天正电气（605066）深度分析

一、核心结论

天正电气是乐清柳市系的二线低压电器厂商，收入规模自 2021 年起在 24–29 亿元区间横盘五年，利润却从上市当年（2020 年）的 2.47 亿元一路降到 2025 年的 0.92 亿元，2026 年上半年再降 58.64% 至 0.34 亿元。资产负债表非常干净：零有息负债、无对外担保、无资金占用、无重大诉讼，内控与财报审计意见连续标准无保留。问题集中在利润表：毛利率被铜、银价格挤压且转嫁滞后，费用率刚性，核心经营利润已薄到由政府补助和增值税加计抵减"托底"的程度；与此同时公司维持了远超自由现金流的分红，现金储备在五年内持续下降。

1. 规模停滞、利润五年腰斩以上，问题不在需求而在定价权。营业收入 2021 年 29.22 亿元、2025 年 28.14 亿元，五年几乎零增长；同期归母净利润由 1.09 亿元降到 0.92 亿元，较 2020 年高点 2.47 亿元下降 62.61%（按年报数字计算）。2025 年年报与 2026 年半年报都把下滑归因于铜、银涨价与"产品调价滞后"，说明公司在通用低压电器市场中属于价格接受方。
2. 核心经营利润已薄到不足以覆盖净利润。2025 年毛利 6.75 亿元，扣除税金及附加与四项费用后核心经营利润仅 0.70 亿元，利润率 2.48%；归母净利润 0.92 亿元高于核心经营利润，差额来自其他收益 0.34 亿元（政府补助 0.20 亿元 + 增值税加计抵减 0.14 亿元）与所得税费用为负（−0.05 亿元）。2026 年上半年核心经营利润率 2.36%，较上年同期 5.65% 腰斩。
3. 费用结构刚性：销售+管理+研发合计约 21% 收入，几乎吃掉全部毛利。2021–2025 年销售费用率 9.67%–10.43%，管理费用率 4.51%–5.66%，研发费用率 4.51%–5.75%，三项合计 18.69%–21.77%；毛利率只要低于 24%，核心经营利润率就跌破 3%。2026 年上半年销售费用同比压降 18.98%，是费用端第一次明显收缩，但同期毛利率下滑幅度更大。
4. 业务结构在换轨，但新赛道尚未补上旧赛道的缺口。经销占主营比例由 2021 年 77.56% 降至 2025 年 57.25%，直销升至 42.75%；电源电器从 2023 年 4.61 亿元降到 2025 年 2.62 亿元（−43.07%），仪表电器 2024 年 1.74 亿元后 2025 年回落到 1.45 亿元，毛利率最高的两条线同时退潮。海外收入 2025 年 1.02 亿元，只占主营 3.64%。
5. 分红长期超过自由现金流，现金储备逐年消耗。2021–2025 年经营现金流净额合计 9.04 亿元，资本开支合计 6.13 亿元，自由现金流约 2.91 亿元；同期现金分红支付约 5.06 亿元。货币资金由 2020 年末 10.60 亿元降到 2026 年 6 月末 4.42 亿元；最近三个会计年度分红合计 3.29 亿元，为年均净利润的 263.30%。2026 年又启动 0.75–1.50 亿元回购，并动用 3,000 万元做股票与指数基金投资。
6. 地产坏账已出清，但应收账款仍是利润的主要波动源。恒大应收 0.87 亿元已全额计提，融创票据 75% 计提；2021–2022 两年信用减值合计 1.35 亿元，是 2022 年利润降至 0.45 亿元的主因。2026 年 6 月末应收账款账面 8.84 亿元，较年初增长 13.46%，而同期收入下降 3.12%。
7. 控制权稳定但控股方在逐步减持。天正集团（高天乐持 63.05%）、高天乐、高啸合计持股约 40.30%，无质押；但高天乐 2025 年减持 807.30 万股，高啸减持 302.85 万股，2023 年末高啸曾有 158.22 万股被冻结。实际控制人拥有境外居留权。

估值与市场定价：本次未查到 2026 年 10 月的收盘价、总市值与市盈率。可得参照是公司回购公告：截至 2026-10-08 累计回购 1,238.36 万股（占总股本 2.46%），成交价区间 5.95–7.55 元/股。按约 5.02 亿股总股本粗算，对应市值约 30–38 亿元；以 2025 年归母净利润计约 33–41 倍市盈率，以 2026H1 归母净资产 16.93 亿元计约 1.8–2.2 倍市净率（均按公告价区间推算，非行情数据）。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司是典型的家族控股制造企业：设立、上市、运营始终由高天乐家族控制，审计机构十年未更换，名称与主业均未变更。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

控股股东与一致行动人合计持股约 40.30%，无质押。2021–2023 年持股数不动；2024 年随每 10 股转增 2.5 股同比例增加；2025 年高天乐与高啸首次在二级市场减持，合计 1,110.15 万股。2023 年报显示高啸当时有 158.22 万股处于冻结状态，原因未说明，2024 年报已无冻结记载。实际控制人高天乐"取得其他国家或地区居留权"。

2.3 主要子公司与平台

利润几乎全部来自母公司（2025 年母公司净利润 0.86 亿元，合并 0.92 亿元）。嘉兴子公司 2026 年上半年由盈转亏。联营企业宏云智能减值前账面价值约 6,555 万元，2023–2025 年连续计提减值 895.05 万元、1,061.73 万元、998.34 万元，累计 2,955.12 万元。

2.4 关联交易、担保与管理层

• 2025 年年报：日常关联交易、资产收购出售关联交易、共同投资、关联债权债务均为"不适用"；前五名客户与供应商中关联方金额为 0。
• 对外担保：2025 年年报担保情况"不适用"，无对子公司担保，无违规担保。
• 管理层：2026 年 5 月换届，黄岳池离任董事、高平新任董事；董事会秘书由财务总监黄渊改为副总裁周光辉。2023 年限制性股票激励计划因 2024 年公司层面业绩未达标，2025 年回购注销 186.78 万股，2026H1 又回购注销 231.70 万股。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2023 年营业成本采用 2024 年报重述数（21.35 亿元，原数 21.16 亿元，差额为保证类质保费由销售费用重分类至营业成本），2023 年毛利率原口径为 26.49%。2022 年总资产采用原报数（2023 年报因解释 16 号重述为 30.57 亿元）。毛利率与资产负债率按年报数字计算。2020 年营收 24.73 亿元、归母净利润 2.47 亿元、毛利率 27.79%，作长期参照。

形态是"收入横盘、利润下台阶、资产不扩张"：五年营收在 24–29 亿元之间来回，总资产停在 30–35 亿元，归母净资产五年仅增加约 0.5 亿元，利润基本被分红全部分走。

3.2 阶段划分

• 第一阶段（2020 → 2022）：上市后高点回落，地产坏账集中暴露。2020 年净利润 2.47 亿元为上市以来高点。2021 年收入增 18.14% 但铜价上涨使毛利率降 4 个百分点，加上恒大应收计提，利润降至 1.09 亿元；2022 年收入下滑 16.60%（经销 −30.37%），信用减值 0.70 亿元与资产减值 0.34 亿元叠加，第四季度单季亏损 0.50 亿元。
• 第二阶段（2023）：恢复性反弹。电源电器（+50.51%）与国网仪表（+104.69%）带动收入回到 28.79 亿元，减值大幅减少，另有约 0.19 亿元厂房处置收益，利润 1.62 亿元；经营现金流 4.80 亿元为五年最高，主要来自应付账款增加 3.16 亿元。
• 第三阶段（2024 → 2026H1）：成本挤压下的持续下行。收入停在 28–29 亿元，毛利率由 25.37% 降至 23.99% 再降至 21.82%；2024 年对外捐赠 1,260.50 万元，2025 年第四季度单季亏损 0.13 亿元，2026 年上半年归母净利润同比 −58.64%。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。三项费用率长期稳定在 20% 上下，毛利率每下降 1 个百分点几乎等于核心利润率下降 1 个百分点。财务费用由负转正：利息收入从 2024 年 0.16 亿元降至 2025 年 0.10 亿元，2026H1 又出现汇兑损失，"存款利息贴补利润"的效应正在消失。

3.4 资产负债结构（亿元）

净现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 − 短期借款 − 长期借款，租赁负债未计入；受限货币资金"—"为本次未逐年取数。按年报数字计算。

公司没有银行借款、没有商誉，净现金长期为正；负债主体是约 10 亿元应付账款（高于应收账款），对上游有较强的账期占用能力。真正的变化是现金在减少：2026 年 6 月末货币资金较年初减少 37.74%，用于派息 0.51 亿元、回购 0.74 亿元与理财、证券投资。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

按年报数字计算。六期中有四期扣非/归母低于 90%：2021、2022 年主要是政府补助占利润比例高（2021 年相当于归母净利润的 33.57%），2023 年是一次性厂房处置收益，2025 年是政府补助。"对非金融企业收取的资金占用费"连续多年出现，对象未披露。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。2025 年首次出现核心经营利润低于归母净利润，增值税加计抵减 0.14 亿元、日常政府补助 0.20 亿元与所得税费用 −0.05 亿元构成了利润的近四成，主业本身的盈利能力已降到 2%–3%。

4.3 减值

2021–2022 两年减值合计 1.82 亿元，超过两年归母净利润之和（1.54 亿元）。截至 2025 年末，恒大应收 8,658.23 万元 100% 计提，融创到期票据 75% 计提（另有其他应收款口径 2,367.30 万元）。无商誉减值风险。

4.4 现金利润比

按年报数字计算，半年度不计入连续期数。五个年度现金利润比均为正，但波动很大：2023 年的 2.97 主要靠应付账款增加，2024 年即回吐。五年自由现金流合计约 2.91 亿元，同期支付现金分红约 5.06 亿元，差额由存量现金填补。

五、业务结构与客户

5.1 分产品（亿元）

分产品合计与主营收入核对一致。配电电器收入稳定但毛利率三年降 3.44 个百分点；控制电器 2025 年收入增 13.91% 而毛利率只有 12.60%，属于以价换量；电源电器三年收入减少约四成；仪器仪表毛利率最高但受国网招标与发货节奏影响大。原材料占营业成本 90.35%，是毛利率对铜、银价格高度敏感的根源。

5.2 分地区与销售模式

境外收入未披露港澳台拆分（年报仅"国外"一栏，香港子公司 2025 年无营业收入）。华东是最大且毛利率最低的区域，反映乐清、温州一带通用低压电器价格竞争最激烈。经销五年缩水 6.57 亿元、直销增加 5.43 亿元，渠道结构变化本身提升毛利率，但直销面对国网、运营商、房企集采，回款与发货节奏由客户主导。

5.3 客户与供应商集中度

客户集中度低且逐年下降，关联方销售为 0。主要客户类型：平台型经销商（年报点名众业达、海得等）、国家电网与南方电网省级公司、中国移动与中国电信省级公司、储能与逆变器厂商（德业股份、阳光电源、海博思创等）、国央企房企（保利、中海、华润置地等），以及充电桩、电梯、水泵等设备制造商。2025 年末应收账款前五名中"客户1"8,754.28 万元已计提坏账 8,670.48 万元，即恒大系。

5.4 研发投入与人员

研发全部费用化，不存在资本化调节利润。2025 年研发人员中硕士 34 人、无博士；专利 1,177 项（发明 217 项）。员工总数五年减少 778 人（−20.19%），公司在用压缩人工对冲毛利下滑。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地与境外资产

• 生产基地集中在国内：乐清总部、乐清盐盘园区（2026 年上半年完工转固）、嘉兴（天正智能）；四期"新能源和智能仪表重点项目"主体厂房已完成，达产后智能仪表产能预计提升 50% 以上。
• 境外：仅香港天正科技一家境外子公司（贸易业，注册资本 3,000 万港元）；2025 年末境外资产 2,843.83 万元，占总资产 0.91%；2026 年上半年迪拜本土化团队落地。无境外生产基地。

6.2 海外市场

海外是毛利率最高的区域但体量仍小。2025 年年报把俄罗斯及独联体列为"海外增长的第一引擎"，构建了俄罗斯二级分销体系与本地仓储；2026 年上半年下一步聚焦中东与俄罗斯。对俄业务集中意味着二级制裁、结算通道与汇率风险，年报未量化俄罗斯收入占比。

6.3 关税与贸易政策

出口占比不足 4%，主要市场为俄罗斯、东南亚、中东、拉美，美国关税政策直接影响有限。2026 年上半年财务费用转正，主因汇兑损失，外币敞口开始对利润表产生可见影响。

6.4 上游原材料与供应链

• 成本结构：原材料占营业成本 90.35%，人工 4.84%，制造费用 4.81%（2025 年）；主要原材料为铜、银（触头材料）、金属件、塑料件、电子元件。
• 价格传导：2025 年年报明确"大宗原材料特别是白银的价格上涨"是利润下降的首要原因；2026 年半年报称"产品调价滞后"。未披露商品套期保值安排。
• 供应商集中度 15.86%–24.01%，无单一依赖；应付账款约 10 亿元，付款端议价能力较强，采购价格端议价能力较弱。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与网络检索。

公司层面的合规记录干净；股东层面的冻结记录与实际控制人境外居留权不构成公司瑕疵，属于控制权稳定性的观察点。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

净利率按表内数字计算；竞品数据来自券商研报与财经媒体整理，非年报原文。

天正电气在可比公司中规模中等偏小、净利率最低：营收约为良信的 63%，归母净利润只有良信的 35%。

8.2 逐家简析

• 正泰电器：同为乐清柳市系，低压电器国内龙头，另有光伏与储能大业务；智慧电器板块 2025 年营收 227.36 亿元，约为天正全部收入的 8 倍。渠道、品牌与采购规模全面领先，成本转嫁能力远强于天正，天正在通用市场处于价格跟随位置。
• 良信股份：定位中高端低压电器，主攻数据中心、新能源、电力等行业客户，与天正"天E"品牌和行业大客户战略高度重叠。良信营收增长 5.82%、天正下滑 3.57%；但良信利润也下降 15.03%，说明铜银涨价对全行业都有挤压。
• 宏发股份：继电器全球龙头，电气产品为第二曲线；毛利率 34.32%，即便下降 1.89 个百分点仍比天正高约 10 个百分点，体现核心元件技术壁垒与全球客户结构。
• 炬华科技：智能电表专业厂商，对应天正仪器仪表线。炬华电表毛利率 44.62%，天正仪表线毛利率 36.36%、收入 1.45 亿元，只是国网业务的补充，难以形成规模效应。

8.3 竞争定位结论

天正电气处在"全品类但无单点优势"的位置：产品线与正泰相近而规模差一个数量级，行业客户战略与良信相同而起步晚、体量小，高毛利品类受招标节奏左右。在铜银上涨周期中，龙头有议价和规模缓冲，天正的利润弹性最大、方向向下。差异化来源目前只有直销转型带来的毛利率溢价，以及体量尚小但毛利率较高的海外增量。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

• 扣非/归母 < 90%：2021 年 67.35%、2022 年 71.93%、2023 年 82.59%、2025 年 89.21%。
• 核心经营利润低于归母净利润（2025 年 0.70 亿元 vs 0.92 亿元），利润依赖政府补助与税收优惠。
• 分红长期超过自由现金流：最近三年分红为年均净利润的 263.30%，货币资金五年下降超过一半。
• 控股方减持：高天乐、高啸 2025 年合计减持 1,110.15 万股；2023 年末高啸曾有股份冻结。
• 股权激励 2024 年公司层面业绩考核未达标，连续回购注销限制性股票。
• 联营企业宏云智能连续三年计提长期股权投资减值，累计 2,955.12 万元。
• 2026 年动用 3,000 万元自有资金做股票与指数基金投资，期末持有伟明环保股票浮亏 566.57 万元。
• 担保 > 净资产 30%、质押 > 50%、商誉 > 净资产 30%、差错更正、警示函、审计机构频繁更换：均未出现。

9.2 风险清单

1. 原材料价格风险：铜、银继续上涨将直接压低毛利率。依据：原材料占成本 90.35%，2026H1 毛利率同比下降 3.76 个百分点。
2. 盈利能力继续下滑风险：三项费用率约 21% 刚性，毛利率若维持在 22% 以下，核心经营利润将接近盈亏平衡。依据：2025 年第四季度单季归母亏损 0.13 亿元。
3. 现金储备消耗风险：高分红与回购持续超过自由现金流。依据：2026 年 6 月末货币资金 4.42 亿元，较 2020 年末 10.60 亿元下降 58.30%。
4. 应收账款风险：直销占比提升后账期拉长，2026H1 应收账款逆收入增长。依据：应收账款账面较年初增长 13.46%，三年以上账龄余额 0.93 亿元。
5. 高毛利业务的招标节奏风险：国网电表与电力招投标发货波动决定全年毛利率。依据：仪表收入 2024 年 +80.65%、2025 年 −16.96%。
6. 海外地缘风险：海外增长集中在俄罗斯及独联体。依据：年报将俄罗斯列为"第一引擎"，2026H1 汇兑损失使财务费用转正。
7. 竞争格局风险：龙头规模与议价优势使公司无法在成本上行周期同步提价。依据：2025 年净利率 3.28%，为可比公司最低。

十、须核实事项

1. 2026 年 10 月的收盘价、总市值、市盈率、市净率本次未查到，第一节估值为按回购价区间推算。
2. 正泰电器、良信股份、炬华科技 2025 年综合毛利率与各家市值本次未查到；竞品营收与利润来自研报和媒体整理，需回年报原文核对。
3. "对非金融企业收取的资金占用费"（每年 69.53 万–313.71 万元）的对象与性质未披露。
4. 2024 年资产减值"其他"项转回 1,592.78 万元、2023 年"其他"项计提 656.65 万元，对应资产未说明。
5. 2024 年向乐清市慈善总会捐赠 1,260.50 万元定向用于"盐盆村乡村振兴共富厂房项目"，与公司同期建设的"盐盘园区"是否存在关联需核实。
6. 2023 年末高啸 158.22 万股冻结的原因与解除情况未披露。
7. 2025 年俄罗斯及独联体收入金额、结算币种与通道未披露。
8. 联营企业苏州宏云智能的业务、持股比例及持续减值原因需补充。
9. 2025 年债务重组损失 366.55 万元的交易对象未披露，可能与地产客户以物抵债相关。
10. 本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项需另行查询。
11. 2026-06-11 启动的回购截至 2026-10 累计 8,660.67 万元，10 月公告与 8 月公告累计数相同，后续是否继续实施需核实。