普蕊斯（301257）深度分析

一、核心结论

普蕊斯是国内专业 SMO 服务商，以 4,000 余名临床研究协调员（CRC）和项目经理（PM）派驻医院、协助研究者完成临床试验中非医学判断类的现场事务，收入 99.90% 来自 SMO，100% 为境内收入。商业模式本质是"按项目计价的人力外包"：营业成本中职工薪酬占 87.19%，几乎没有固定资产。2021–2023 年借创新药临床高峰实现收入 5.03→7.60 亿元、毛利率 26.08%→30.41% 的量价齐升；2024 年行业价格战后新签合同下滑 22.59%、毛利率跌至 24.38%；2025 年短暂企稳；2026 年上半年低价订单进入集中执行期，叠加提前扩编，毛利率跌至 10.26%，扣非归母净利润转为亏损 1,068.07 万元。同期公司将 IPO 后积累的现金中约 2.87 亿元投向一处黄浦区办公物业的合营公司。

1. 价格战的利润冲击存在约 18 个月的滞后，2026H1 才完整体现。2024 年新签不含税合同 10.00 亿元（同比 −22.59%），年报自述"订单价格有所波动"；SMO 合同执行周期长、按投入法确认收入，低价合同在 2025 年下半年至 2026 年陆续进入执行，2026H1 营收同比 −4.55%，而营业成本同比 +12.12%，毛利率同比下降 13.33 个百分点至 10.26%。
2. 这是纯人力成本模型，毛利率对人效极度敏感。2025 年营业成本 6.25 亿元中职工薪酬 5.45 亿元（87.19%），相当于营收的 64.63%（按年报数字计算）。2026H1 员工数较上年同期净增约 440 人（光大证券点评口径 4,597 人，同比 +10.58%），而收入下降，单位人工产出下降直接吞噬毛利。
3. 利润表"好看"的部分越来越依赖非经常性收益。扣非 ÷ 归母连续三年低于 90%（2023 年 84.73%、2024 年 78.43%、2025 年 80.90%），非经常项目主要为政府补助（2025 年 1,497.77 万元）和理财收益（878.52 万元）；2026H1 其他收益 1,239.26 万元，占利润总额的 301.96%，即半年度归母净利润 259.19 万元完全由补助支撑。
4. 收入快于现金，营运资本持续被客户占用。应收账款＋合同资产占营收的比例由 2021 年 46.77% 升至 2025 年 72.69%；合同资产账面余额 4.83 亿元全部为"已确认收入未开票"。现金利润比 2024 年为 −0.01、2025 年为 0.33，2026H1 经营现金流 −0.31 亿元。
5. 资产负债表无有息负债，账面现金充裕，但现金正在从金融资产转为不动产权益。2025 年末货币资金＋交易性金融资产 6.18 亿元，无短期借款与长期借款；但 2025 年 8 月起公司以 2.50 亿元竞得上海和立置业 45% 股权及债权，2026 年再增资 9,585 万元，并一次性预付三年租金 2,773.88 万元租用同一物业，合计净投入约 2.87 亿元，约占 2025 年末归母净资产的 22.61%（按年报数字计算）。该合营公司 2025 年、2026H1 分别亏损 304.46 万元和 185.53 万元。
6. 控制权稳定，无质押，但关联交易需关注。实际控制人赖春宝及一致行动人合计控制 40.21%，前十大股东无质押冻结；公司向董事长控制的参股公司钰融（上海）采购患者招募服务，2023–2025 年关联采购占年度采购总额 9.69%、8.88%、4.03%。
7. 订单储备尚在，修复取决于新单价格与人员利用率。2025 年新签合同 11.32 亿元（+13.20%），2025 年末存量合同 19.82 亿元；2026 年 6 月末存量 19.84 亿元，与上年同期基本持平。卖方研究称 2026H1 新签单价同比上涨，但半年报原文写"新签金额同比下降"，两者口径待核实。

估值与市场定价：2026-10-16 收盘价 33.88 元，总股本 0.79 亿股，对应总市值约 26.77 亿元；页面显示市盈率 46.09 倍（滚动口径）、市净率 2.11 倍（来源：中财网行情页）。IPO 发行价 46.80 元，按 2024 年每 10 股转增 3 股调整后约 36.00 元，当前股价低于调整后发行价约 5.89%。市值约为账面现金及理财 5.77 亿元（2026H1）的 4.6 倍，市场定价已反映利润下滑，但尚未对和立置业投资给出明确折价判断。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司经历"新三板挂牌—摘牌—创业板 IPO"路径，股本由 IPO 前 4,500 万股经发行、股权激励与 2024 年每 10 股转增 3 股，增至现在的 7,900.48 万股。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

实际控制人为赖春宝，一致行动人包括杨宏伟、曾桂英（赖春宝配偶）、赖小龙（赖春宝兄弟，董事兼董事会秘书）。按上表口径，实际控制人及一致行动人合计控制 40.21% 表决权（按年报数字计算），未计入观由昭泰中的间接权益。全部前十大股东无质押、冻结。股东户数由 2025 年末 6,759 户增至 2026-06-30 的 11,731 户，散户化明显。

2.3 主要子公司与平台（2026H1）

子公司合计营收约 0.62 亿元，占合并营收的 16.75%，母公司仍是经营主体。另有蕊心（赣州）、蕊思（广州）两家全资子公司。

2.4 关联交易与和立置业投资

这组交易的经济实质是：公司以股权＋借款方式间接购置物业的 45% 面积自用，随后用增资款置换股东借款，再向合营公司一次性支付三年租金。按年报数字计算，股权成本 16,427.84 万元＋承接债权 5,836.17 万元＋财务资助 3,100.00 万元＋增资 9,585.00 万元＋预付租金 2,773.88 万元，扣除收回本息 9,072.87 万元，净投入约 2.87 亿元，对应自用面积单价约 8.26 万元/平方米。2026H1 长期股权投资账面 2.66 亿元，占总资产 17.42%。

管理层变动：2025-09 取消监事会，由审计委员会行使监事会职权；2026-03-13 完成董事会换届，三名独立董事（刘学、黄华生、廖县生）任满离任，史占中、顾绍宇、嵇道伟当选。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2021 年数据取自 2022 年年报的上年比较数，本批资料无 2021 年年报；2026H1 未经审计；2026H1 员工人数半年报转换后数字缺失，取光大证券 2026-09-04 点评口径。毛利率、资产负债率按年报数字计算。交叉验算：2025 年末负债 2.74 亿元＋所有者权益 12.70 亿元＝总资产 15.44 亿元，一致；2025 年营收 8.43 ÷ 8.04 − 1 ＝ 4.82%，与年报自报一致。

这张表显示两项基本事实：收入增速自 2024 年起由 20% 以上降至 5% 左右，而合同资产增速（2025 年 +26.71%）远快于收入，利润向"已确认未开票"资产沉淀。

3.2 阶段划分

2023 年是利润与毛利率的高点；2024 年的新签下滑与降价在当年仅部分体现，2026H1 才完整进入利润表，说明 SMO 合同对利润的影响存在明显滞后。

3.3 毛利率与期间费用率

表注：按年报数字计算。

期间费用率长期稳定在 10%–13%，销售费用率仅约 1%，说明获客主要依靠项目口碑和客户复购；利润波动几乎全部来自毛利率。毛利率每下降 1 个百分点，按 2025 年营收测算减少毛利约 842.50 万元。财务费用为负，来自 IPO 资金利息收入；随现金转投物业，财务费用由 2023 年的 −715.74 万元收窄至 2025 年的 −224.92 万元。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：租赁负债含一年内到期的非流动负债，后者或含其他项目，按报表列示近似合计。2025 年末尚未使用募集资金 1.94 亿元，其中专户 1.54 亿元、结构性存款 0.40 亿元。

公司无有息负债，净现金充足。变化在于结构：现金及理财合计从 2023 年峰值 9.15 亿元降至 2026H1 的 5.77 亿元，减少的 3.38 亿元中约 2.87 亿元进入和立置业相关的股权、借款与预付租金。资产端由"现金＋应收"转为"现金＋应收＋物业权益"，流动性仍充足，但资本回报率被摊薄。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

表注：2021–2022 年非经常性损益按归母减扣非计算；2023 年起取年报非经常性损益表原数（税前项目，合计为税后）。

2023 年起扣非 ÷ 归母连续三年低于 90%。非经常项目构成清楚、并非一次性大额处置，主要是持续性的政府补助和 IPO 资金理财收益。前者取决于地方政策，后者随现金投向物业而递减；2026H1 扣非亏损 1,068.07 万元，归母净利润由补助和理财收益撑在正值。

4.2 核心经营利润

表注：核心经营利润＝毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算，不含减值、其他收益与投资收益。

核心经营利润率 2023 年达 19.44% 后回落至 13%–14%，2026H1 首次为负。若再扣除当年资产与信用减值，2025 年核心经营利润降至约 1.05 亿元，低于归母净利润 1.10 亿元，表明 2025 年归母净利润中约 0.05 亿元以上来自补助与理财等非核心收益（按年报数字计算，未考虑所得税）。

4.3 减值

表注：2025 年信用减值包含对和立置业其他应收款计提的坏账准备 450.63 万元；2026H1 该笔借款收回，坏账准备转回，信用减值为正。

减值规模与合同资产同步扩大，2025 年合同资产减值准备占账面余额 8.27%。2026H1 信用减值转回 409.20 万元主要来自和立置业借款收回，属于一次性改善，不代表客户回款质量好转。无商誉，不存在商誉减值。

4.4 现金利润比

表注：按年报数字计算。

现金利润比六期中无一期大于 1。原因在于收入按投入法确认，合同资产持续增长，而职工薪酬须按月现金支付。2026H1 支付给职工现金占营收 86.48%，人员扩张在现金层面已先于收入发生。连续三个年度（2023–2025）为 0.85、−0.01、0.33，仅 2024 年为负，未触发"连续三年为负"红线，但利润的现金含量偏低是结构性特征。

五、业务结构与客户

5.1 收入与毛利结构

表注：2023 年 SMO 毛利率取综合毛利率。2025 年新设 CRO 临床运营部，当年新签 CRO 合同 1,398.97 万元。

业务单一，SMO 占比 99.90%，境外收入可忽略，不存在港澳台收入拆分问题。

5.2 营业成本构成（2025）

技术服务费增长 47.33%，主要为支付给其他 SMO 企业的 CRC 服务费，说明公司在自有人员不足时转向外采产能；另有劳务外包 41.24 万工时、2,310.27 万元。差旅与招待费压降近半，是 2025 年毛利率回升 1.49 个百分点的主要来源之一。

5.3 经营指标

表注：2023 年存量合同按 2024 年末 18.89 亿元及同比 +0.38% 倒推；人均营收按期末员工数计算；2026H1 存量合同取光大证券点评口径。

在执行项目从 1,416 个增至 2,650 个（+87.15%），而收入仅增长 43.72%，单项目收入下降，与价格下行和项目结构碎片化相符。存量合同 19.84 亿元约为 2025 年营收的 2.35 倍，收入基础仍在，问题是存量中低价合同占比。

5.4 客户与供应商集中度

客户分散，前五名合计约 22%，单一客户不超过 6%；披露的合作方包括阿斯利康、罗氏、默沙东、诺华、礼来、强生、百济神州、恒瑞、君实、康方、科伦博泰及艾昆纬、精鼎等 CRO，与 2025 年全球前 10 大药企均有合作。客户结构为跨国药企、国内创新药企和 CRO 三类。供应商端，第一大供应商占采购额 26.05%（1,991.12 万元），关联方钰融上海提供患者招募服务 308.27 万元。应收账款与合同资产前五名合计 1.58 亿元，占 23.75%，第一名 7,784.94 万元（11.71%），集中度高于收入端。

5.5 研发投入与人员

研发全部费用化，项目以按治疗领域的项目管理系统和临床试验文本生成算法为主，年报说明部分业务人员同时承担研发职责，研发费用与业务人员成本边界需留意。员工 68.98% 为 30 岁以下，人员流动与培训成本是持续性成本项。

六、全球布局与供应链

公司没有传统意义上的原材料供应链，供应链风险体现为人力供给：CRC 招聘、培训和留存决定产能与毛利率。2025 年外采 CRC 服务费大幅增加，说明在部分区域或治疗领域自有人员不足；2026H1 转为提前自招储备，成本先行。境外业务基本为零，中国创新药出海带来的海外多中心临床订单，公司目前只能通过在中国境内中心承接的方式参与。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报相关章节及网络检索。

合规层面未见硬性负面记录。主要关注点在和立置业交易链（竞拍、借款、增资、关联租赁）的程序完整性与价格公允性，以及高新技术企业复审结果对 15% 税率的影响。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

表注：竞品市值按行情页收盘价 × 总股本估算；泰格医药为 A＋H 股公司，A 股价乘总股本仅为近似值，页面 PE 口径存疑。

营收规模相近的诺思格与博济医药，市值约为普蕊斯的 1.8–2.0 倍，而 2025 年诺思格利润高于普蕊斯 24.95%，博济医药利润仅为普蕊斯的 27.81%。市场对普蕊斯的定价折价主要反映 2026H1 的利润下滑和业务单一。

8.2 逐家简析

• 泰格医药：国内临床 CRO 龙头，旗下设有 SMO 子公司，可从 CRO 端向 SMO 输送项目，同时是 SMO 的客户与竞争者。2025 年归母净利润大增主要来自投资收益，扣非下降 58.47%；2026H1 临床试验技术服务毛利率 21.1%，同比下降 2.7 个百分点，说明价格压力是全行业现象。差异：泰格以全流程 CRO＋全球化布局分摊价格冲击，普蕊斯只有 SMO 一个环节。
• 诺思格：以临床 CRO 为主，兼营 SMO 与数据统计。2025 年营收 8.51 亿元、毛利率 34.74%，高于普蕊斯约 9 个百分点；差异在于 CRO 与数统业务附加值高于纯现场执行。诺思格毛利率同样从 37.09% 下滑，验证价格压力。
• 博济医药：临床 CRO＋临床前服务＋SMO，2025 年营收增长 17.06%，但归母净利润仅 0.30 亿元，利润率显著低于普蕊斯；经营现金流 0.87 亿元高于净利润，现金质量好于普蕊斯。
• 阳光诺和：以药学研究与临床前服务为主，并有自研品种权益收入，业务形态与普蕊斯差异较大，仅作市场估值参照；2025 年营收 12.22 亿元，快报归母净利润 1.96 亿元。

8.3 竞争定位结论

普蕊斯是 A 股唯一以 SMO 为单一主业的上市公司，项目执行经验（累计 4,400 余项）、机构覆盖（1,300 余家）和跨国药企客户结构是其优势。劣势在于：其一，SMO 处于临床服务链末端，议价权弱于 CRO，且 CRO 本身也是其客户与竞争者；其二，毛利率完全取决于人力单价与项目单价之差，没有规模化技术壁垒摊薄价格冲击；其三，业务单一、境外收入为零，无法通过多业务或多区域对冲。行业层面，泰格、诺思格 2025–2026 年毛利率同步下滑，说明普蕊斯的问题首先是行业周期问题，其次才是公司个体问题；公司个体问题集中在低价合同占比和人员扩编节奏上。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

9.2 风险清单

1. 毛利率继续下探风险。依据：2026H1 毛利率 10.26%，同比下降 13.33 个百分点，低价合同仍在执行期，存量合同 19.84 亿元中低价合同占比未披露。
2. 人力成本刚性风险。依据：职工薪酬占营业成本 87.19%，2026H1 员工同比增加约 10.58% 而收入下降 4.55%，人员利用率回升前成本难以下降。
3. 回款与合同资产风险。依据：应收账款＋合同资产占营收 72.69%，合同资产 4.83 亿元全部为已确认未开票，减值准备逐年增加；客户中有相当比例为现金流承压的国内创新药企。
4. 资本配置风险。依据：约 2.87 亿元投向持续亏损的物业合营公司，该资产流动性弱、与主业回报无直接关联，同时向该合营公司支付关联租金。
5. 利润对补助与理财依赖风险。依据：2025 年非经常性损益 2,094.06 万元，2026H1 其他收益占利润总额 301.96%；理财规模随现金转投物业而缩小。
6. 税率上升风险。依据：高新技术企业资格 2025 年到期、复审未完成，若未通过，所得税率由 15% 升至 25%。
7. 行业竞争与客户议价风险。依据：2024 年新签合同下滑 22.59% 且订单价格下行；CRO 龙头同时经营 SMO，诺思格、泰格毛利率同步下滑。
8. 关联交易公允性风险。依据：董事长控制的钰融上海为公司患者招募供应商，且公司持有其 11.93% 股权。

十、须核实事项

1. 和立置业成交价 25,047.33 万元与"长期股权投资 16,427.84 万元＋承接债权 5,836.17 万元"合计 22,264.01 万元之间相差 2,783.32 万元，差额的会计处理与去向需核实。
2. 和立置业 2025 年末资产 2.34 亿元全部列为流动资产，标的物业是否按存货/开发产品计量、其公允价值及公司对长期股权投资的减值测试结论需核实；合营公司长期亏损下，股权溢价 1.50 亿元（"调整事项—其他"）的支撑依据需核实。
3. 募投"总部基地建设项目"（调整后投资 1.50 亿元，进度 9.31%）和"大数据分析平台项目"（年报称"已完成相关场地的购置"）与和立置业物业的关系，是否涉及募集资金使用，需核实。
4. 2026H1 新签不含税合同金额与同比：半年报转换稿数字缺失，正文写"同比下降"，而光大证券 2026-09-04 点评称一、二期项目数量与金额同比上升，口径需以半年报原件核实。
5. 2026H1 期末员工人数：半年报转换稿数字缺失，本文采用光大证券点评口径 4,597 人。
6. 高新技术企业复审结果及 2026 年起适用的所得税率。
7. 2026H1 未达披露标准诉讼汇总 565.70 万元（2025 年末 27.48 万元）的案件构成，是否涉及客户索赔或劳动争议。
8. 低毛利合同的金额、执行周期及剩余规模，以及是否存在亏损合同（2026H1 未确认预计负债）。
9. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项，因未取得专业版信用报告无法判定。
10. 2021 年数据取自 2022 年年报比较数，2021 年末员工人数、2021–2022 年非经常性损益明细未取得。
11. 竞品市值按行情页收盘价 × 总股本估算；泰格医药页面 PE 口径存疑；泰格、博济、阳光诺和 2025 年毛利率本次未查到；阳光诺和归母净利润为未审计快报口径。
12. 董事长赖春宝兼任的赣州市南康区德宝置业、江西江南工程管理咨询、连云港金康和信药业等企业，是否与公司存在业务往来。
13. 向钰融上海采购患者招募服务的定价公允性，以及 2023 年关联采购占比 9.69% 时的具体金额。