报数字计算的盈亏平衡估算，未考虑费用随收入变化）；2026 年研发费用若延续上半年节奏，盈亏平衡点将进一步上移。

4.3 减值

表注：负数为损失、正数为转回。

2022–2023 年两年计提信用与资产减值合计 0.79 亿元，与老港等大项目应收、合同资产快速增加同步；2024 年合同资产减值转回 1,282.52 万元，对冲了当年部分亏损。2025 年末应收账款账面余额 2.27 亿元，坏账准备 0.81 亿元，计提比例 35.75%；按单项全额计提的三户（广州市净水、中铁十九局广州工程、湖北国润实业）合计 1,072.63 万元，均为合同纠纷。

4.4 现金利润比

表注：按年报数字计算；2024 年与 2026H1 归母为负，改用经营现金流 ÷ 营业收入；半年度不计入连续期数。

现金流与利润的错位来自项目收付节奏：2023 年确认大额收入但合同资产增加 1.44 亿元，经营现金流为负；2024–2025 年收回前期款项并收到白龙港等项目预付款，经营现金流分别为 0.90 亿元、1.40 亿元；2026 年上半年项目进入采购阶段，经营现金流转为 -0.59 亿元。2021–2025 年经营现金流累计 4.42 亿元，归母净利润累计 2.40 亿元，现金回收总体好于利润。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率（最近三年）

表注：2024 年起公司调整产品口径，“低温真空脱水干化一体化技术装备”并入“高端固液分离装备”；2023 年列示的是旧口径。2022 年旧口径为：低温真空脱水干化装备 3.84 亿元（毛利率 46.33%）、运营服务 3.46 亿元（12.73%）、废气净化 0.40 亿元（32.19%）、其他 0.20 亿元（55.53%）。

这张表说明：核心装备毛利率从 2022 年 46.33%、2023 年 42.86% 降至 2024–2025 年的 25%–28%，是利润中枢下移的主因；运营服务在老港项目结束后几乎消失；备件维修及其他连续增长（2025 年 0.52 亿元、毛利率 39.45%），是唯一毛利率稳定在 40% 左右且规模随存量项目增长的板块。2026 年上半年（未经审计）：高端固液分离装备 0.70 亿元（毛利率 28.15%）、废气净化 0.27 亿元（8.58%）、节能降碳 0.02 亿元、运维备件及其他 0.34 亿元（33.14%，同比 +60.92%），按年报数字计算。

5.2 分地区

表注：年报未将境外进一步拆分为港澳台与其他国家地区；2022 年境外收入为 0。

境外收入主要为浙江复洁向东南亚、欧洲工业客户销售的滤板与固液分离装备，2026 年上半年同比 +145.13%，但绝对规模仍不足营收的 3%。

5.3 客户与供应商集中度

2022 年前五大客户具名披露：上海市政工程设计研究总院（集团）42.59%、江苏苏美达成套设备工程 37.79%、广州中科建禹环保 6.11%、宁夏神耀科技 3.10%、广州市番禺污水治理 1.65%。2023 年起公司以商业秘密为由豁免披露客户名称。主要客户类型为设计院与工程总承包方、地方水务国企、大型工业企业；销售全部为直销，通过公开招标与竞争性谈判获取订单。2025 年重大合同对手方为深圳市深水生态环境技术有限公司（1.17 亿元）与北京市市政工程设计研究总院有限公司（白龙港三期，2.44 亿元）。客户集中度虽从 2022 年 91.24% 降至 2025 年 62.26%，但第一大客户仍占约三成。

5.4 研发投入与人员

研发人员 2025 年减少 20 人，主要因捷碳科技转让河南德能出表。2026 年上半年研发费用增加的原因为重点研发项目（绿色燃料中试装置等）转入使用阶段开始折旧摊销、研发人员费用与委托研发增加。公司参与的“城镇污泥全链条低碳处理与资源利用关键技术及应用”项目于 2026 年 7 月获国家科学技术进步奖二等奖（同济大学牵头）。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地与境外资产

• 生产基地：浙江复洁（2025 年末总资产 3.80 亿元），配有超大型注压设备与五轴加工中心；募投项目“低温真空脱水干化成套技术装备扩建项目”已结项，累计投入募集资金 2.46 亿元、节余 1.20 亿元。
• 境外资产：2025 年末境外资产 8.87 万元，占总资产 0.01%，无境外生产或销售子公司。
• 海外市场开拓：浙江复洁 2026 年 5 月参加印尼雅加达棕榈油工业展，面向东南亚与“一带一路”市场推广滤板与固液分离装备。

6.2 关税与贸易政策

公司境外收入不足营收 3%，美国关税调整对当期经营的直接影响有限；年报未单独披露关税影响。若后续扩大对东南亚、欧洲工业客户的滤板出口，汇率与目的国认证将成为新增变量。

6.3 上游与供应链

成本结构以外购设备与材料为主，核心滤板自产，其余按项目方案外购，安装分包给有资质企业；前五大供应商占比 24%–38%，单一供应商最高 7.62%（2025 年）。设备及材料占比由 2024 年 74.98% 升至 81.31%，说明大型项目中外购设备比重上升，公司自制部件的附加值被摊薄，这与毛利率下行方向一致。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报相关章节与公开检索整理。

综合判断：公司本身的合规记录较为干净，需关注的两项为募集资金超期现金管理（已追认、未造成损失）与第四大股东被立案（不涉及公司）。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

来源：复洁科技为年报原文；可比公司营收、归母净利润为公司公告经媒体转引，毛利率、市值、市盈率取自 stockanalysis.com（取值日 2026-10-16，媒体转引层级）；兴源环境净利润口径未区分归母。

8.2 逐家简析

• 景津装备：国内压滤机龙头，规模约为复洁科技的 17 倍，以标准化压滤机及滤板大批量销售为主。景津毛利率从 2023 年 31.41% 降至 2025 年 21.62%，价格竞争已传导至整个固液分离领域；复洁科技在市政污泥深度脱水干化细分场景中以工艺集成取胜，但在工业滤板外销上将直接面对景津的规模与价格。
• 武汉天源：同为市政污水污泥处理装备与解决方案商，2025 年营收 17.09 亿元、毛利率 34.38%，通过特许经营与绿色能源项目扩大规模，经营现金流为负。复洁科技以轻资产装备销售为主，规模小但资产负债表更干净。
• 中建环能：中建集团旗下水环境装备与服务商，2025 年营收 15.88 亿元但归母仅 0.12 亿元，毛利率下滑至 24.35%，同样受地方财政与价格竞争影响；其央企背景在获取市政项目上具有渠道优势。
• 中持股份：以水务运营与工程为主，2025 年因 2.01 亿元减值亏损 1.06 亿元，显示行业应收与资产减值压力普遍存在。
• 兴源环境：压滤机与污泥处理业务，连续多年亏损，2025 年末合并未分配利润 -29.91 亿元，是行业下行期经营失控的反面样本。

8.3 竞争定位结论

复洁科技在市政污泥“脱水干化一体化”细分路线上具备技术标签与上海、深圳、广州等标杆项目，属于“细分专精、规模偏小”的定位；其毛利率仍处于可比公司中上水平，但收入体量最小、波动最大。行业整体在 2024–2025 年进入价格竞争与回款压力阶段，可比公司普遍利润下滑，复洁科技的相对优势在于账面现金与零长期有息负债，劣势在于缺少运营类稳定收入与规模化制造产品。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

9.2 风险清单

1. 订单断档风险：收入依赖少数大型项目，2023 年新签订单不足直接导致 2024 年营收 -67.56%。依据：前五大客户占比 62%–91%，白龙港待履行 2.28 亿元占 2025 年营收 66.58%。
2. 毛利率中枢下移风险：核心装备毛利率由 40% 以上降至 25%–28%，可比公司同步下滑，价格竞争具有行业性。依据：分产品毛利率与可比公司毛利率趋势。
3. 费用刚性与持续亏损风险：期间费用率 2025 年 31.03%、2026 年上半年 44.25%，高于毛利率。依据：核心经营利润连续两年半为负。
4. 应收回款风险：3 年以上应收账款 0.61 亿元，客户为地方水务国企与设计院。依据：2025 年末应收账龄结构与坏账准备 0.81 亿元。
5. 新业务投入风险：绿色燃料从中试走向 10 万吨级产业化需要大额资本开支，公司没有项目投资运营经验。依据：2026 年上半年研发费用 +132.85% 与绥化框架协议。
6. 控制权稳定性风险：一致行动人合计持股约 31% 且呈减持趋势。依据：2025–2026 年前十大股东变动。
7. 募集资金管理合规风险：剩余超募资金 4,925.03 万元待安排，已发生一次超期现金管理追认。依据：2025 年报募集资金章节。

十、须核实事项

1. 2021 年年度报告于 2022-05-20 披露修订版，修订内容与原因本次未核对。
2. 2025 年末与 2026 年 6 月末短期借款（0.30 亿元、0.50 亿元，2025 年末为质押借款）的质押物、借款主体与用途；母公司 2026 年 6 月末无短期借款，借款发生在子公司层面。
3. 白龙港三期 2.44 亿元合同的收入确认节奏、预计毛利率与回款条款。
4. 复洁绿燃 1.50 亿元注册资本的实缴计划，以及绥化生物质框架协议是否涉及公司出资及金额。
5. 2023 年起前五大客户豁免披露名称，第一名客户的具体身份与是否为同一主体。
6. 股东忠天创亿被立案后的处理结果，以及其减持是否受限。
7. 浙江基地固定资产与土地“未达产复核”的期限与达产标准，未达标是否存在违约金或土地收回条款。
8. 2025 年末合同资产 1.10 亿元与其他非流动资产 0.48 亿元中质保金、特许经营项目资产的账龄构成。
9. 可比公司 2025 年数据为媒体与数据平台转引，未逐家核对年报原文；兴源环境净利润口径未区分归母。
10. 2026 年三季度报告截至编制日尚未查到，三季度经营情况待更新。