格尔软件（603232）深度分析

一、核心结论

格尔软件是国内最早一批做公钥基础设施 PKI 产品的厂商，产品围绕数字证书、身份认证、密码设备与数据加密，客户集中在党政、金融、军工、运营商。2020 年定增 6.36 亿元后净资产翻倍，但此后六期再没有出现过一年"扣非为正、经营现金流也为正"的组合：营收在 2022 年 6.60 亿元见顶后连降三年，2025 年跌至 3.58 亿元；而销售、管理、研发三项费用合计仍在 2.50 亿元上下，经营杠杆反向放大，2025 年核心经营利润 -0.79 亿元、2026 年上半年 -0.71 亿元。2026 年 6 月末账面尚有约 5.2 亿元货币资金与理财类资产、有息负债不到 0.5 亿元，短期偿债无虞；问题在于主业的盈利能力与收入规模。

1. 收入规模已退回 2019 年水平，而费用基数停留在 2022 年峰值附近。营收从 2022 年 6.60 亿元降至 2025 年 3.58 亿元（-45.79%），同期销售+管理+研发费用由 3.03 亿元降至 2.50 亿元（-17.37%），三费率由 45.90% 升至 69.95%，2026 年上半年达 97.98%（按年报数字计算）。降本速度远跟不上收入下滑。
2. "盈利年份"靠理财收益托底，扣非长期为负。2021–2026H1 六期中扣非为正的只有 2021 年（0.33 亿元）与 2024 年（0.16 亿元），两年扣非/归母分别为 41.72% 与 42.63%；2023 年归母 0.37 亿元而扣非 -0.12 亿元，差额主要来自委托理财收益 0.24 亿元与公允价值变动 0.28 亿元。理财规模从 2021 年末约 8.7 亿元降至 2025 年末约 4.8 亿元，托底能力随之收缩。
3. 合同负债三年缩水近九成，预示订单储备变薄。合同负债由 2021 年末 3.48 亿元降至 2024 年末 0.45 亿元，2025 年末 0.63 亿元；2026 年 6 月末回升至 0.99 亿元并伴随存货（发出商品）增至 1.81 亿元，是六期里少见的正向信号，但需下半年验收确认才能转化为收入。
4. 产品结构是"高毛利 PKI + 低毛利集成"的混合体，集成部分正在吞噬毛利。PKI 安全应用产品毛利率常年 63%–76%，而通用安全产品（含集成）2022 年收入占比 56.32%、毛利率 24.22%，拖累当年综合毛利率跌至 39.86%。2026 年上半年通用安全产品毛利率仅 6.96%，管理层亦称"集成类业务占比提升"推高成本。
5. 现金流与利润长期背离，应收账款老化加深。2021–2025 年经营现金流净额全部为负；应收账款账面余额 2025 年末 3.76 亿元，其中 3 年以上占 22.07%，坏账准备计提比例由 2025 年末 28.57% 升至 2026 年 6 月末 30.25%。2025 年信用减值损失 0.38 亿元（第三方数据），为六期最高。
6. 合规底色有瑕疵但未构成一票否决。2023-05 公司及时任副总经理叶枫、时任董事长杨文山等四人因配合泽达易盛无商业实质交易收到上海证监局警示函；2025-08 泽达易盛 IPO 中介机构（东兴证券、天健、康达）对公司提起追偿，2026-08 已撤诉。另有 2024 年限制性股票激励两期业绩考核均未达标、2026-03 董事会秘书离任。
7. 主板退市风险警示的"营收 3 亿元 + 亏损"阈值已逼近。2025 年营收 3.58 亿元、归母为负，若 2026 年扣除后营业收入低于 3 亿元且净利润仍为负，将触发退市风险警示条件。2026 年上半年营收 1.27 亿元（同比 +10.09%），全年能否守住 3 亿元取决于下半年验收节奏。

估值：据理杏仁页面（取值日期未标注，约在 2026-09 至 2026-10 之间），股价约 14.15 元、总市值约 33.12 亿元、市净率约 2.55 倍；对应 2026 年 6 月末归母净资产 12.68 亿元。公司处于亏损期，市盈率不适用。市值显著高于净资产，市场定价主要基于抗量子密码与 AI 安全叙事，而非当期盈利。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司自上市以来审计机构未更换，2022–2024 年内控审计均为标准无保留意见。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

实际控制人为孔令钢、陆海天，二人 2011-12 签署一致行动协议，合计控制 28.42%（分歧时以孔令钢意见为准）。前五大股东无质押冻结；股东户数 43,872 户。前董事长杨文山与早期股东陈宁生在 2026 年上半年持续减持。控制权集中度不高，但实控人自上市以来稳定。

2.3 主要子公司与平台

格尔安全是主要经营平台（2024 年主营收入 3.21 亿元，总资产 9.37 亿元），也是 2026 年上半年亏损的主要来源；格尔国信承接北京及部委市场，盈利稳定。母公司 2024 年营收 1.38 亿元。2024-11 公司将抗量子平台上海泓格后量子科技出表，持股降至 26.07%（年报披露日 22.16%）。

2.4 关联交易、担保与管理层变动

• 日常关联交易规模小：2025 年实际发生合计 32.33 万元；2026 年预计 2,792.08 万元，新增关联方国信高地（销售与采购各 1,000 万元预计额度）。
• 对外担保（不含子公司）为零；对子公司担保余额 1.18 亿元，占净资产 9.34%（2026-06-30），其中 2024 年新增 4,843 万元为全资子公司格尔安信提供。
• 管理层：2025-12 董事会换届，董事长由杨文山变更为孔令钢；2026-03-06 董事会秘书蔡冠华辞职，由孔令钢代行（半年报董秘栏为孔令钢）。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2021–2024 取各年年报；资料目录中缺少 2025 年年度报告原文，2025 年利润表与现金流量数据取自中财网财务数据页（标注 2026-04-29 修改），2025 年末资产负债数据取自 2026 年半年报"上年度末"列，二者总资产 15.59 亿元、归母净资产 13.29 亿元相互一致。2025 年营收同比 -32.45% 按 3.5755 ÷ 5.2928 − 1 计算。

这张表说明：营收见顶于 2022 年，此后三年收缩；资产负债率持续走低并非经营改善，而是合同负债（预收款）大幅减少所致。更早年份营收 2018 年 3.09 亿元、2019 年 3.71 亿元、2020 年 4.45 亿元，归母净利 0.72、0.70、0.57 亿元，经营现金流 -0.02、0.82、1.46 亿元；2025 年营收已低于 2019 年。

3.2 阶段划分

两个拐点：2022 年把规模做大的代价是毛利率坍塌；2025 年核心产品需求断层，暴露出费用结构与收入规模不匹配。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算；2025 年基于第三方利润表口径。

这张表说明：毛利率在 45%–52% 区间并不低，亏损的根源在费用端。管理费用率常年接近 20%，在同类软件公司中偏高；2022 年管理费用 1.47 亿元为峰值（年报解释为人员增加）。2025 年收入缩减 1.72 亿元，而费用仅减少 0.09 亿元。

3.4 资产负债结构（亿元）

2024 年"一年内到期的非流动负债"0.10 亿元含长期借款到期部分与租赁负债，此处合并列示，口径近似；2025 年末受限资金未取得年报原文。

这张表说明：公司无商誉、几乎无有息负债，2024 年新增约 0.54 亿元长期借款为购置办公楼按揭（固定资产抵押 0.89 亿元）。现金+理财类资产 2021 年末约 9.7 亿元，2025 年末约 6.1 亿元，2026 年 6 月末约 5.2 亿元（含其他流动资产），四年半减少约 4.5 亿元，去向为经营现金流出、购楼、对外投资、分红与回购。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

六期中两期扣非/归母 < 90%，其余为亏损或扣非为负。非经常性损益几乎全部来自定增资金的理财收益，而非一次性资产处置，属于"资本收益常态化"。这部分收益随理财规模下降而萎缩：2021–2023 年每年约 0.46–0.49 亿元，2024 年起降至 0.2 亿元左右。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用（按年报数字计算）。

这张表说明：即便在最好的 2021 年，核心经营利润率也只有 5.35%；六期合计核心经营利润约 -1.62 亿元。主业在现有费用结构下长期处于盈亏线附近，收入一旦下滑即深度亏损。上半年因季节性收入少，亏损天然放大，但 2026H1 -0.71 亿元仍好于 2025H1（按半年报 2025H1 数据计算约 -0.75 亿元）。

4.3 减值

2025 年资产减值由第三方利润表项目倒推，可能含资产处置损益，列入须核实。值得注意：公司 2026-03 回复上交所问询时初步测算 2025 年信用减值 0.18 亿元、应收账款坏账准备 0.94 亿元；而 2026 年半年报显示 2025 年末坏账准备为 1.07 亿元，第三方利润表的信用减值为 0.38 亿元。审计定稿较管理层初稿多计提约 0.13–0.20 亿元，说明应收账款回收判断在审计中被收紧。

3 年以上账龄由 0.83 亿元增至 0.92 亿元；单项全额计提 0.37 亿元，涉及多家军工研究所与小型集成商。前五名欠款方合计 0.90 亿元，占 23.94%，已计提 0.28 亿元。

4.4 现金利润比

五个年度现金口径全部为负：盈利年份现金利润比为负，亏损年份经营现金流 ÷ 营收为负，构成"现金利润比连续三个年度为负"。2021 年销售回款 8.39 亿元高于收入，但存货（发出商品）当年增加约 2.36 亿元，使年度经营现金流仍为负；2023 年合同负债减少 1.30 亿元是当年现金流 -0.61 亿元的主要来源。

五、业务结构与客户

5.1 分产品

收入单位亿元。2025 年分产品数据来自公司 2026-03-05 问询函回复（初步测算，合计 3.6073 亿元，与终稿 3.5755 亿元有约 0.03 亿元差异）；回复称 2025 年综合毛利率 50.60%，PKI 基础设施产品收入同比 -70.34%，原因为客户在抗量子密码标准落地前暂缓升级。2021 年：PKI 基础设施 1.33 亿元（61.42%）、PKI 安全应用 1.97 亿元（76.12%）、通用安全 2.81 亿元（30.03%）。

这张表说明：PKI 安全应用产品是唯一稳定的利润来源；PKI 基础设施产品波动极大（2024 年 +41.41%，2025 年 -70.34%），与密码标准换代周期高度相关；通用安全产品以集成为主，毛利率由 30% 左右降至 2026 年上半年不足 7%，规模越大越稀释利润。

5.2 分地区（亿元）

收入全部为境内，未披露境外收入。华东收入 2022 年峰值 4.89 亿元、毛利率 34.10%，与通用安全集成业务高度重合；2024 年华东毛利率回升至 56.11%，华北（含部委）成为第二支柱。

5.3 客户与供应商集中度

客户分散，无单一依赖；客户类型为国家部委、地方政府、金融机构、军工集团与研究所、运营商、烟草等。客户预算制与集中采购导致收入和回款集中在下半年：2024 年一季度归母 -0.52 亿元、四季度 0.75 亿元。问询回复披露 2025 年新增客户"F"和"北方实验室"在 12 月确认大额收入，均附验收报告。

5.4 研发投入与人员

研发人员口径 2021→2022 骤降一半，可能为统计口径调整，列入须核实。资本化比例 2023 年起由 1%–2% 升至 12%–14%，2026 年 6 月末开发支出 0.15 亿元，较年初 +61.76%；在亏损期提高资本化比例，客观上减轻了当期费用。

2020 年定增两个研发项目（下一代数字信任产品、智联网安全）2024-12 提前结项，投入进度仅 47.14% 与 45.59%，累计效益 836.15 万元与 -511.27 万元，节余资金转投数据安全管理平台与永久补流。募投研发未转化为可见的收入增量。

六、全球布局与供应链

• 生产与交付：总部与研发位于上海松江 G60 商用密码产业基地（2024 年购置办公楼并按揭），北京设格尔国信；生产模式为按库存生产（标准化产品）与按订单组装两种，硬件以采购工控机、密码卡等配套后组装为主。
• 境外布局：年报"境外资产情况"为不适用，无境外子公司。2026 年半年报称"成功与多个海外金融机构签约，实现产品出海"，金额与地区未披露。
• 关税与贸易政策：境外收入为零，关税影响不适用；主要外部变量是国产密码算法替代与抗量子密码迁移政策。
• 供应链：前五名供应商占比 11%–17%，2024 年新增供应商为上海治熵信息科技（5.91%）、北京九洲科瑞、北京世纪华风，均为集成或配套采购；无关联采购。上游为通用计算与密码芯片硬件，2026-04 与海光信息签署战略合作，推进芯片内嵌密码模块与抗量子迁移。

本节对决策的含义：公司为纯境内、政企客户驱动的软件公司，供应链风险低，增长弹性主要取决于国内密码政策的换代节奏。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索。

合规评价：警示函属于行政监管措施，非立案调查；追偿诉讼已撤诉，但撤诉原因未披露，原告保留再诉可能。泽达易盛事件说明公司过去曾有业务人员组织无商业实质交易，内控在销售环节存在漏洞，这一点与公司"集成业务冲规模"的阶段（2020–2022）在时间上重叠。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

这张表说明：2025 年商用密码与电子认证板块普遍承压，PKI/CA 方向（格尔、数字认证、吉大正元）三家全部亏损；密码硬件方向（三未信安）与综合密码平台（信安世纪）收入仍在增长。格尔软件收入降幅在可比公司中最大。

8.2 逐家简析

• 数字认证：同为 PKI 与电子认证服务商，收入规模约为格尔的 2.3 倍，持有电子认证服务牌照、以服务收入为主，2025 年同样转亏。格尔在问询回复中以其前三季度 -24.82% 降幅作对标，格尔同期为 -29.25%。
• 吉大正元：业务最接近（PKI、身份认证、密码产品），收入规模相近，2025 年亏损更大（-1.14 亿元）但毛利率略高；同样面临费用刚性。
• 三未信安：以密码卡、密码机等密码硬件为主，具备自研密码芯片，2025 年收入逆势增长 17.07%，经营现金流 1.05 亿元为正；差异在于硬件标准化程度高、渠道为厂商与集成商。
• 信安世纪：以安全网关、身份认证平台为主，金融客户占比高，2025 年收入增长，但 2026-04 对开发支出资本化做了会计差错更正，净利润大幅下调。
• 电科网安：中国电科旗下，规模约为格尔的 6 倍，覆盖密码整机与网络安全，2025 年仍盈利，但审计意见带强调事项段。

8.3 竞争定位结论

格尔软件在 PKI 领域技术积累深（参与国家与行业标准 110 余项、三获国家科技进步二等奖），但收入规模在可比公司中偏小，且缺少电子认证服务牌照类的持续性收入、缺少密码硬件的标准化放量能力；集成业务曾被用于冲规模，但毛利率低且伴随合规风险。抗量子密码迁移是公司明确押注的方向（2026-04 与国泰海通、海光信息发布金融场景方案），若迁移周期启动，PKI 基础设施产品有望恢复；在此之前，公司的相对位置是"技术口碑强、规模与盈利弱"。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

9.2 风险清单

1. 费用刚性导致持续亏损：收入若维持在 3.5 亿元左右，现有约 2.5 亿元费用基数将使核心经营利润持续为负；依据为 2025 年核心经营利润 -0.79 亿元、2026H1 -0.71 亿元。
2. 退市风险警示风险：2026 年若扣除后营收低于 3 亿元且净利润为负，将被实施退市风险警示；依据为 2025 年营收 3.58 亿元、2026H1 营收 1.27 亿元且亏损。
3. 抗量子标准切换的需求真空：PKI 基础设施产品 2025 年收入 -70.34%，客户等待新标准；依据为问询函回复，切换时点不受公司控制。
4. 应收账款回收与减值：账龄 3 年以上余额持续上升，军工研究所类客户回款慢；依据为 2025 年信用减值 0.38 亿元、坏账计提比例 30.25%。
5. 理财托底能力下降：现金及理财类资产四年半减少约 4.5 亿元，非经常性收益由约 0.48 亿元/年降至约 0.2 亿元/年；依据为第四节非经常性损益明细。
6. 追偿诉讼再起：东兴证券等三家中介机构撤诉原因未披露，存在重新起诉可能；依据为 2026 年半年报及媒体报道。
7. 集成业务低毛利与合规风险：通用安全产品 2026H1 毛利率 6.96%，且 2018–2020 年集成类交易曾被认定无商业实质；依据为半年报分产品数据与 2023 年警示函。

十、须核实事项

1. 2025 年年度报告原文未在资料目录中，2025 年利润表、现金流量数据取自中财网，需以上交所披露的 2025 年年报核对（营收 3.5755 亿元、归母 -0.8477 亿元、扣非 -1.0521 亿元、经营现金流 -0.2579 亿元）。
2. 中财网 2025 年"净利润"栏显示 -1.0521 亿元，与利润总额 -0.9900 亿元、所得税 -0.1351 亿元推算的 -0.8549 亿元不符，判断为页面错位，需核对原文。
3. 2025 年资产减值损失约 -0.09 亿元为倒推数，可能混入资产处置损益。
4. 2025 年分产品收入（PKI 基础设施 0.47 亿元、PKI 安全应用 1.93 亿元、通用安全 1.21 亿元）来自问询函回复初步测算，需以年报终稿核对。
5. 2025 年年报审计意见类型与内控审计意见类型本次未取得。
6. 问询回复初步测算信用减值 0.18 亿元、坏账准备 0.94 亿元，与终稿坏账准备 1.07 亿元、第三方信用减值 0.38 亿元差异较大，差异原因需核实。
7. 研发人员 2021 年 676 人（73%）到 2022 年 335 人（36%）的骤降，是否为统计口径调整。
8. 前身上海格尔软件有限公司的设立日期年报未载。
9. 市值 33.12 亿元、股价 14.15 元、市净率 2.55 倍来自理杏仁页面，取值日期未标注；TradingView 页面显示 16.21 元、约 37.6 亿元，二者不一致。
10. 追偿诉讼撤诉原因、是否附条件或存在和解，公司未披露。
11. 董事长由杨文山变更为孔令钢的具体日期与原因。
12. 可比公司数据：数字认证归母净利润口径、信安世纪差错更正后归母净利润（约 0.21 亿元为按分红比例推算）、各家毛利率与市值，均需以年报原文核对。
13. 2026 年半年报所称"与多个海外金融机构签约"的金额与地区。