爱普股份（603020）深度分析

一、核心结论

爱普股份的外观是一家年营收 25 亿元左右的“香精 + 食品配料”公司，拆开看是两种完全不同的生意叠在一起：一块是毛利率 38% 左右、贡献约四分之三毛利的香精业务；另一块是收入占六成以上、毛利率已跌到 3.95% 的进口乳制品等食品配料贸易。2021 年以 7.31 亿元定增押注的食品配料制造基地（上海申舜）至今亏损，而归母净利润五年间有四成以上来自理财收益、公允价值变动与子公司处置。资产负债表极度保守，类现金资产长期占总资产四成以上；2026 年公司开始动用这笔现金，以 4.50 亿元收购 Omega-3 原料企业挪亚圣诺，同时实控人以 9.00 元/股向外部方转让 7.57% 股份，治理与资本配置进入转折期。

1. 利润几乎全部来自香精一个板块，食品配料“做大了收入、做薄了利润”。2025 年香精收入 6.94 亿元，占主营收入 28.39%，毛利 2.63 亿元，占主营毛利 74.61%；食品配料收入 15.99 亿元，占主营收入 65.39%，毛利仅 0.63 亿元，占比 17.90%，毛利率由 2021 年的 10.11% 降到 3.95%（按年报数字计算）。“贸易配料”收入 15.78 亿元，占营业收入 63.88%。
2. 扣非 ÷ 归母连续五年低于 90%，且逐年走低。2021–2025 年分别为 63.85%、79.29%、63.50%、48.72%、29.42%；五年非经常性损益合计 2.72 亿元，占同期归母净利润合计 6.49 亿元的 41.89%。2025 年扣非归母仅 0.26 亿元，扣非加权 ROE 0.78%。
3. 2021 年定增的回报为负。以 11.86 元/股募资 7.31 亿元投向上海申舜，截至 2025 年末仅投入 3.33 亿元（45.56%）；申舜 2025 年收入 0.23 亿元、净亏损 0.44 亿元，2026H1 再亏 0.14 亿元；公司加权 ROE 由 8.50% 降至 2.65%。募投项目预定可使用日期为 2026-12。
4. 资产负债表是一个大额理财账户。2025 年末货币资金、交易性金融资产与大额存单合计 16.32 亿元，短期借款为零，资产负债率 5.64%；另持 Aice Holdings 股权 3.17 亿元（成本 1.77 亿元）。金融资产收益（2025 年约 0.36 亿元）高于扣非归母净利润。
5. 并购整合有过一次严重失手。2018 年并购的上海盟泽以低报价格、伪报原产地方式走私，偷逃税款 1,106.97 万元，2023-03 被判走私普通货物罪；公司追溯更正 2019–2021 年报表，2019 年归母净利润由 1.52 亿元调减至 1.16 亿元；2024-04 公司及三名高管被上海证监局出具警示函（媒体报道口径）。
6. 控制权与管理层进入交接窗口。实控人魏中浩（1954 年生）2026-01 以 9.00 元/股向杭州明策转让 2,900 万股，持股降至 23.43%，连同上海轶乐合计 26.98%；杭州明策与上海馨宇合计 10.32%，上海馨宇 79.59% 的持股处于质押。财务负责人退休后由董事长代行。
7. 2026 年上半年主业有修复迹象，但现金流仍弱。2026H1 营收 13.05 亿元（+5.54%），扣非归母 0.52 亿元（+35.06%），香精收入 3.77 亿元（+14.83%）；经营现金流仅 0.13 亿元，2025 年全年 0.33 亿元，较上年下降 84.71%。

估值与市场定价：2026-09-30 收盘价 12.48 元（第三方行情页面），总股本 3.76 亿股，总市值约 46.88 亿元；静态市盈率约 54.04 倍，滚动（2025H2 + 2026H1 归母 0.63 亿元）约 74.11 倍，市净率约 1.45 倍。公司 2026-09 异动公告披露静态市盈率 59.89 倍、行业 21.55 倍。扣除净类现金约 15.43 亿元后，经营资产定价约 31.45 亿元，约为 2025 年香精毛利的 11.95 倍。2026-10 行情数据本次未查到。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

股本沿革：上市 1.60 亿股；2016-04 每 10 股转增 10 股至 3.20 亿股；2021 年非公开发行 63,237,774 股（11.86 元/股，募资净额 7.31 亿元）至 3.83 亿股；2026-05 注销回购股至 3.76 亿股。

2.2 股东与实际控制人

魏中浩阵营合计 26.98%，杭州明策阵营合计 10.32%，差距 16.66 个百分点，控制权暂无即期变化，但第二大股东阵营已成形；转让价 9.00 元/股（总价 2.61 亿元）低于 2021 年定增价 11.86 元/股；控股股东本人无质押，上海馨宇质押比例 79.59%。股东户数由 18,110 户降至 15,698 户。

2.3 主要子公司与平台

少数股东损益 2025 年 0.31 亿元，占净利润 1.17 亿元的 26.01%，主要来自持股 51% 的浦佳与爱普配料。2026-06 公司以 1.08 亿元收购爱普配料剩余 49% 股权（关联交易），2026H1 末归母净资产较年初下降 1.55%。

2.4 处置与收购

2.5 关联交易、担保与管理层变动

• 前五名客户与供应商中关联方占比均为 0。
• 对合并范围外担保为零；对子公司担保余额 3.00 亿元，占净资产 9.14%，均为银行授信额度。
• 2026 年上半年：副总经理、财务负责人冯林霞退休离任，董事长魏中浩代行财务负责人职责；非独立董事王秋云辞任，补选沈淋涛。
• 2021–2025 年各期均未发生控股股东非经营性资金占用。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

表注：2021 年为 2023-04 追溯更正后口径（更正前归母净利润 1.89 亿元）；毛利率、资产负债率按年报数字计算；2026H1 未年化。2025 年末资产 36.33 亿元 = 负债 2.05 亿元 + 所有者权益 34.28 亿元，验算一致。

营收自 2021 年高点连续四年下滑，累计下降 26.16%，2024–2025 年的下降主要来自出售天舜食品；归母净资产五年基本持平（30.68 → 32.81 亿元），定增后几乎没有创造账面价值增量，ROE 长期在 3% 上下。

3.2 阶段划分

3.3 毛利率与期间费用率

综合毛利率只有 15% 左右，是因为六成以上收入来自低毛利的配料贸易；费用率约 10%，经营利润空间仅 5 个百分点上下。研发费用率约 1.1%–1.4%，对以配方为核心资产的香精企业偏低。2025 年财务费用由负转正，是因为大额存单到期后资金转入理财，利息收入由 0.18 亿元降至 0.05 亿元，收益改记入公允价值变动损益。

3.4 资产负债结构（亿元）

表注：类现金 = 货币资金 + 交易性金融资产 + 大额存单（含一年内到期部分）；按年报数字计算。2026H1 受限资金 3.60 亿元为挪亚圣诺首期款共管账户。

有息负债长期不足 1 亿元，2024–2025 年为零，2026H1 新增 0.50 亿元短期借款。挪亚圣诺交割（2026-08-13）后 3.60 亿元共管资金将转出，剔除后可自由支配类现金约 12.33 亿元。商誉在 2024 年随天舜出售清零，挪亚圣诺并表后将新增商誉。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

五年扣非 ÷ 归母均低于 90%，五年合计 41.89% 的归母净利润来自非经常性项目。2025 年扣非偏低有一部分是口径原因：理财品种由大额存单切换为理财产品，利息收入同比减少 0.13 亿元；即便加回，扣非归母也不足 0.40 亿元。2022 年其他营业外收支 -900 万元主要为盟泽走私案罚金 1,107 万元。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用；按年报数字计算，含少数股东份额。

核心经营利润五年下降 52.46%，2025 年 1.09 亿元，扣除减值 0.25 亿元与少数股东分享后，归属上市公司的经营性所得只有 0.3–0.5 亿元量级，与扣非归母 0.26 亿元相互印证。2026H1 核心经营利润率回升到 7.39%。

4.3 减值

存货跌价每年稳定在 1,200–1,400 万元，2025 年末跌价准备余额 3,162.05 万元，占存货账面余额 5.84%；原材料跌价准备由 1,482.51 万元升至 2,210.74 万元，与工业巧克力原料价格剧烈波动相符。商誉方面，盟泽商誉于 2019 年追溯计提减值 3,367.75 万元，2020、2021 年分别冲回 118.00 万元、1,422.30 万元。应收账款 3 年以上部分由 850.49 万元增至 1,079.99 万元。

4.4 现金利润比

现金利润比五个年度均为正，未触及红线。波动来自存货：2023–2024 年存货由 6.69 亿元压降到 4.26 亿元释放现金；2025 年存货回升 0.83 亿元（乳制品年末备货），经营现金流随即降到 0.33 亿元。2025 年分季度经营现金流为 -0.14、0.08、0.79、-0.39 亿元，配料贸易的备货节奏决定了公司现金流形态。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率

表注：毛利 = 收入 × 毛利率，按年报数字计算；2026H1 取自半年报经营讨论，合计列为营业收入；2025 年分产品合计与主营收入 24.45 亿元一致。

香精收入五年增长 24.87%，毛利率稳定在 38% 附近，是唯一持续增长的利润来源；香料受同行低价竞争，2024 年毛利率下降 14.90 个百分点；食品配料收入五年下降 37.20%，毛利下降 75.48%，2025 年毛利率 3.95% 已接近贸易的周转成本线。

5.2 贸易业务

贸易配料占营业收入近三分之二，对第一大供应商依赖度高（单家 8.32 亿元，占全部采购 41.72%），年报未披露其名称；配料业务以进口乳制品原料为核心，毛利率受国际原奶价格、汇率与国内需求三重因素影响。

5.3 分地区与销售模式

境外收入在 2021–2022 年占比约 5%–7%，年报未单列港澳台；2023 年起取消分地区披露，无法判断境外业务规模变化。

5.4 客户与供应商集中度

客户端分散（2025 年前五名仅 15.38%，较 2022 年下降 13.20 个百分点，与出售天舜后客户结构变化一致），供应商端集中。客户类型为乳品、饮料、休闲零食、烘焙、日化、烟草等消费品企业。

5.5 研发投入与人员

2025 年末研发人员 131 人，占员工 13.94%，硕士及以上 37 人；公司拥有 3 万多份香精配方及博士后科研工作站。研发投入全部费用化，五年下降 32.82%，部分由天舜出售导致。

六、全球布局与供应链

6.1 生产基地

6.2 境外资产与投资

• 2025 年末境外资产 3.97 亿元，占总资产 10.92%；年报称境外子公司净资产占所有者权益比例低于 5%，境外资产的主体可能是 Aice Holdings 股权，口径待核实。
• Aice Holdings Limited（英属维尔京群岛注册，东南亚冰淇淋生产销售）：成本 1.77 亿元，2025 年参与定向增资 0.66 亿元，期末公允价值 3.17 亿元（市场法估值）。
• 外币货币资金约 846 万美元；以远期购汇对冲进口采购汇率风险，2025 年末已无持仓。

6.3 关税与供应链

• 上游：香精原料为天然与合成香料；食品配料以进口乳制品（乳清蛋白、乳铁蛋白、牛奶蛋白等）与可可原料为主。2026H1 半年报提到地缘政治冲突导致部分原材料供应紧张、价格大幅上涨。
• 成本结构：2025 年直接材料占营业成本 92.18%，其中食品配料 97.51%、香精 81.11%，公司对原料价格几乎没有缓冲。
• 关税：公司以进口为主、出口规模小（2022 年境外收入 2.32 亿元），美国关税直接影响有限；主要贸易风险在进口端的价格、汇率与关税。盟泽案即发生在进口环节。
• 2026 年新增 Omega-3 鱼油、藻油原料（挪亚圣诺），原料同样依赖海洋资源与境外供应。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索。

更正内容为偷逃税款 1,106.97 万元计入其他应付款，以及商誉减值重新测算。该事项暴露的是控股子公司经营合规管控缺位，而非上市公司主体的财务造假；但子公司走私行为持续数年未被发现，说明并购后整合与内部审计覆盖存在漏洞。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

竞品数据来自网络检索（新浪财经、搜狐、证券市场周刊、巨潮资讯转载等），非逐份核对年报。

8.2 逐家简析

• 华宝股份：香精纯度最高的可比公司，收入规模约为爱普香精业务的 1.9 倍，毛利率显著更高，但核心客户为烟草体系，2024 年因烟用香精资产组商誉减值 5.05 亿元亏损，2025 年扭亏，食用香精收入下降 20.67%、食品配料增长 30.36%。爱普客户分散、香精毛利率 38% 左右但仍在增长；两家都持有大额类现金且主业增长乏力。
• 亚香股份：以天然香料与香兰素为主、海外收入占比高，2025 年归母净利润增长 107.60%，但扣非仅 0.67 亿元；其香兰素受欧美“双反”关税影响价格波动。爱普香料板块 2025 年收入仅 1.52 亿元，规模与海外渠道均弱于亚香。
• 佳禾食品：与爱普食品配料业务形态接近，2025 年归母净利润下降 63.31%、扣非下降 87.54%、经营现金流转负，原因同样是原料价格上涨与竞争；说明食品配料行业 2025 年整体处于毛利压缩期。
• 金禾实业：规模最大，甜味剂与合成香料具备化工一体化成本优势，2025 年归母净利润下降 37.66%；商业模式与爱普差异较大，仅作行业景气参考。

8.3 竞争定位结论

在国内香精香料上市公司中，爱普是“民族品牌食用香精第一梯队 + 进口乳制品贸易商”的组合。香精业务收入连续三年增长、毛利率稳定、客户分散，单独看质量不弱；拖累整体的是配料贸易与配料制造：贸易毛利微薄且依赖单一大供应商，制造（申舜）尚未形成规模。与奇华顿、芬美意、IFF、德之馨等国际巨头相比，爱普研发费用率约 1.1%，难以在高端配方上正面竞争，现有优势在于本土响应速度与中小客户覆盖。

九、风险与红线

9.1 红线检查

9.2 风险清单

1. 配料业务继续侵蚀利润：食品配料毛利率 2025 年 3.95%、2026H1 3.87%，收入占比六成以上，毛利率再降 2 个百分点即可抵消香精增量。
2. 募投项目减值风险：申舜 2025 年亏损 0.44 亿元、募资仅使用 45.56%，预定可使用日期 2026-12，可能面临延期、变更用途或长期资产减值。
3. 新并购整合风险：挪亚圣诺对价 4.50 亿元约为其 2025 年净利润 0.39 亿元的 11.55 倍，标的 2025 年营收、净利润分别下降 14.42%、19.22%，三年承诺 1.50 亿元高于历史最好水平；公司在盟泽并购上有整合失控先例。
4. 利润依赖金融资产收益：五年 41.89% 的归母净利润来自非经常性项目；资金转向并购后理财收益下降，扣非之外的利润支撑减弱。
5. 治理交接风险：实控人 72 岁、持股降至 23.43%，兼任董事长、总经理与代理财务负责人；第二大阵营已达 10.32% 且部分股份质押。
6. 单一供应商依赖：贸易业务第一大供应商采购额占全部采购 41.72%，供应条件变化将直接影响配料收入。
7. 估值与基本面背离：静态市盈率约 54 倍、滚动约 74 倍，2026-09 出现异常波动，公司公告称主营未变化。

十、须核实事项

1. 2026-10 股价与总市值本次未查到；文中市值依据 2026-09-30 第三方行情页面收盘价 12.48 元估算。
2. 杭州明策企业管理有限公司的股东、实际控制人及与上海馨宇的一致行动安排背景。
3. 2024-04 上海证监局警示函的文号、日期与认定内容仅来自媒体报道，需调取公告原文。
4. 2023–2025 年分地区收入年报未披露；2025 年末境外资产 3.97 亿元是否包含 Aice Holdings 股权。
5. 贸易配料第一大供应商（2025 年采购 8.32 亿元，占 41.72%）的名称与合同条款。
6. 挪亚圣诺 2025 年业绩下滑原因、并表后商誉规模、业绩补偿机制与首期 3.60 亿元付款条件。
7. 上海申舜募投项目 2026-12 到期后的安排及长期资产减值测试结果。
8. Aice Holdings 股权按市场法估值 3.17 亿元（累计增值 1.40 亿元）的估值参数与可变现性。
9. 上海盟泽处置：媒体报道回购款 0.32 亿元，而 2025 年“处置子公司收到的现金净额”仅 193.94 万元，差额去向需核实。
10. 2025 年第四季度扣非归母亏损 0.33 亿元的具体构成。
11. 竞品 2025 年毛利率、市值与市盈率多数本次未查到；华宝股份归母净利润 8,380.35 万元与审计摘要净利润 6,883 万元的口径差异。
12. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项需以专业版信用报告补查。
13. 2026-09 股价异常波动的成因，需持续跟踪。