果麦文化（301052）深度分析

一、核心结论

果麦文化是一家没有出版资质、以"策划 + 向出版社采购成书 + 自有流量分销"为模式的民营图书公司。2021–2023 年收入稳定在 4.6–4.8 亿元、毛利率约 48%–49%；2024–2025 年借教辅赛道把收入推到 6.41 亿元，但利润率逐年下行，2025 年又叠加主投主控动画电影亏损，全年由盈转亏。2026 年上半年，教辅头部合作作者离世导致头部产品销量骤降，收入同比下降 32.51%，同时 2025 年计入的陕西旅游相关公允价值收益大部分回吐。资产负债表本身没有有息负债、没有质押、没有对外担保，问题集中在增长来源的集中度、利润质量与资金配置的转向三个方面。

1. 2024–2025 年的增长几乎全部来自教辅这一单一赛道，且该赛道高度依赖少数头部作者，2026 年上半年已验证其脆弱性。教辅码洋由 2024 年 2.86 亿元增至 2025 年 7.01 亿元（+145%），占公司图书总码洋 43%；2026 年上半年头部教辅作者离世后，图书策划与发行收入同比下降 37.16%，营业收入下降 32.51%。
2. 增收不增利：教辅放量以毛利率为代价，核心经营利润率五年间从 17.41% 降至 -1.56%。图书经销毛利率由 2023 年 47.36% 降至 2025 年 36.85%；单册收入由 2024 年 19.21 元降至 2025 年 16.72 元（按年报数字计算）；核心经营利润由 2021 年 0.80 亿元降至 2025 年 -0.10 亿元。
3. 电影业务是 2025 年亏损的直接原因，剔除后主业仍有利润但已明显变薄。电影摄制收入 0.02 亿元、成本 0.45 亿元，年报自述电影业务亏损 4,360 万元；剔除电影后 2025 年核心经营利润约 0.34 亿元、利润率 5.26%，仍低于 2024 年的 11.42%。
4. 利润表正被金融资产公允价值波动主导。2025 年公允价值变动收益 0.36 亿元（主要为陕西旅游项目）把归母净利润托到 -0.02 亿元；2026 年上半年同一来源转为 -0.32 亿元，占利润总额 -67.22%。风险类投资（其他非流动金融资产 + 长期股权投资 + 其他权益工具投资）由 2024 年末 0.55 亿元增至 2026 年 6 月末 2.07 亿元，占归母净资产 31.77%（按年报数字计算）。
5. 预付版税减值是持续性经营成本，而非偶发损失。2021–2025 年预付版税相关减值合计约 0.82 亿元，相当于同期扣非归母净利润合计（1.57 亿元）的 52.45%；按年报前五名预付对象占比反推，2025 年末预付款项原值约 1.55 亿元，而账面净值仅 0.53 亿元。
6. 研发资本化率偏高，抬升了账面利润。研发投入资本化率 2023 年 41.67%、2024 年 73.25%、2025 年 63.74%；2024 年资本化金额 0.25 亿元相当于当年净利润的 62.26%，2025 年费用化研发仅 0.10 亿元。
7. 资产负债表干净但流动性在收缩。无短期借款、无长期借款，实控人路金波持股 24.26% 且无质押；但货币资金与交易性金融资产合计由 2024 年末 3.88 亿元降至 2026 年 6 月末 1.80 亿元，2026 年上半年经营活动现金流净额 -0.78 亿元。

估值与市场定价：本次未查到 2026-10 的收盘价、市值与市盈率。网络行情页（日期约为 2026-08，未标明具体日）显示股价约 21.60–21.86 元、总市值约 21.38–21.63 亿元，对应 2026 年 6 月末归母净资产 6.52 亿元的市净率约 3.3 倍（按该价格计算）；公司 2025 年与 2026H1 均为亏损，市盈率不适用。另据报道，2025 年 10 月初股价曾达 76.50 元，此后大幅回落。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司注册地在杭州、经营重心在上海，股本在 2024 年因资本公积转增由约 7,276 万股扩至 9,896 万股，因此早年每股收益与后期不可直接比较。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

实际控制人为自然人路金波，持股 24.26%，前十大股东中无其他一致行动人，控制权比例偏低但稳定；第二大股东嘉利恩在 2025 年至 2026 年上半年持续小幅减持（5.06% → 5.00%）；周巧蓉 2025 年减持 98.62 万股。股东户数由 2025 年末 21,388 户降至 2026 年 6 月末 17,300 户。

2.3 主要子公司与平台（2025 年）

母公司收入 6.29 亿元，占合并收入的 98.07%，经营主体高度集中于母公司；北京子公司已资不抵债，形成该子公司的商誉 130.54 万元早已全额减值。2026 年上半年新增对北京圆天商业发展有限公司的长期股权投资，并向其子公司租赁办公场地（新增使用权资产 0.19 亿元），形成关联租赁。

2.4 关联交易与对外担保

2025 年年报披露：无日常经营关联交易，无控股股东非经营性资金占用，无违规对外担保，无重大担保。2026 年上半年新增与北京圆天文创商业管理有限公司（联营企业子公司）之间的租赁关联交易，支付租金 34.18 万元。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

数据取自各期年报合并报表；毛利率、资产负债率按年报数字计算；2026H1 未经审计。2025 年营收增速（641.00 ÷ 582.15 − 1 = 10.11%）与年报自报一致；2025 年末资产 9.21 亿元 = 负债 2.26 亿元 + 所有者权益 6.95 亿元，勾稽无误。

这张表显示两个断点：2024 年收入跳升 21.76% 但扣非下降 33.77%；2025 年毛利率骤降 11.80 个百分点、扣非转亏。总资产规模在 2024 年见顶后回落。

3.2 阶段划分

• 阶段一：稳态期（2021–2023 年）。上市募资后收入维持在 4.61–4.78 亿元，毛利率稳定在 48%–49%，扣非归母 0.48–0.55 亿元。期间费用率从 30.46% 升至 35.36%（销售费用率 8.51% → 11.04%），核心经营利润率由 17.41% 滑落至 13.47%，增长已出现停滞。
• 阶段二：教辅驱动扩张期（2024–2025 年）。公司 2023 年末进入教辅赛道，教辅码洋 2024 年 2.86 亿元、2025 年 7.01 亿元，带动收入两年增长 34.07%。但教辅以经销渠道为主、毛利率较低，图书经销毛利率两年下降 10.51 个百分点；同期资本化研发、AI 校对产品、电影业务相继投入，2025 年第四季度扣非单季亏损 0.45 亿元。
• 阶段三：收缩期（2026 年上半年）。头部教辅作者离世，收入同比下降 32.51%，营业成本同比下降 37.80%，毛利率回升至 47.00%，说明下滑的主要是低毛利教辅；但管理费用率升至 33.50%，费用刚性导致核心经营亏损 0.13 亿元。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。

管理费用率长期在 19%–23%，远高于一般出版企业，原因是 129 名策划人员的薪酬计入管理费用：2025 年管理费用 1.45 亿元中职工薪酬 0.98 亿元，折旧与摊销由 0.04 亿元增至 0.11 亿元（与资本化研发转无形资产后开始摊销相吻合）。销售费用中营销宣传费 0.36 亿元、仓储管理费 0.19 亿元。2025 年毛利率的下滑中，约 6.92 个百分点由电影业务造成（剔除电影后毛利率 42.10%），其余来自图书经销毛利率下降。

3.4 资产负债结构（亿元）

租赁负债含一年内到期的非流动负债，按年报数字合计，属近似值。

公司没有任何有息借款，负债以应付账款（出版社与版权方）和租赁负债为主，净现金为正。变化在资产端：2025 年货币资金减少 1.34 亿元，资金流向私募股权基金（陕西旅游项目、青岛川商空天叁号创投基金等）、联营企业与电影成本；2026 年上半年交易性金融资产再减 0.75 亿元，用于弥补经营现金流缺口与新增投资。无形资产与开发支出由 2022 年 0.01 亿元增至 2025 年 0.48 亿元，来自研发资本化。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

2024 年扣非 ÷ 归母为 89.53%，低于 90% 警示线，差额来自侵权赔偿与政府补助，金额不大。2025 年非经常性损益合计 +0.33 亿元，即没有陕西旅游项目的估值上调，2025 年归母亏损约 0.35 亿元；2026 年上半年该项目估值回调 -0.28 亿元，形成相反方向的冲击。两期合计后，这笔投资对利润的净贡献约为 +0.10 亿元（税前，按年报数字计算），但两期利润表的波动幅度远大于主业本身。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用。

按年报数字计算。2021–2022 年预付版税减值在年报中列为资产减值损失下的"坏账损失"，2023–2025 年列为"其他"；2026H1 年报未拆分。

核心经营利润率五年连续下降，2025 年转负。剔除电影业务毛亏 0.44 亿元后，2025 年核心经营利润约 0.34 亿元（利润率 5.26%），说明图书主业在 2025 年仍盈利，但盈利能力较 2021 年已不足一半。若再把预付版税减值视为经营成本（每年约 0.2 亿元），图书主业 2025 年的实际经营利润接近 0.14 亿元。

4.3 减值

2025 年存货跌价计提 0.11 亿元，其中电影相关合同履约成本减值 0.04 亿元；合同履约成本由 2024 年末 0.42 亿元降至 0.13 亿元。预付版税的账龄结构值得关注：2025 年末账龄 3 年以上的预付款项 0.09 亿元（占 16.90%），前两大预付对象账龄均超过 4 年、原值合计 0.21 亿元。审计机构连续多年将"预付款项的确认及减值准备的计提"列为关键审计事项。

4.4 现金利润比

2021–2024 年现金利润比持续高于 1，图书业务的回款质量较好（预付版税减值、存货跌价等非现金项目推高了这一比值）。2025 年经营现金流降至 0.29 亿元，主要因支付电影成本及教辅图书采购；2026 年上半年经营现金流 -0.78 亿元，年报解释为本期支付版税增加。半年度不计入连续期数，但这是上市以来首次出现半年度大额经营净流出。

五、业务结构与客户

5.1 分产品 / 分销售模式（亿元）

图书经销与互联网图书销售为销售模式口径，两者合计约等于图书策划与发行收入；2024–2025 年数字内容、代理发行、电影摄制毛利率按年报收入与成本计算。2023 年其余产品年报未在同一口径下拆分。2026 年上半年：图书策划与发行收入 1.72 亿元（-37.16%），毛利率 44.91%；互联网 2C 销售 0.47 亿元；互联网广告 0.02 亿元；其他衍生 0.18 亿元。

这张表揭示了增长与毛利率的交换关系：2023–2025 年经销渠道收入增长 42.02%、毛利率下降 10.51 个百分点；自有流量的 2C 渠道毛利率最高（55.50%），但 2025 年收入下降 7.05%，用户数仅增长 1.68%（10,066 万），2026 年 6 月末回落至 9,843 万。公司标榜的"出版 + 互联网"模式中，互联网一端在 2025 年已停止增长。

5.2 销量与单价

单册收入按年报数字计算。

销量增长 24.70%、收入只增长 8.52%，单册收入下降 12.96%，与低定价、高折扣的教辅占比上升一致。

5.3 客户与供应商集中度

客户主要为电商平台（当当、京东、天猫等）与图书代销渠道，年报未披露名称，前五名中无关联方。客户集中度自 2022 年高点回落，与 2C 渠道和抖音等内容电商分流有关。2025 年前五名供应商占比由 24.73% 跳升至 41.77%，第一、二大供应商分别占 11.98%、11.67%，与教辅采购集中于少数出版社及电影制作支出同步发生，具体构成年报未披露。

5.4 研发投入与人员

研发方向集中在"AI 校对王"、自研出版大模型"金字塔"（2024 年通过生成式人工智能备案）、AI 翻译与选题系统。2023 年以前研发全部费用化，2023 年起开始资本化且比例迅速升高，同期研发人员数量并未增加。按 2025 年口径，若资本化部分全部费用化，2025 年税前利润将再减少约 0.18 亿元（未考虑已计提摊销的抵减，按年报数字估算）。

六、全球布局与供应链

公司业务完全在境内，供应链核心不是原材料而是"书号 + 版权 + 流量"三项资源。上游的结构性约束在于：公司本身不持有出版资质，每一种书都需要出版社出版并向出版社采购，图书采购成本占比近六成，议价空间有限；版权端则以预付版税锁定作者与作品，形成了 0.5 亿元以上、减值频繁的预付款项。下游依赖电商平台与内容电商，2025 年 2C 收入下降说明流量获取成本在上升。纸张价格通过出版社印制成本间接传导。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与网络检索。

年报层面的合规记录干净。需要说明的是，2025 年年报扣除电影相关收入 0.02 亿元作为"与主营业务无关的业务收入"，并披露"利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值"，这是创业板营业收入扣除披露的触发项，本身不构成风险警示。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

竞品数据来自网络检索（中信出版、新经典取自年报报道，读客为业绩预告，荣信为机构调研纪要），未逐一核对原始年报。

在可比的民营图书策划公司中，果麦 2025 年收入规模与新经典基本持平，但新经典仍保持 0.77 亿元利润；收入增速方面，果麦（+10.11%）明显好于新经典（-21.24%）与读客（上半年 -15.38%），说明教辅赛道在 2025 年为其提供了逆势增量，但利润端未能兑现。

8.2 逐家简析

• 中信出版（300788）：国有背景、自有出版资质，收入规模为果麦的 2.66 倍，2025 年收入微增 0.87%、利润增长 9.63%，经营现金流 2.25 亿元。差异在于中信出版拥有书号和出版环节，果麦需向出版社采购成书，结构性毛利空间不同。
• 新经典（603096）：文学与童书为主、版权积累深厚，2025 年收入下降 21.24%、利润下降 39.18%，海外业务处置滞销库存与版税。与果麦同属"策划 + 版权"模式，但没有进入教辅赛道，收入下行而盈利仍为正，反映其单品利润率高于果麦。
• 读客文化（301025）：与果麦模式最接近（强营销、名人版权），2025 年预告净利润 600–900 万元，原因为货架电商萎缩、新媒体投放与名人版权采购增加。这与果麦 2C 收入下降、销售费用率上升的处境一致，说明流量成本上升是赛道共性问题。
• 荣信文化（301231）：以少儿图书为主，2025 年收入增长 29.77% 但仍亏损，2026 年上半年继续亏损 0.16 亿元，显示民营出版商以规模换增长、利润滞后的普遍现象。

8.3 竞争定位结论

果麦的差异化在于"果麦经典"公版长销线与内容营销能力（年销 10 万册以上品种 42 个），这是其在 2021–2023 年保持约 48% 毛利率的基础。2024–2025 年它选择以教辅换规模，在同行普遍收缩时实现收入增长，但代价是毛利率与利润率同步下降，且教辅依赖头部作者的风险在 2026 年兑现。与国有出版集团相比，公司缺乏书号与教材教辅发行体系；与新经典相比，单品盈利与版权沉淀偏弱；与读客相比，规模与流量矩阵更大。

九、风险与红线

9.1 红线检查

十条红线均未触发，其中两条因缺少信用报告无法判定。

9.2 风险清单

1. 教辅收入断崖风险：头部教辅作者离世后的销量缺口尚未被替代；依据为 2026 年上半年图书策划与发行收入同比下降 37.16%，公司正通过收购培育"高考快递"品牌补位。
2. 主业盈利持续收窄：核心经营利润率五年由 17.41% 降至 -1.56%，剔除电影后 2025 年也仅 5.26%；依据为费用率由 30.46% 升至 36.65%，2026H1 达 53.29%。
3. 投资收益波动替代经营利润：陕西旅游项目 2025 年贡献公允价值收益 0.39 亿元、2026 年上半年回吐 0.28 亿元；依据为其他非流动金融资产（私募股权基金）期末 1.26 亿元，属第三层次公允价值计量。
4. 多元化投入回报不确定：电影首部作品亏损 4,360 万元，新设果麦智娱（广东）并追加创投基金份额至累计实缴 3,180 万元；依据为 2025 年报日后事项与电影成本披露。
5. 预付版税持续减值：五年累计约 0.82 亿元，账龄 4 年以上大额预付仍未结转；依据为审计关键事项与预付款项账龄表。
6. 流动性收缩：货币资金与交易性金融资产合计两年内减少 2.08 亿元；依据为 2026 年上半年经营现金流 -0.78 亿元及持续对外投资。
7. 研发资本化抬高账面利润：资本化研发形成的无形资产与开发支出 0.47 亿元，若 AI 产品商业化不及预期将面临减值；依据为 2025 年资本化金额 0.18 亿元、费用化仅 0.10 亿元。

十、须核实事项

1. 2026-10 的股价、总市值、市盈率与市净率本次未查到，结论中使用的约 21.60–21.86 元、21.38–21.63 亿元为约 2026-08 的行情页快照，日期未标明。
2. 2026 年离世的教辅头部合作作者身份、其产品在 2025 年教辅码洋中的占比，年报未披露，网络检索未查到。
3. 陕西旅游项目的投资路径（通过哪只私募股权基金持有）、投资成本、锁定期与估值方法细节，年报仅写"投资陕旅"及第三层次收益法估值。
4. 预付版税原值与累计减值准备余额年报未直接披露；约 1.55 亿元原值系按前五名预付对象占比（28.24%）反推，须以附注明细核对。
5. 2026 年半年报加权平均净资产收益率 -2.54%，与归母净利润 -0.41 亿元 ÷ 平均净资产约 6.74 亿元（约 -6.04%）不一致，可能为报表转换或原文错误。
6. 读客文化 2025 年营业收入、荣信文化 2025 年归母净利润具体金额、各竞品毛利率与市值本次未查到。
7. 2025 年前五名供应商集中度由 24.73% 升至 41.77% 的原因（教辅出版社、电影制作方或其他）年报未说明。
8. 2024 年审计机构由大华变更为众华的原因本次未核实。
9. 监管措施仅经网络检索，未逐一查阅深交所监管措施与纪律处分栏目、证监会浙江局与上海局公告。
10. 公司有限公司阶段的设立日期年报未载明；年报释义写股份公司 2017-12-01 成立，附注写 2017-11-15 股东会决议整体变更，两处日期口径不同。
11. IPO 承诺方"上海果麦投资管理合伙企业（有限合伙）"在 2025 年末与 2026 年 6 月末均不在前十大股东中，其持股变化与减持情况须查阅减持公告。
12. 2025 年管理费用中折旧与摊销由 0.04 亿元增至 0.11 亿元，是否主要来自资本化研发转无形资产后的摊销，须以无形资产附注核对。