水星家纺（603365）深度分析

一、核心结论

水星家纺是国内被芯与床品套件的规模龙头，2025 年营收 45.28 亿元、归母净利润 4.07 亿元，均为上市以来新高。横读 2021–2025 五个年度与 2026 年半年度可以看到：收入与毛利率持续上行，但新增毛利几乎全部投入线上广告与推广，核心经营利润率反而低于 2021 年；利润表之外，公司资产负债表极轻，净现金约 16.26 亿元、无对外担保、无股权质押，分红率 60% 以上。主要的经营变量是"电商投放效率"与"约 10 亿元存货的跌价风险"。

1. 毛利率提升被销售费用完全吸收，核心经营利润率五年净下降 2.39 个百分点。2021→2025 年毛利率由 37.95% 升至 44.95%（+7.00 个百分点），同期销售费用率由 19.85% 升至 28.00%（+8.15 个百分点）；按年报数字计算的核心经营利润率由 12.21% 降至 9.82%，2025 年核心经营利润 4.45 亿元仍低于 2021 年的 4.64 亿元，而收入已增长 19.19%。
2. 增长的驱动力是电商与广告投放，投放边际效率在下降。2025 年电商收入 26.54 亿元，占主营收入 58.70%，同比 +15.47%；广告宣传与推广费 7.35 亿元，同比 +45.09%，占营收 16.23%（2021 年 9.41%）。2025 年新增营收 3.35 亿元，同期新增广告推广费 2.28 亿元，每 1 元新增收入对应约 0.68 元新增投放。
3. 线下渠道在收缩，毛利率提升部分来自渠道结构变化。加盟收入由 2021 年的 14.84 亿元降至 2025 年的 12.88 亿元（-13.18%），直营由 2023 年的 3.48 亿元降至 2.90 亿元；直营毛利率 58.22%、电商毛利率 47.36% 均高于加盟 39.78%，渠道向线上迁移本身抬高综合毛利率，但费用随之由经销商承担转为公司自担。
4. 利润中非经常性成分偏高，以政府补助为主。扣非/归母在 2022、2023、2025 年及 2026 年上半年均低于 90%（分别为 81.36%、86.44%、87.12%、84.02%）；2025 年计入非经常性损益的政府补助 4,672.75 万元，相当于归母净利润的 11.49%。
5. 资产负债表极轻，股东回报是估值支撑。2025 年末货币资金与交易性金融资产合计 17.17 亿元，有息负债（含租赁负债）约 0.90 亿元，其中短期借款 0.50 亿元为集团内部票据贴现；资产负债率 22.11%，无商誉、无对外担保。2025 年现金分红 2.59 亿元，分红率 63.62%。
6. 存货是最主要的资产质量风险点。2025 年末存货账面 9.99 亿元，占归母净资产 31.89%，周转约 147 天；存货跌价准备率由 4.97% 升至 7.12%，资产减值损失 3,922.14 万元为五年最高。2026 年 6 月末存货升至 11.37 亿元，上半年经营现金流净额 -1.99 亿元（上年同期 -0.67 亿元）。
7. 控制权集中于李氏家族，股东户数仅 7,295 户。控股股东水星控股持股 41.07%，四名实际控制人（谢秋花、李来斌、李裕陆、李裕高）直接合计持股 15.29%；前十大股东中另有多名李姓自然人。所有股东持股均无质押冻结。

估值与市场定价：本次未查到 2026 年 10 月行情。按 2026-09-08 收盘价 16.66 元、总市值 43.73 亿元（华盛通行情页）计算，对应 2025 年静态市盈率约 10.75 倍、2026 年 6 月末市净率约 1.42 倍、2025 年度现金分红股息率约 5.92%；净现金约占市值 37.2%。市场按低增长高分红的消费品定价。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司属于家族控制的民营品牌企业，治理结构自上市以来稳定，审计机构长期未更换。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

控股股东加四名实控人直接持股合计 56.36%。前十大股东中李姓自然人与实控人之间的亲属关系年报未逐一说明，列入须核实事项。2025 年末股东户数 7,295 户，2026 年 6 月末 8,052 户，流通筹码高度集中。

2.3 主要子公司（2025 年，单体口径）

销售型子公司收入规模大但利润极薄，利润主要留存在母公司（2025 年母公司净利润 4.58 亿元，其中对子公司投资收益 1.30 亿元），反映集团内部转移定价安排。2025 年新设水星家纺（香港）有限公司等 6 家、购买河南乐居家纺科技（不构成业务）、注销南通通州水星。

2.4 关联交易、担保与管理层

• 年报"重大关联交易"各项均为不适用；前五名客户与供应商中关联方占比为 0。
• 2025 年度担保情况"不适用"，无对子公司担保、无对外担保；无违规担保、无控股股东非经营性资金占用。
• 2025-06 董事会换届：独立董事王振源离任、杨宏芹新任；王彦会由董事转任职工代表董事。高管团队（总裁李裕陆、财务总监孙子刚、董秘田怡）延续。
• 2024 年实施限制性股票激励计划（授予 467.00 万股），2025 年第一期解锁 173.88 万股，回购注销 23.72 万股；2025 年股份支付费用约 1,670.03 万元。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

注：毛利率、资产负债率按年报合并报表数字计算；2026H1 为半年度数据。营收增速经验算与年报自报一致；2025 年末资产 40.21 亿元 = 负债 8.89 亿元 + 所有者权益 31.32 亿元。

五年间营收复合增速约 4.49%，归母净利润在 2.8–4.1 亿元区间波动，净资产稳步积累但 ROE 未回到 2021 年水平；存货始终在 9–11 亿元，与收入同步扩张而未见改善。

3.2 阶段划分

公司的盈利中枢在 2022 年后没有回到 2021 年，2023 年以来的增长是"毛利率换费用率"模式，利润增速与收入增速基本同步，经营杠杆未释放。

3.3 毛利率与期间费用率

注：按年报数字计算；2026 年半年报未披露销售费用明细。

毛利率与销售费用率高度同向：2025 年毛利率 +3.55 个百分点，销售费用率 +3.57 个百分点。广告推广费是销售费用中唯一持续高增的项目，工资性支出 3.00 亿元仅增长 3.98%。2023 年财务费用为 -1,932.99 万元，2025 年仅 -240.19 万元，原因是资金由银行存款转入理财，利息收入下降，理财收益改计入公允价值变动与投资收益。

3.4 资产负债结构（亿元）

2025 年末短期借款 0.50 亿元全部为"内部票据贴现借款"（母公司开具应付票据 1.00 亿元，子公司贴现），属于集团内资金调度。受限资金 208.32 万元为电商平台冻结款项。2024 年起资金转向银行理财与收益凭证（2025 年末未到期委托理财 8.90 亿元，均为低风险产品）。在建工程上升来自南通产业基地建设。2026 年 6 月末货币资金与交易性金融资产合计 12.70 亿元，较年初下降 4.47 亿元，主要因经营现金流季节性流出与分红支付。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

2025 年非经常性损益构成：政府补助 4,672.75 万元（其他收益 2,870.20 万元 + 营业外收入 1,802.55 万元）、理财等金融资产收益 1,462.59 万元、非流动资产处置 113.50 万元，扣除所得税影响后合计 5,241.49 万元。政府补助 2023 年为 5,488.77 万元、2024 年为 2,178.22 万元，波动大且未披露具体来源。六期中四期扣非/归母低于 90%，触发警示信号。

4.2 核心经营利润

注：单位亿元；核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算。

2025 年毛利增加 3.00 亿元，销售费用增加 2.43 亿元，核心经营利润仅增加 0.26 亿元。2026 年上半年核心经营利润率 7.86%，高于上年同期 6.42%，改善来自毛利率继续抬升（+2.40 个百分点），而销售费用率上升 1.31 个百分点。

4.3 减值

资产减值全部为存货跌价。2025 年末存货账面余额 10.75 亿元，其中库存商品 8.54 亿元；跌价准备 7,650.72 万元，计提率 7.12%（2024 年末 4.97%），原材料首次计提 951.83 万元。应收账款 2.78 亿元中一年以内占 98.32%，第一大欠款方占 25.63%，前五名合计 47.27%（推测为电商平台，年报未具名）。

4.4 现金利润比

除 2022 年外，年度现金利润比均高于 1。现金流季节性极强：2025 年第四季度经营现金流 5.24 亿元，前三季度合计仅 0.08 亿元；第四季度贡献全年营收 34.29%、归母净利润 42.92%。2026 年上半年经营现金流 -1.99 亿元，比上年同期多流出 1.32 亿元，公司解释为"销售收款减少、支付货款增加"，须观察下半年回流。

五、业务结构与客户

5.1 分产品（亿元）

被芯是第一大品类，2025 年增长来自被子（+7.89%）与枕芯（+34.92%，人体工学枕大单品）；套件三年基本零增长。各品类毛利率同步提升 4–5 个百分点，提价与结构升级具有全品类性质。

5.2 分销售模式（亿元）

电商占比由 2021 年 51.82% 升至 2025 年 58.70%，电商毛利率由 36.18% 升至 47.36%（+11.18 个百分点），是综合毛利率提升的主要来源，对应的平台推广、达人与自播费用计入销售费用。加盟渠道五年收入减少 13.18%，公司 2026 年计划明确"关闭低效门店"。

5.3 分地区（2025 年，亿元）

线下区域中只有华北、华南正增长；境外收入 2,030.42 万元仅占 0.45%，年报未拆分港澳台。

5.4 客户、供应商与研发

前五名客户 2025 年销售额 10.40 亿元，年报未具名，推断为电商平台自营采购方。供应商分散，前五名占比降至 11.95%。研发投入全部费用化，研发人员 224 人（占 6.85%）；国内有效专利 167 项（发明 66 项）、PCT 专利 1 项，参与发布标准 43 项。公司的竞争壁垒在品牌、规模与渠道运营，而非技术。

六、全球布局与供应链

公司是内需型品牌企业，境外布局仅处于跨境电商探索阶段。供应链主要风险在原料价格：同业富安娜 2026 年上半年毛利率因棉花、羽绒涨价下降 1.70 个百分点（国信证券研报），而水星同期毛利率仍上升 2.40 个百分点，说明其定价与产品结构调整暂时覆盖了成本压力。库存件数持续增加，与存货金额上升相互印证。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。依据年报披露，公司合规记录干净：无担保、无质押、无诉讼、无处罚，审计机构长期稳定。需关注的治理特征是实际控制人李来斌已取得其他国家或地区居留权（具体国家年报未载）。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

注：竞品数字来自券商研报与媒体转载，未与各公司年报原文核对；净利率按表中数字计算。

水星收入规模与罗莱接近，毛利率低约 5.5 个百分点、低于富安娜约 8 个百分点以上，定位于大众与线上市场；2025 年增速与罗莱相当，而富安娜收入与利润大幅下滑。

8.2 逐家简析

• 罗莱生活：收入 48.39 亿元（+6.13%），归母 5.20 亿元（+20.10%），同样依靠"零压深睡枕"等大单品与电商高增长，策略与水星高度同质；差异在于品牌定位更高、毛利率约 50.5%，并有美国家具业务（仍亏损），分红率 99.46%。
• 富安娜：以直营与加盟为主的高毛利品牌，2025 年营收 -14.2%、归母 -38.0%，主动去库存，分红率 95%；其下滑反映线下渠道依赖型家纺品牌的压力，也说明水星向线上迁移的方向在行业内更有收入弹性。
• 孚日股份：以毛巾、床品出口为主业，毛利率约 23.65%，属制造型企业；可作为制造端毛利率参照，水星约 21 个百分点的毛利率溢价来自品牌与渠道。
• 梦洁股份：湖南家纺品牌，体量明显小于水星；2026 年 1 月因湖南证监局责令改正审议前期会计差错更正，财务数据可比性需谨慎。

8.3 竞争定位结论

水星家纺在 A 股家纺品牌中处于"收入规模第一梯队、毛利率中位、估值最低一档"的位置：收入与罗莱相当，净利率略低，PE 约 10.75 倍、股息率约 5.92%。竞争优势是被芯品类规模与电商运营能力（"专业床品全球销量第一"系公司引用的弗若斯特沙利文认证）；劣势是品牌溢价不及罗莱、富安娜，增长高度依赖平台流量投放，与罗莱的大单品打法同质化，费用率存在竞争性上行压力。

九、风险与红线

9.1 红线检查

十条红线均未触发，其中两条因缺少信用报告无法判定。警示信号如下：

9.2 风险清单

1. 流量成本侵蚀利润：电商占比近六成，广告推广费 2025 年增长 45.09%；销售费用率 28.00%，核心经营利润率低于 2021 年。
2. 存货跌价与周转风险：存货约 10–11 亿元、周转约 147 天，跌价计提率与减值损失同步上升；2026 年 6 月末存货 11.37 亿元。
3. 收入增长放缓：2026 年上半年营收仅 +2.83%，线下七大区中五个下滑。
4. 非经常性收益依赖：政府补助年度间波动 2,178 万–5,489 万元，占归母净利润 6%–14%。
5. 大单品同质化竞争：罗莱等同业以同类功能枕、被芯在相同平台竞争。
6. 原材料价格：棉花、羽绒涨价已压低同业毛利率，富安娜 2026 年上半年毛利率下降 1.70 个百分点。
7. 家族治理集中：家族直接与间接持股超过 56%，股东户数不足万户。

十、须核实事项

1. 2026 年 10 月股价、总市值、市盈率本次未查到，估值采用 2026-09-08 收盘数据，须以交易所行情更新。
2. 前身上海水星家用纺织品有限公司（水星被服）的成立日期年报未载。
3. 水星控股集团的股权结构及四名实际控制人各自间接持股比例。
4. 前十大股东中李丽君、李芳蕾、李丽娜、李道想、李裕奖等李姓自然人与实际控制人的亲属关系及是否构成一致行动。
5. 实际控制人李来斌取得境外居留权的具体国家或地区。
6. 线下门店数量（加盟/直营）及近年关店数量，年报未披露。
7. 前五名客户名称（推断为电商平台自营采购方，未经确认）。
8. 2025 年毛利率提升 3.55 个百分点与销售费用增长是否存在费用归类口径变化（年报未披露重要会计政策变更，但两者变动幅度几乎相等）。
9. 外协生产占比及主要原材料采购结构。
10. 南通产业基地项目总投资、资金来源与预计投产时间。
11. 竞品数据（罗莱毛利率、孚日毛利率、富安娜全年毛利率、梦洁 2025 年全年数据）均来自研报或媒体转述，须以各公司年报原文核对。
12. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项须通过专业版信用报告核查。