果麦文化（301052）竞品分析

一、核心结论

对标对象为 A 股五家图书出版上市公司：中信出版（300788，国有出版机构，综合大众出版）、新经典（603096，民营，文学与少儿）、读客文化（301025，民营，营销驱动的大众图书）、荣信文化（301231，民营，少儿图书）、世纪天鸿（300654，民营，教辅图书）。果麦文化在民营大众图书策划公司中收入规模居前，2024–2025 年借教辅实现逆势增长，但利润端在 2025 年转负、2026 年上半年收入降幅为六家之最，与头部对手的盈利差距在扩大。

1. 收入规模：果麦 2025 年营收 6.41 亿元，与新经典（6.46 亿元）基本持平，居民营可比公司第二。2021–2025 年果麦营收年复合增长 8.57%，是六家中唯一高于 5% 的公司（世纪天鸿 5.40%，其余四家为负，按年报数字计算）；同期图书零售市场码洋 2025 年同比下降 2.24%。
2. 增长靠教辅换来，代价是毛利率从行业第一梯队落到中下游。果麦毛利率 2021–2023 年为 47.96%–49.38%，与新经典同处最高档；2025 年降至 35.18%，低于中信出版（38.36%）、荣信文化（37.85%）、世纪天鸿（36.37%），仅高于读客文化（32.67%）。
3. 盈利差距在扩大而非缩小。以 2023 年为干净基期，果麦扣非净利率 11.55%，比新经典（15.52%）低 3.97 个百分点；2025 年果麦扣非净利率 -5.50%，与新经典（9.53%）差距扩大到 15.03 个百分点（按年报数字计算）。2025 年归母净利润 -0.02 亿元，在六家中排第 5 位。
4. 2026 年上半年的回落幅度为六家之最。果麦上半年营收同比下降 32.51%，同期中信出版 -3.87%、新经典 -8.36%、世纪天鸿 +0.41%、读客文化 +2.85%、荣信文化 +20.81%；行业零售码洋同比下降 1.63%。降幅主要来自头部教辅产品，属公司特有因素。
5. 核心优势仍在：品种效率与自有流量规模在同业中突出。据开卷数据（公司年报转引），2025 年公司品种效率为行业平均的 12.4 倍；互联网用户 10,066 万、10 万粉丝以上账号 79 个，2C 直销收入 1.21 亿元，毛利率 55.50%。
6. 渠道正向内容电商迁移，这既是果麦的长板，也在抹平先发优势。2025 年内容电商占图书零售码洋 40.53%、同比增长 30.43%，平台电商下降 22.67%；读客文化同期把利润下滑归因于新媒体投放增加，果麦 2C 收入 2025 年下降 7.05%。
7. 资本市场给予的估值溢价高于盈利水平。2026-10-16 果麦市净率 5.51 倍，在六家中仅次于读客文化（7.09 倍），高于中信出版（2.52 倍）与新经典（1.79 倍），溢价主要对应内容、IP 与人工智能出版工具的预期。

二、行业格局

2.1 市场规模与增速

注：开卷零售监测数据，经果麦文化各年年报转引。2024 年起规模数字大幅高于 2023 年而同比为负，说明统计口径发生变化。

国内图书零售市场在 2021–2025 年总体处于零增长或小幅收缩区间，码洋下降的同时折扣持续加深，实洋降幅大于码洋降幅，出版商的单位收入在下降。全国出版业整体营收与利润规模、全球图书市场规模本次未查到。

2.2 竞争格局与集中度

行业参与者众多、市场化程度高，集中度（CR5、CR10）本次未查到。果麦在开卷民营图书公司排名中，2021 年码洋占有率第七、2022 年第五、2023 年大众图书公司实洋占有率第四（公司年报），2024–2025 年排名本次未查到。按公司 2025 年图书总码洋约 16.30 亿元（教辅码洋 7.01 亿元 ÷ 43%）粗算，相当于零售市场码洋 1,104 亿元的约 1.48%（按年报数字计算；公司码洋为发货口径，仅作量级参考）。

2.3 驱动因素与政策

• 渠道迁移：内容电商码洋占比由 2022 年 16.4%、2023 年 26.67% 升至 2025 年 40.53%，成为第一大零售渠道；货架渠道 2025 年同比下降 16.50%，其中平台电商 -22.67%、垂直电商 -10.63%、实体店 -4.63%。
• 教辅刚需：2024 年教辅零售码洋同比增长 18.73%，占零售市场 25.33%，内容电商渠道教辅码洋同比增长 72.70%。
• 折扣下行：2023 年零售折扣由 6.6 折降至 6.1 折，2024–2025 年实洋降幅持续大于码洋。
• 门类轮动：2026 年上半年生活、经济与管理、马列及政策读物码洋增长超过 20%，法律类超过 10%，少儿、科普为负增长。
• 出版资质管制：书号由国有出版单位持有，民营公司须以合作出版方式取得，构成结构性准入约束。

2.4 关键成本项

图书业的关键成本是"书号与出版环节、版权、流量"三项。果麦 2025 年图书策划与发行成本中，向出版社采购成书占 58.05%、版权成本占 37.51%、策划成本占 4.44%；纸张价格通过出版社印制成本间接传导。版权端以预付版税锁定作者，2021–2025 年预付版税相关减值合计约 0.82 亿元。流量端，内容电商渠道折扣最深（2022 年短视频电商页面折扣 42%），推高了获客成本。

三、国内对标：横向对比

3.1 2025 年对比总表

注：财务数据取自各公司 2025 年年报（经数据平台结构化转引，果麦数字与年报原文核对一致）；毛利率、研发费用率、境外收入占比按年报数字计算。总市值与市盈率为 2026-10-16 收盘数据。读客文化利润表未单列研发费用，其扣非归母为 -8.77 万元。

3.2 五年营收与归母净利润（亿元）

注：果麦 2025 年含电影业务亏损 4,360 万元与陕西旅游项目公允价值收益；中信出版 2023–2024 年扣非与归母偏离较多；荣信文化 2024 年含大额存货跌价；读客文化 2023 年亏损。多年盈利比较以 2023 年为干净基期，收入比较不受影响。

五年间果麦营收增长 38.97%，新经典下降 29.88%、读客文化下降 32.80%、中信出版下降 11.44%（按年报数字计算）。民营大众图书公司普遍收缩，果麦与世纪天鸿的增长都与教辅相关。

3.3 毛利率趋势

注：按年报数字计算。果麦 2025 年剔除电影业务后毛利率为 42.10%。

果麦是六家中唯一毛利率大幅下滑的公司。即便剔除电影，42.10% 仍比 2023 年低 6.82 个百分点，主因是教辅以经销渠道为主、折扣更深。同为教辅主业的世纪天鸿毛利率在 36%–38% 区间，说明教辅赛道天然毛利率低于果麦原有的公版与版权图书。

3.4 2026 年上半年（未经审计）

注：取自各公司 2026 年半年度报告（经数据平台结构化转引），同比按报告数字计算。

上半年果麦毛利率回到 47.00%，是低毛利教辅收入下降后的结构效应，而非盈利能力修复；收入萎缩叠加费用刚性，扣非亏损 0.17 亿元。中信出版与新经典在行业下行中保持盈利，读客文化收入与利润同步回升。

四、国内对标：逐家分析

4.1 中信出版（300788）

国有出版机构，自有出版资质，2025 年营收 17.02 亿元，为果麦的 2.66 倍。业务分三块：图书出版与发行 12.95 亿元（毛利率 39.74%）、城市文化空间运营（书店）3.45 亿元、数智服务 2.36 亿元。与果麦重叠的是经管、社科、人文类大众图书。2025 年归母净利润 1.30 亿元、扣非 1.18 亿元。关键差异：中信持有书号，出版环节利润留在体内，果麦则须向出版社采购成书，采购成本占图书成本近六成；中信销售费用率 20.78%（含书店运营），管理费用率仅 7.25%，而果麦管理费用率 22.60%（策划人员薪酬计入管理费用）。中信五年营收下降 11.44%，增长弱于果麦，但利润稳定在 1.2–1.3 亿元。

4.2 新经典（603096）

民营，以外国文学、少儿绘本与版权长销书为核心，2025 年营收 6.46 亿元（-21.24%）、归母净利润 0.77 亿元（-39.18%），收入规模与果麦几乎相同。重叠领域为文学与人文社科大众图书、经典长销书。利润来自高毛利的版权图书：纸质图书毛利率 47.52%、数字内容 69.67%，综合毛利率 49.45%，为六家最高。关键差异：新经典没有进入教辅，收入在下行但单品盈利能力强；境外收入 1.29 亿元、占 20.00%，是六家中唯一有实质海外业务的公司。新经典资产负债率仅 4.71%，资本结构比果麦更轻。

4.3 读客文化（301025）

民营，与果麦模式最接近——强营销、重包装、名人与畅销作者版权。2025 年营收 3.49 亿元（-13.96%），归母净利润 0.09 亿元、扣非约为零，五年营收下降 32.80%。纸质图书毛利率 27.87%、数字内容 57.21%。公司自述利润下滑原因为货架电商萎缩、新媒体营销投放增加与名人版权采购增加，与果麦 2C 收入下降、销售费用率上升的处境一致。关键差异：读客没有教辅业务，规模约为果麦的一半；2026 年上半年收入 +2.85%、归母 +78.52%，率先止跌；市盈率（TTM）327 倍、市净率 7.09 倍，估值溢价高于果麦。

4.4 荣信文化（301231）

民营，以少儿图书策划发行为主（占 92.76%），另有原版图书销售与少量文化产品出口。2025 年营收 3.45 亿元（+29.77%），归母 -0.18 亿元；2026 年上半年营收 +20.81% 但归母 -0.16 亿元。销售费用率高达 34.30%，是以投放换规模的典型。与果麦重叠在少儿与经典绘本。关键差异：荣信的增长同样伴随亏损，说明民营出版"以规模换增长、利润滞后"并非果麦独有；荣信存货跌价准备 0.35 亿元、占存货余额约 16.86%，库存压力大于果麦。

4.5 世纪天鸿（300654）

民营教辅公司，"志鸿优化"等教辅品牌，教辅图书收入 4.28 亿元、占 84.31%，毛利率 33.61%。2025 年营收 5.08 亿元（-4.38%）、归母 0.25 亿元（-41.82%）。与果麦的重叠在 2024 年后才出现——果麦教辅码洋 2025 年 7.01 亿元，规模已与世纪天鸿教辅收入处于同一量级。关键差异：世纪天鸿深耕学校渠道与全学段产品体系，教辅毛利率稳定在 33%–37%，单一作者依赖度较低；果麦教辅以内容电商与名师 IP 驱动，放量快但集中度高。世纪天鸿五年营收年复合增长 5.40%，增长平稳但利润率偏低。

五、全球对标

注：收入与利润取自各公司年报或业绩公告，角川为媒体转引；利润率按披露数字计算。各企业毛利率本次未查到，利润口径各不相同，仅作量级比较。

国际头部大众出版商的利润率稳定在 10%–14%，核心来自长销书目与数字、有声版权的复用。果麦 2021 年核心经营利润率 17.41%，曾高于国际头部水平；2025 年核心经营利润率 -1.56%（剔除电影后 5.26%），已明显低于国际同业。角川"出版 + IP 衍生"模式与果麦布局电影、文创的方向相近，但角川以成熟 IP 库支撑衍生开发，衍生业务自身即为盈利分部。

六、关键竞争维度对比

注：荣信文化主要差异见 4.4 节，本表略。

七、竞争定位与差距

竞争定位：细分专精型的民营头部，处于由"高毛利内容公司"向"规模型发行公司"转型中的追赶位置。在公版经典与人文社科、心理自助赛道属领先者；在教辅赛道是快速进入的追赶者；在整体规模与盈利上落后于国有出版集团与新经典。

三项相对优势

1. 品种效率与爆款复用能力：2025 年品种效率为行业的 12.4 倍（开卷数据），公版老书经再策划后持续放量，如《悉达多》2025 年销量近 50 万册、累计 180 万册。
2. 自有流量矩阵：1 亿级互联网用户与 143 个以上运营账号，2C 直销毛利率 55.50%，在内容电商成为第一大渠道的格局中具备先发优势。
3. 资产负债表干净：无有息负债、无质押、无对外担保，具备通过并购补强内容版图的财务空间。

三项主要差距及成因

1. 盈利能力差距：2025 年扣非净利率 -5.50%，新经典 9.53%、中信出版 6.93%。成因是教辅以经销为主、单册收入下降 12.96%，叠加电影亏损与管理费用率偏高。
2. 增长来源集中度差距：教辅码洋占 43% 且依赖少数头部作者，世纪天鸿等教辅公司依靠全学段品牌体系分散风险；2026 年上半年果麦收入降幅为可比公司最大。
3. 版权与出版环节的结构性差距：无书号、需向出版社采购成书，预付版税五年减值约 0.82 亿元；新经典与中信出版的版权库沉淀与出版环节利润均更厚。

未来两到三年格局判断

• 图书零售码洋大概率维持零增长至小幅下降，内容电商占比继续上升，流量成本成为行业的主要成本变量。
• 教辅是少数仍有增量的门类，竞争者会继续涌入，名师 IP 驱动的教辅产品生命周期更短、作者集中度更高，具备全学段体系与学校渠道的公司更稳定。
• 果麦的走向取决于两点：一是教辅能否从"头部作者驱动"转为"品牌矩阵驱动"（公司已收购并培育"高考快递"品牌）；二是公版经典与心理、社科赛道能否在毛利率上重新托住整体。若两者兑现，果麦有望回到民营头部第一档；若教辅缺口持续而费用不调整，与新经典、中信出版的盈利差距将继续扩大。