威腾电气（688226）深度分析

一、核心结论

威腾电气以高低压母线起家，2021 年科创板上市后用五年时间把营业收入从 12.54 亿元做到 38.51 亿元，增量主要来自两条低毛利新业务：光伏焊带（2025 年毛利率 4.34%）与储能系统（8.42%）。收入规模扩大三倍，归母净利润却从 0.60 亿元降到 0.30 亿元；同期累计资本开支 14.59 亿元，经营现金流累计仅 0.55 亿元，资金缺口由两次股权融资与有息负债填补，有息负债从 2.61 亿元升至 19.34 亿元。2026 年上半年数据中心带动母线收入同比增长 68.86%，但新增利润主要沉淀在持股 51% 的威腾 ABB 合资公司，少数股东损益占净利润的 50.41%。

1. 母线是唯一赚钱的主业，新业务把整体毛利率摊薄了 8.31 个百分点。2025 年高低压母线收入 10.12 亿元、毛利率 23.57%，贡献主营毛利 2.39 亿元，占主营毛利 4.11 亿元的 58.06%（按年报数字计算）；光伏焊带收入 17.11 亿元（占主营 45.82%）只贡献 0.74 亿元毛利。综合毛利率从 2021 年 19.46% 降至 2025 年 11.15%，主因是收入结构向焊带与储能迁移，母线自身毛利率五年仅从 27.09% 降到 23.57%。
2. 核心经营利润已接近零，2025 年利润依赖其他收益与所得税抵减。2025 年核心经营利润为 0.26 亿元，利润率 0.67%；当年其他收益 0.24 亿元、所得税费用为 −0.05 亿元，合计支撑了净利润 0.38 亿元。2021–2023 年核心利润率稳定在 5.85%–6.18%，2024 年降至 4.00%。
3. 扩张以负债推动，财务费用已吃掉一半左右的经营利润。有息负债从 2021 年末 2.61 亿元升至 2026 年 6 月末 22.03 亿元，净现金为 −15.13 亿元；财务费用率从 1.02%（2022 年）升至 2.20%（2026H1）。2025 年利息费用 0.45 亿元，相当于核心经营利润加财务费用之和的 48%（按年报数字计算）。
4. 2026 年上半年的增长没有被上市公司股东分到。威腾 ABB（持股 51%）上半年收入 4.23 亿元、净利润 0.32 亿元，按持股比例归属上市公司约 0.16 亿元，相当于当期归母净利润 0.18 亿元的 92.20%，其余业务合计贡献接近零；利润总额同比增长 151.00%，归母净利润仅增长 6.51%。
5. 重资产转向：自持储能电站与 5GWh 储能产线。2025 年固定资产从 5.20 亿元跳升至 12.69 亿元，主要来自"中民投盐池共享储能电站"与"年产 5GWh 储能系统建设项目"；电站项目公司中民光扶（持股 51%）2026 年 6 月末总资产 5.48 亿元、净资产仅 77 万元，母公司为其提供 3.20 亿元连带责任担保。
6. 客户集中度五年持续上升，2025 年前五大客户占 55.25%。前五名客户占比由 2021 年 32.27% 升至 2025 年 55.25%，第一大客户占 16.63%；集中度上升主要来自光伏组件与储能项目大客户。
7. 合规面无重大负面记录，警示信号集中于担保与杠杆。年报无重大诉讼、无处罚、无资金占用、无差错更正，审计与内控审计均为标准无保留意见；对子公司担保余额 15.76 亿元，占归母净资产 92.07%，其中 15.50 亿元为资产负债率超过 70% 的被担保对象。

估值与市场定价：2026-10 的股价与市值本次未查到。可得的最近数据为 2026-07-31 收盘价 26.50 元，按总股本 1.96 亿股推算市值约 51.96 亿元，对应滚动归母净利润 0.31 亿元的市盈率约 165 倍（按年报数字计算）；2026 年 5 月简易程序发行隐含发行价约 40.44 元，与上述收盘价差异较大，列入第十节核实。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司为典型的家族控制型民营制造企业，2024 年更换审计机构与 2026 年更换持续督导机构均有公告，未见非标意见。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

蒋文功直接及通过威腾投资、博爱投资合计控制 34.34% 股份，无质押冻结。2025 年威腾投资减持 4,321,592 股、博爱投资减持 433,333 股，2026 年上半年两家地方国资股东继续减持；控股权稳定，但控股方与国资方均处于净卖出状态。股东户数 12,348 户。

2.3 主要子公司与平台

表注：2026H1 威腾能源科技未进入主要子公司表；"—"为年报未披露。

焊带子公司以 17.51 亿元收入仅实现 0.10 亿元净利润，净利率 0.57%；2026 年上半年真正的利润来源是 51% 持股的 ABB 合资母线公司，其净利润超过上市公司归母净利润，少数股东分走 49%。

2.4 对外担保

表注：分项按年报担保明细逐笔加总（按年报数字计算），明细合计 16.76 亿元，高于披露余额 15.76 亿元，差额应为已到期但仍列示的担保。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2022 年总资产采用 2023 年报调整后期初数（原披露 18.68 亿元）；毛利率为营业收入口径，按年报数字计算。

收入五年增长 3.07 倍，归母净利润在 2023 年见顶后连续两年下降；资产负债率在 2023 年跨过 65% 后再未回落，2024 年 5.78 亿元定增资金只是让杠杆停止上升。

3.2 阶段划分

3.3 毛利率与期间费用率

费用率五年下降 2.89 个百分点，但毛利率同期下降 8.31 个百分点，费用端的改善只抵消了约三分之一。财务费用率是唯一持续上升的费用项。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：有息负债未含租赁负债与应付票据；2025 年末受限资产合计 9.58 亿元，包括受限货币资金 0.56 亿元、抵押固定资产 7.40 亿元、抵押无形资产 1.53 亿元。

短期借款在 2021–2023 年两年间增长 3.53 倍，此后融资重心转向长期借款与一年内到期部分。2026 年 6 月末一年内需偿还的有息负债合计 14.20 亿元，是货币资金的 2.06 倍；2025 年末固定资产的 58.32% 已抵押给银行。商誉极小，不构成减值风险。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

2021–2025 年均高于 90%。2026H1 为 88.08%，非经常损益 209.39 万元，主要为金融资产公允价值变动及处置收益 411.76 万元、政府补助 179.02 万元，抵减债务重组损失 90.50 万元与非流动资产处置损失 82.74 万元；绝对额小，但因归母净利润基数仅 0.18 亿元，占比放大。

4.2 核心经营利润

表注：核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

2025 年核心经营利润 0.26 亿元，与当年其他收益（0.24 亿元）几乎相当；利润总额 0.33 亿元能够成立，依靠的是其他收益与投资收益转正。2026H1 核心利润率回升到 2.01%，仍不到 2021–2023 年平均水平的三分之一。

4.3 减值

2025 年末应收账款账面余额 15.63 亿元，坏账准备 1.12 亿元（计提比例 7.20%）；账龄 1 年以内占 74.40%，1–2 年 15.29%，2–3 年 5.70%，3 年以上 4.60%。2–3 年账龄余额从 0.47 亿元升至 0.89 亿元，账龄有后移迹象。

4.4 现金利润比

2022–2023 年连续两年为负，2024 年转正，未形成连续三个年度为负；半年度不计入连续期数。2025 年 7.62 倍的高比值来自票据贴现、加大催收与利润基数过低。2021–2025 年累计经营现金流 0.55 亿元，同期资本开支 14.59 亿元，自由现金流累计 −14.04 亿元。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率（亿元）

表注：2026H1 分产品毛利率按半年报收入与成本计算；2025 年"其他产品"主要为工程承建及电费收入。早期两年：2021 年母线 6.18 亿元（27.09%）、涂锡铜带 2.72 亿元（12.93%）；2022 年母线 7.69 亿元（25.90%）、焊带 5.44 亿元（11.35%）、储能 0.72 亿元（26.67%）。

母线毛利率五年下降约 4.6 个百分点，仍是最稳定的利润池；焊带毛利率从 12.93% 降至 4.34%，接近加工费业务；储能毛利率从 26.67% 降至 8.42%，2025 年收入增长 79.97%，毛利额却从 0.74 亿元降为 0.71 亿元。2024 年成套设备 3.48 亿元为马来西亚 JH1 数据中心机电项目的一次性贡献。

5.2 分地区

境外收入由 2023 年峰值 2.22 亿元降至 2025 年 0.88 亿元，毛利率稳定在 21%–24%，高于境内约 10 个百分点。境外口径含中国香港、中国澳门及马来西亚子公司销售，年报未单独拆分港澳收入。

5.3 客户与供应商集中度

2025 年前五名客户：客户 A 6.40 亿元（16.63%）、客户 B 5.49 亿元（14.25%）、客户 C 4.75 亿元（12.35%）、客户 D 3.27 亿元（8.50%）、客户 E 1.36 亿元（3.53%），均非关联方，C 与 E 为新进入。前三大客户单个销售额均接近或超过母线全年收入的一半，从规模判断应为光伏组件厂与储能项目业主，年报未披露名称。客户集中度五年上升 22.98 个百分点。

5.4 研发投入与人员

科创板公司的研发强度已降至 2.54%，研发人员人均薪酬 15.31 万元。母线产品取得 CQC、CE、KEMA、ASTA、UL 等认证，2026 年上半年低压密集型母线与直流母线取得 UL857 认证并签订北美订单。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地与境外主体

公司没有境外生产基地，海外业务以出口与项目制为主，马来西亚是唯一有落地项目的海外市场（JH1 数据中心机电项目，成套产品取得马来西亚 SIRIM 认证）。

6.2 关税与贸易政策

2025 年境外收入仅 0.88 亿元，对美直接出口占比年报未披露。2026 年上半年取得 UL857 认证并签订北美 UL 标准母线订单，北美业务处于起步阶段，关税影响目前有限但将随北美订单放大。储能业务面向欧洲、东南亚推出工商业一体机（已取得 CE 认证）。

6.3 上游原材料

焊带直接材料占成本 96.21%、储能 93.99%、母线 82.69%。铜价、锡价与电芯价格直接决定毛利，公司使用期货套期保值（2025 年现金流量套期储备增加 0.25 亿元）。原材料多为现款现货或短账期，下游回款周期长，营运资金占用是现金流长期为负的结构性原因。2026 年上半年储能业务"受上游原材料供给紧张影响，订单转化进度有所放缓"。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。

合规层面未见重大负面事项，需要关注的是对子公司担保规模与 2024 年审计机构更换，二者均不构成红线。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

8.2 逐家简析

• 金盘科技：干式变压器与数据中心整体配电方案龙头，2026 年前三季度海外收入 25.1 亿元，2026H1 数据中心收入 12.65 亿元。规模是威腾的 1.9 倍、净利润约 22 倍，毛利率高出 15 个百分点以上，差异在于产品是高附加值变压器而非焊带等材料型产品。
• 白云电器：广州成套开关设备与母线企业，以电网、轨交、数据中心客户为主，2025 年净利率约 4.14%，营收规模接近而净利润约为威腾的 6.7 倍，没有低毛利焊带业务稀释。
• 海博思创：储能系统集成头部企业，2025 年国内出货量排名第二（CNESA），毛利率 18.21%，境外毛利率 29.52%。威腾储能收入 8.38 亿元、毛利率 8.42%，规模不到其十分之一。
• 宇邦新材：光伏焊带专业厂商，2024 年营收 32.76 亿元、毛利率 5.87%、净利润 0.39 亿元。威腾焊带毛利率 4.34%，与宇邦同处低毛利区间，焊带毛利率下滑是行业性的。

8.3 竞争定位结论

威腾电气在母线细分领域属于国内头部，付费报告摘要称其 2023 年智能母线全球份额约 3.0%，位列西门子、施耐德之后；但在储能与焊带两个规模更大的赛道上处于跟随者位置，且这两项业务占收入近七成。公司的定位是"母线细分专精 + 两个大宗型新能源业务"，综合盈利能力在可比公司中处于末位。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）：

9.2 风险清单

1. 盈利能力风险：核心经营利润率降至 0.67%，任何一项费用或减值上升都会导致亏损。依据：2025 年核心经营利润 0.26 亿元，信用减值 0.10 亿元、利息费用 0.45 亿元。
2. 流动性风险：一年内到期有息负债 14.20 亿元，为货币资金的 2.06 倍，依赖银行滚动续贷。依据：2026-06-30 短期借款 9.85 亿元、一年内到期非流动负债 4.35 亿元，货币资金 6.90 亿元。
3. 利润外流风险：数据中心母线增长主要由 51% 持股的 ABB 合资公司实现，上市公司只享有约一半。依据：2026H1 少数股东损益 0.18 亿元，占净利润 50.41%。
4. 价格战风险：焊带与储能两项业务毛利率持续下滑，且占收入近七成。依据：焊带毛利率 12.93%→4.34%，储能 26.67%→8.42%。
5. 重资产回报风险：储能电站与 5GWh 产线新增固定资产约 7.49 亿元，电站项目公司净资产仅 77 万元且依赖母公司担保。依据：2025 年固定资产 5.20→12.69 亿元；中民光扶 2026H1 净亏损 0.05 亿元。
6. 客户集中风险：前五名客户占比 55.25% 且逐年上升。依据：2021 年 32.27% → 2025 年 55.25%。
7. 原材料波动风险：直接材料占成本 92.13%，铜、锡、电芯价格波动无法同步传导。依据：2025 年成本构成表；2026H1 储能订单转化因上游供给紧张放缓。

十、须核实事项

1. 2026-10 股价、总市值与市盈率本次未查到；2026-07-31 收盘价 26.50 元与 2026-05 简易程序发行隐含价格约 40.44 元差异较大，须以交易所行情核实。
2. 2025 年前五名客户名称未披露，客户 A、B、C 是否为光伏组件厂或储能项目业主须核实。
3. 威腾 ABB 合资协议中品牌使用期限、利润分配、ABB 退出或增持权利等条款年报未披露。
4. 中民光扶（盐池共享储能电站）收益模式与电站规模年报未披露；其净资产 77 万元对应 3.20 亿元担保的偿债来源须核实。
5. 对子公司担保明细合计 16.76 亿元与披露余额 15.76 亿元的差异口径须核实。
6. 境外收入中港澳主体收入占比、2024 年马来西亚 JH1 项目的签约主体与回款情况须核实。
7. 2026H1 威腾能源科技（储能主体）财务数据未在半年报主要子公司表中披露，储能业务实际盈亏须核实。
8. 母线市场份额数据来自付费报告摘要，统计口径未说明。
9. 金盘科技 2025 年全年毛利率、宇邦新材 2025 年归母净利润、白云电器 2025 年毛利率本次未查到，表中部分数据来自业绩快报与券商研报。
10. 2025 年所得税费用为 −0.05 亿元，递延所得税资产增加 0.13 亿元的构成及其可持续性须核实。