开能健康（300272）深度分析

一、核心结论

开能健康的净水主业是一项稳定但增长缓慢的制造与渠道业务：营收四年由 15.11 亿元升至 18.41 亿元，毛利率由 33.44% 修复至 39.02%，经营活动现金流连续三年在 2.9 亿元以上。问题不在主业，而在主业之外：公司把相当于归母净资产 68% 的资本压在实际控制人同时控制的"原能系"细胞资产上，这部分资产每年以权益法投资损失和并表亏损的形式吞掉主业利润；同时，北美利润中心只持股 50.96%，资产负债表以"高现金、高借款"并存的方式持续加杠杆，美元资金带来显著的汇兑波动。2026 年上半年扣非归母净利润同比下降 60.25%，在剔除一次性关税退回后，主业利润率出现回落迹象。

1. 净水主业是现金来源，但增长已明显放缓。营收 2022–2025 年复合增速约 3.50%（16.61→18.41 亿元，按年报数字计算）；核心经营利润（扣除财务费用前）在 1.38–1.97 亿元区间；经营活动现金流 2023–2025 年分别为 3.75、2.90、3.00 亿元，现金利润比连续五年大于 1.5。
2. "原能系"是利润的持续出血点。权益法确认的联营企业投资损失 2023–2025 年分别为 −0.20、−0.23（重述后）、−0.42 亿元，2026 年上半年再亏 0.14 亿元；参股的原能生物 2025 年净亏损 0.99 亿元。2025 年末长期股权投资 8.58 亿元，其中原能集团 7.50 亿元，审计机构将其减值测试列为关键审计事项。
3. 原能资产与实际控制人之间形成"卖出—买回—再注入"的往返。2018 年公司以 2.50 亿元将原能集团 10.99% 股权转让给瞿建国并确认大额处置收益（当年非流动资产处置损益 3.13 亿元）；2023 年以 2.67 亿元从上海森陆、上海森捌受让原能集团 12.87%；2025 年再以 2.04 亿元（最终结算 1.99 亿元）现金收购原能集团旗下 4 家亏损子公司，标的账面价值仅 0.55 亿元，评估增值 271.06%。三年内流向原能系的现金约 4.89 亿元（按年报数字计算）。
4. 北美是最赚钱的市场，但利润只拿一半。北美收入 7.71 亿元、占比 41.90%、毛利率 49.36%；运营主体 Canature N.A. 公司仅间接持股 50.96%，2025 年少数股东损益 0.24 亿元，占合并净利润 30.05%，2026 年上半年升至 38.36%；另有少数股东卖出期权形成的金融负债 1.87 亿元，北美估值越高，该负债的公允价值损失越大。
5. 资产负债表在"存贷双高"中加杠杆。2025 年末货币资金 10.63 亿元，同时有息负债 13.30 亿元，净有息负债 2.67 亿元；资产负债率由 2021 年的 41.29% 升至 62.90%；利息费用 0.45 亿元，利息收入 0.24 亿元；6.47 亿元资产因借款抵押受限。
6. 汇率已成为利润的第二大扰动项。2025 年汇兑净损失同比增加约 3,274 万元，公司称剔除汇兑后归母净利润为 0.67 亿元；2026 年上半年期末持有 9,353 万美元货币资金，汇兑损失同比再增 2,004 万元，财务费用率升至 3.52%。
7. 2026 年上半年主业边际转弱。智能制造及核心部件毛利率同比下降 5.10 个百分点至 28.61%；报表毛利率 41.59% 含美国关税退回冲减成本约 2,859 万元，剔除后约 38.48%（按半年报数字计算），扣非归母净利润仅 0.25 亿元。

估值与市场定价：本次未查到 2026-10 的收盘价、总市值、市盈率与市净率。网络上有投资者帖子提及 2026 年 6 月初市值约 37 亿元，属个人观点、未经核实；若按该数估算，对应 2025 年归母净利润的市盈率约 66 倍、市净率约 2.9 倍，显著高于净水主业的盈利能力所能支撑的水平，市场定价中包含对细胞业务的预期。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司是国内全屋净水（中央净水、中央软水）的早期推动者，核心部件（多路控制阀、复合材料压力容器）自制率 90% 以上，产品覆盖 100 多个国家和地区；2025 年底起新增细胞业务板块。

2.2 股东与实际控制人

股东总数 28,453 户（2025 年末），2026-06-30 降至 22,473 户。

控制权有三个特殊安排：

• 表决权放弃：瞿建国在 2017-12-25 与 2020-04-10 两次承诺放弃合计 54,331,600 股（占总股本 9.41%）的表决权，条件分别为持股不低于 24.5% 与 30%。按年报数字计算，瞿建国与韦嘉合计持股 32.84%，扣除放弃部分后表决权约 23.43%。
• 表决权委托：2024-03-20 起，瞿建国将 2,888.68 万股（当时 5%）除处分权外的全部股东权利永久委托给副董事长兼总裁瞿亚明（加拿大国籍）。
• 控制权曾外移又回归：2018-01-12 控股股东变更为钧天（宁夏）投资管理中心，实际控制人变为赵笠钧；2020-04-13 控股股东与实际控制人回归瞿建国。

家族对公司的控制稳定，但控制权曾经历一轮外移和回归，且同一家族同时控制原能集团（瞿建国为原能集团实际控制人、瞿亚明为原能集团董事长），这是理解后文关联交易的前提。

2.3 主要子公司与参股平台（2025 年）

Canature N.A. 2026 年上半年净利润 0.43 亿元（含关税退回），总资产 4.44 亿元，占公司净资产 32.05%。

主业利润集中在北美与压力容器两家非全资子公司，母公司体系内的奔泰长期微利或亏损；参股的原能生物亏损规模已接近公司全年归母净利润。

2.4 关联交易与对外担保

这组交易的经济实质是：上市公司在 2018 年从原能股权上兑现了收益，2023 年起又以现金买回股权和亏损子公司，承担了原能体系的研发与扩张亏损。补偿条款只覆盖 2027 年一年且设有 926.55 万元的免赔额，对上市公司的保护有限。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

2021–2024 年取各年年报原始披露数；2025 年报因同一控制下合并将 2024 年重述为营收 17.24 亿元、归母净利润 0.70 亿元、扣非 0.85 亿元；2026 半年报将 2025 年上半年重述为营收 9.08 亿元、归母净利润 0.67 亿元。毛利率、资产负债率按年报数字计算。2026H1 毛利率含关税退回冲减成本约 2,859 万元。

营收基本只在 2021–2022 年有明显增长，此后三年近乎停滞；毛利率持续抬升，但归母净利润在 2023 年见顶后连续两年下滑。"毛利向上、净利向下"的剪刀差来自投资损失、汇兑损失和少数股东分流。

3.2 阶段划分

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。

毛利率 2021–2025 年提升 5.58 个百分点，而四项费用率同期上升 4.47 个百分点，毛利改善大部分被管理费用和财务费用抵消。管理费用率长期在 12–14%，高于一般制造企业，与终端直销、DSR 服务体系和集团化管理结构有关。

3.4 资产负债结构（亿元）

有息负债不含租赁负债（2025 年末 0.58 亿元）；一年内到期非流动负债含少量租赁部分；受限资产为 2025 年末保证金 0.02 亿元及存货、固定资产、无形资产、应收账款抵押合计。按年报数字计算。

有息负债五年增至 2021 年的 4.12 倍，而长期股权投资同期由 0.42 亿元升至 8.58 亿元，二者增量大体对应：公司实质上是用银行借款和可转债资金持有原能系股权，同时保留大量美元现金用于北美经营与结汇。商誉 1.51 亿元来自润鑫电器、开能华宇、Canature N.A. 与 Envirogard，占归母净资产 11.99%。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

按年报数字计算。2021–2023 年低于 90% 主要由原能股权的公允价值收益抬高归母；2025 年反向，归母被同控并表的标的亏损压低；2026H1 再次由关税退回抬高归母。

六期中有四期扣非 ÷ 归母偏离 90%–110% 区间，归母净利润长期受非经营项目驱动，判断主业应以扣非和核心经营利润为准。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。2026H1 若剔除关税退回约 0.29 亿元，核心经营利润约 0.67 亿元，利润率约 7.28%。

主业的税前经营利润在 1.2–1.7 亿元之间，近五年只增长约 0.4 亿元。2025 年核心经营利润 1.60 亿元，而当年联营投资损失 0.42 亿元、公允价值变动损失 0.14 亿元、所得税 0.30 亿元、少数股东损益 0.24 亿元，层层扣减后归母净利润仅剩 0.56 亿元。

4.3 减值

2024 年联营投资收益按原报数为 −0.31 亿元，2025 年报重述为 −0.23 亿元；2022 年资产减值主要为商誉与存货。按年报数字计算。

信用与存货减值规模小，应收端质量正常。真正的减值风险在 8.58 亿元长期股权投资：原能生物持续大额亏损，2025 年末仍未计提减值，审计机构将长期股权投资减值测试列为关键审计事项，可收回金额依赖外部估值专家的现金流折现模型。

4.4 现金利润比

按年报数字计算；2026H1 不计入连续期数。

现金利润比持续高于 1，既反映主业回款良好（应收账款五年持平在 2.1–2.4 亿元），也反映归母净利润被非现金的投资损失和公允价值损失压低。2025 年公司披露的差异来源为折旧摊销 0.99 亿元、利息支出 0.45 亿元、对外股权投资损失 0.42 亿元、公允价值变动损失 0.14 亿元、汇兑损失 0.13 亿元。扣除 2025 年资本开支 1.45 亿元后，自由现金流约 1.55 亿元，但同年对原能系的追加投资与收购对价合计约 2.22 亿元（其中约 1 亿元于 2026 年上半年支付），叠加分红与付息，资金缺口由新增借款弥补（2025 年借款净流入约 4.4 亿元）。

五、业务结构与客户

5.1 分产品（亿元）

2024 年终端、智能制造、其他生态为原报数；细胞业务 2024 年为 2025 年报重述口径。2026H1 终端毛利率含关税退回冲减成本。

终端业务（自有品牌整机及 DSR 服务，含北美品牌）贡献 59% 收入与约 68% 毛利，是利润核心；ODM 与核心部件业务毛利率约 30%，在 2026 年上半年同比下降 5.10 个百分点，显示代工端议价能力弱。细胞业务全年收入仅 0.34 亿元，占比 1.83%，规模远小于其对利润的拖累。

5.2 分地区（亿元）

2024 年北美、欧洲、亚洲、华东及合计数取 2024 年报原报口径，境内其他地区与中东及其他取 2025 年报重述口径；境内其他地区为华北、华中、华南、华西合计；2025 年境外合计按年报数字计算与年报自报 12.04 亿元一致；年报未单独拆分港澳台收入。

公司实质上是一家出口导向企业：北美一地收入超过整个境内市场，且毛利率高出华东 22.64 个百分点。华东（以上海直销与 ODM 为主）毛利率逐年下降，2025 年降至 26.72%，境内业务的盈利能力在弱化。

5.3 销售模式与客户集中度

客户集中度低、无关联方客户，单一客户风险有限。前五大客户占比由 2018 年的 9.72% 升至 16% 左右，与 ODM 业务对头部家电品牌的渗透有关。主要客户类型为海外经销商、北美家居卖场、国内外品牌商（ODM）以及上海地区的家庭直销用户。

5.4 研发投入与产销

2024、2025 年研发投入为 2025 年报重述口径。2025 年研发人员增加主要来自细胞板块并表；水处理累计授权专利 410 项（发明 57 项），细胞板块 50 项（发明 6 项）。

整机销量 2025 年 64.09 万台，同比 −0.93%，库存量 13.36 万台，同比 +59.22%（公司解释为主动备货）；在销量下降的情况下备货大幅增加，需关注 2026 年去化情况。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地与境外主体

境外资产以 Canature N.A. 为主，2025 年末资产规模 4.45 亿元，占公司净资产 32.67%。在建的"健康净水装备生产线数智化升级及扩产项目"累计投入 1.21 亿元，资金来源含可转债募集资金。

6.2 关税与贸易政策

• 2024 年三季度起美国关税持续调整，公司称对北美业绩影响"可控"，应对方式是由北美子公司本地化经营并扩建加拿大组装能力。
• 2026 年上半年 Canature N.A. 收到美国海关关税退回，冲减成本约 2,859 万元，列为非经常性损益；网络报道显示公司 7 月公告累计收到关税退回 454.93 万美元，预计影响归母净利润约 1,150 万元（来源：证券市场周刊快报，未与公告原文核对）。
• 直接出口美国部分仍暴露于中美贸易政策变化；北美收入占比 41.90%，任何新增关税或进口限制都会直接作用于毛利率最高的区域。

6.3 上游与供应链特点

• 营业成本中直接材料占 73.08%、直接人工 9.56%、制造费用 9.76%、运费及其他 7.60%（2025 年），成本主要对塑料、树脂、玻璃纤维、铜件等原材料价格敏感。
• 除活性炭与 KDF 滤料由指定供应商提供外，核心部件与零部件自制率 90% 以上，垂直整合程度高；前五名供应商采购占比 17.15%，供应商分散。
• 2026 年上半年预付款项由 0.16 亿元增至 0.28 亿元，公司解释为应对材料成本上涨，结合智能制造毛利率下滑，上游成本压力正在传导。
• 海外收入主要以美元计价，期末美元资金规模较大，汇率构成实质性的财务风险。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。

合规层面未见硬伤。需要关注的是治理层面的关联交易密度：同一家族同时控制上市公司与原能集团，近三年上市公司与原能系之间发生股权受让、追加投资、同控收购三类交易，交易定价依赖评估且评估增值率高。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

A 股暂无与开能健康业务结构完全一致的全屋净水上市公司，可比公司分别取净水整机与零部件、家电核心部件、膜法水处理三个方向；网络数字均未与年报原文逐项核对。

8.2 逐家简析

• 莱克电气：规模约为开能的 5.4 倍，同样兼具自有品牌与 ODM、核心零部件双线，2025 年归母净利润同比下降 35.04%，家电出口链整体承压。差异在于莱克以电机等零部件为利润支柱、净水只是品类之一，而开能以全屋净水与控制阀、压力容器为专精方向，北美自有渠道更深。
• 汉宇集团：同为家电核心部件供应商，营收约为开能的三分之二，但归母净利润 2.36 亿元是开能的 4 倍以上，净利率约 20%。对比说明开能主业的毛利水平并不低，差距出在期间费用、投资损失和少数股东分流。
• 碧水源：以市政与工业膜法水处理工程为主，客户为政府与大型工业，回款周期长、净利率极低；与开能的民用与商用设备业务在商业模式上差异大，仅在膜技术与行业景气上可比。
• 久吾高科：工业膜分离装备与陶瓷膜，订单型业务，波动大；与开能在膜元件技术上有交叉，但下游客户为化工、生物医药企业。

8.3 竞争定位结论

开能在全屋水处理细分领域具备少见的"核心部件自制 + 北美自有品牌渠道"组合，北美毛利率接近 50%，上海地区全屋净水、软水市场占有率据行业协会认定连续三年 35% 以上。其竞争短板不在产品与制造，而在资本配置：同等规模的零部件公司可实现 15–20% 的净利率，开能的归母净利率 2025 年仅 3.04%（按年报数字计算），主要差距来自细胞资产投资、北美少数股东分流和汇兑损失。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

• 扣非 ÷ 归母偏离：2021–2023 年为 60.40%、79.45%、79.09%，2026H1 为 62.39%，低于 90%；2025 年为 140.89%（反向偏离）。
• 关联交易密集：2023 年 2.67 亿元受让原能股权、2025 年 2.04 亿元同控收购亏损子公司，评估增值 271.06%。
• 长期股权投资占归母净资产 68.06%，且持续确认投资损失、未计提减值。
• 资产负债率由 41.29% 升至 62.90%，有息负债超过归母净资产。
• 少数股东卖出期权金融负债 1.87 亿元，随北美估值上升形成公允价值损失。
• 净现金为负，短期借款一年半内增长 73.9%。
• 商誉 1.51 亿元，占归母净资产 11.99%，未达 30% 警戒线。
• 控股股东质押比例 12.33%（2025 年末），已于 2026 年上半年解除，未达 50% 警戒线。

9.2 风险清单

1. 细胞资产减值风险：原能集团与原能生物账面 8.58 亿元，原能生物 2025 年亏损 0.99 亿元、2026H1 亏损 0.37 亿元，一旦计提减值将直接侵蚀净资产。
2. 并表亏损风险：新收购的 4 家细胞子公司合并前年亏损约 0.21–0.27 亿元，自 2026 年起由公司 100% 承担，补偿仅覆盖 2027 年超出 926.55 万元的部分。
3. 关联交易与资本配置风险：同一家族同时控制交易双方，近三年约 4.89 亿元现金流向原能系，定价依赖评估，中小股东利益保护依赖独立董事与股东会程序。
4. 汇率风险：境外收入占 65.37%，期末美元资金 9,353 万美元，人民币升值时汇兑损失直接冲击利润，2025 年与 2026H1 已分别增加约 3,274 万元、2,004 万元。
5. 关税与北美集中风险：北美收入占 41.90% 且毛利率最高，美国贸易政策变化会直接压缩高毛利区域；关税退回为一次性收益，不可外推。
6. 杠杆与流动性风险：短期借款 10.00 亿元（2026-06-30）远高于经营现金流，依赖银行滚续，6.47 亿元资产已抵押。
7. 少数股东分流与期权负债风险：北美利润约一半归少数股东，公司表示正与其他股东洽谈分步收购，届时将再次占用现金。
8. 主业增长停滞风险：营收三年复合增速约 3.50%，整机销量下降而库存增 59.22%，ODM 毛利率下行。

十、须核实事项

1. 2026-10 的收盘价、总市值、市盈率、市净率本次未查到；网络帖子提及 2026 年 6 月初市值约 37 亿元，属个人观点，未核实。
2. 原能集团持股由 2023 年末 36.52% 升至 2025 年末 43.70% 的过程：2025 年追加投资 0.23 亿元可解释部分增幅，其余是否来自原能集团减资或回购，年报未见完整说明。
3. 原能集团 2025 年净利润 0.77 亿元，而公司按权益法对其确认投资损失 0.29 亿元，二者方向相反；可能与内部交易未实现损益抵销、公允价值调整或原能集团出售子公司收益有关，需查阅长期股权投资附注与原能集团财务报表。
4. 2023 年转让原能集团 12.87% 股权的上海森陆、上海森捌的出资人构成及与实际控制人的关系，年报仅标注为关联交易。
5. 2021 年年度报告"更正后"版本的更正内容与原因。
6. 2025 年报主要会计数据表中 2024 年末重述后归母净资产为 12.49 亿元，资产负债表比较数为 12.38 亿元，两处不一致，疑为 PDF 转换错位或口径差异。
7. 2022 年归母净资产同比下降 9.33%（12.02→10.90 亿元）的具体构成（分红 0.57 亿元之外的减少项，可能与少数股东卖出期权确认或回购相关）。
8. 碧水源 2025 年全年营收与归母净利润（网络来源与三季报数据矛盾）、久吾高科 2025 年数据、四家可比公司毛利率与市值，均需以年报原文核对。
9. 2026 年 7 月关税退回公告的金额（454.93 万美元）与半年报冲减成本 2,859 万元之间的对应关系。
10. 少数股东卖出期权的行权条件、行权价格公式与最早行权时点，以及公司"分阶段收购北美股权"的计划金额。