皓元医药（688131）竞品分析
药物发现试剂与小分子 CDMO · 国内对标五家 · 全球对标五家
一、核心结论
- 皓元是国内药物发现试剂赛道收入规模最大的上市公司，前端单体已超过主要对手的全公司体量。2025 年前端试剂收入 19.91 亿元，高于毕得医药全年营收 13.24 亿元、阿拉丁 6.96 亿元、百普赛斯 8.38 亿元，约为药石科技前端药物研究阶段收入（3.09 亿元）的 6.4 倍。
- 赢在"工具化合物 + 海外直销"的组合，毛利率与境外占比同时领先。皓元前端毛利率 61.91%，境外收入毛利率 61.10%；毕得医药 2026H1 整体毛利率 50.42%；药石科技整体毛利率 30.82%。MCE 品牌在海外科研客户中积累了 8.3 万篇以上的文献引用。
- 差在后端：CDMO 业务规模小、毛利率低，并且在拖累整体。皓元后端 2025 年收入 8.72 亿元、毛利率 13.63%；药石科技 CDMO 收入 11.24 亿元，博腾股份全年营收 34.20 亿元。博腾 2026H1 预告因终止海外基地计提约 3.3 亿元减值，后端赛道压力并非皓元独有，但皓元的规模劣势使其更难摊薄固定成本。
- 前端差距在向有利方向扩大，后端差距在向不利方向扩大。2023–2025 年皓元前端收入复合增速 32.62%，毕得医药营收复合增速约 10.11%，阿拉丁约 31.42%（含并购）；皓元后端毛利率三年下降 12.05 个百分点，而药石科技 CDMO 收入 2025 年增长 30.19%。
- 估值溢价集中在前端成长性与 ADC、AI 制药叙事。皓元市盈率 66.98 倍，高于药石科技（48.86 倍）、阿拉丁（43.79 倍）与毕得医药（30.03 倍），低于百普赛斯（91.20 倍）。市场在为"高毛利试剂 + ADC 一体化"定价，而非为当前 15.10% 的核心经营利润率定价。
- 全球坐标：细分处于国际第一梯队边缘，与综合型巨头差距一个数量级以上。默克生命科学 2025 年净销售额约 90 亿欧元、调整后毛利率 53.4%；赛默飞全年营收 445.6 亿美元。皓元全公司营收约为默克生命科学的 1/25（按 1 欧元约 8 元人民币粗算）。
二、行业格局
2.1 市场规模与增速
| 细分市场 | 规模与增速 | 来源层级 |
|---|---|---|
| 中国科研试剂市场 | 2018 年约 250 亿元 → 2022 年约 480 亿元，年复合约 18%；预计 2027 年约 1,000 亿元、2030 年突破 1,200 亿元 | 年报原文转引 |
| 全球分子砌块 | 预计 2026 年达 546 亿美元（Nature Reviews 估计） | 年报原文转引 |
| 中国工具化合物 | 预计 2027 年达 47 亿美元（ReportLinker） | 年报原文转引 |
| 全球制药研发支出 | 2024 年 2,890 亿美元（+1.7%），预计 2030 年超 3,400 亿美元 | 年报原文转引 |
| 全球 CDMO | 2018 年 446 亿美元 → 2023 年 797 亿美元，年复合 12.3% | 年报原文转引 |
| 全球 ADC 药物 | 2019 年 28 亿美元 → 2023 年 104 亿美元，预计 2032 年 1,151 亿美元 | 年报原文转引 |
| 中国原料药出口 | 2025 年预计超过 450 亿美元，增速约 5%–7% | 年报原文转引 |
需求的底层驱动是全球药物研发支出与在研新药数量；试剂需求对研发预算的弹性高于 CDMO，CDMO 需求与临床后期及商业化项目数量相关，周期更长。
2.2 竞争格局与集中度
| 梯队 | 代表企业 | 特征 |
|---|---|---|
| 国际综合巨头 | 默克（Sigma-Aldrich）、赛默飞、Bio-Techne | 全品类、全球渠道、品牌与认证壁垒，高端科研试剂长期主导 |
| 国际细分专精 | Enamine、Selleck、Cayman 等 | 单一细分 SKU 深度与学术引用 |
| 国内细分龙头 | 皓元医药、毕得医药、百普赛斯、阿拉丁 | 国产替代与海外直销双轮，毛利率 50%–90% |
| 国内渠道与平台 | 泰坦科技等 | 以分销与平台为主，毛利率约 21% |
| CDMO 赛道 | 药明康德、凯莱英、博腾股份、药石科技、九洲药业等 | 产能与项目管线决定规模，2023 年后进入出清期 |
公司年报判断国内科研试剂"由外资企业绝对垄断向相对垄断过渡"，本土份额提升主要发生在药物发现类化学试剂；高端生物试剂与仪器配套试剂仍由进口品牌主导。行业集中度的权威数据本次未查到。
2.3 驱动因素与政策
- 创新药研发投入：中国创新药对外授权交易活跃，带动早期发现阶段的试剂与 CRO 需求。
- 新分子类型：ADC、PROTAC、多肽、小核酸、分子胶等扩大了工具化合物与 Payload-Linker 的需求。
- 国产替代：科研经费投入与供应链响应速度推动国产试剂采购。
- 人工智能制药：2025-01 美国食品药品监督管理局 FDA 发布 AI 用于药物监管决策的指南草案；2025-04 七部门印发《医药工业数智化转型实施方案（2025-2030 年）》。
- 不利因素：美国生物安全相关立法与关税、全球生物医药投融资周期、人民币汇率。
2.4 上游与关键成本
试剂业务的关键成本在"库存持有成本"：海量 SKU 需提前合成与备货，长尾产品的跌价是行业共性成本。皓元 2025 末存货跌价准备率 21.21%，同行可比数据本次未查到。CDMO 业务的关键成本是产能折旧与人员，产能利用率决定毛利率。
三、国内对标：横向对比
3.1 2025 年对比总表
| 公司 | 营收（亿元） | 归母净利（亿元） | 扣非（亿元） | 毛利率 | 研发费用率 | 境外占比 | 总市值（亿元） | 市盈率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 皓元医药 688131 | 28.77 | 2.40 | 2.47 | 47.10% | 8.26% | 40.39% | 约 173.6 | 66.98 |
| 药石科技 300725 | 19.74 | 1.84 | 本次未查到 | 30.82% | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 103 | 48.86 |
| 毕得医药 688073 | 13.24 | 1.52 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 58%（2026H1） | 约 54.6 | 30.03 |
| 阿拉丁 688179 | 6.96 | 1.02 | 0.96 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 62.0 | 43.79 |
| 百普赛斯 301080 | 8.38 | 1.66 | 约 1.56 | 91.16% | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 164.6 | 91.20 |
| 博腾股份 300363 | 34.20 | 0.96 | 0.59 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 114.5 | — |
皓元为年报原文；其余为券商研报、年报摘要或媒体转引；市值与市盈率为中财网 2026-10-16 收盘，市值按股价 × 总股本估算。
皓元在规模上仅次于以 CDMO 为主的博腾股份，归母净利润为六家中最高；毛利率介于纯试剂公司与纯 CDMO 公司之间，正是"前端 + 后端"混合结构的结果。
3.2 五年营业收入与归母净利润（亿元）
| 公司 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 皓元医药 营收 | 9.69 | 13.58 | 18.80 | 22.70 | 28.77 |
| 皓元医药 净利 | 1.91 | 1.94 | 1.27 | 2.02 | 2.40 |
| 药石科技 营收 | 本次未查到 | 本次未查到 | 17.25 | 16.89 | 19.74 |
| 药石科技 净利 | 本次未查到 | 本次未查到 | 1.97 | 2.20 | 1.84 |
| 毕得医药 营收 | 本次未查到 | 本次未查到 | 10.92 | 11.02 | 13.24 |
| 毕得医药 净利 | 本次未查到 | 本次未查到 | 1.10 | 1.17 | 1.52 |
| 阿拉丁 营收 | 2.88 | 3.78 | 4.03 | 5.34 | 6.96 |
| 阿拉丁 净利 | 0.89 | 0.92 | 0.86 | 0.99 | 1.02 |
| 百普赛斯 营收 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 6.45 | 8.38 |
| 百普赛斯 净利 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 1.24 | 1.66 |
| 博腾股份 营收 | 约 31 | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 30.12 | 34.20 |
| 博腾股份 净利 | 约 5.2 | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 −2.88 | 0.96 |
博腾股份 2024 年按其 2025 年营收增速 13.54%、净利润增幅 133.48% 反推，2021 年为研报转引；博腾 2022 年含新冠相关大订单，不作基期。
以 2023 年为基期，2023→2025 年营收复合增速：皓元 23.71%、药石科技 6.97%、毕得医药 10.11%、阿拉丁 31.42%（含并购并表），按上表数字计算。皓元的收入增长在不依赖大额并购的前提下快于主要对手。
3.3 毛利率趋势
| 公司 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 皓元医药（整体） | 54.12% | 51.44% | 45.17% | 47.97% | 47.10% | 50.76% |
| 皓元医药（前端试剂） | 68.28% | 61.89% | 58.24% | 62.21% | 61.91% | 62.0% |
| 皓元医药（后端） | 35.98% | 35.60% | 25.68% | 20.05% | 13.63% | 19.5% |
| 药石科技 | 本次未查到 | 本次未查到 | 42.52% | 38.06% | 30.82% | 本次未查到 |
| 毕得医药 | 49.46% | 44.38% | 40.00% | 约 41.33% | 本次未查到 | 50.42% |
| 阿拉丁 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 65.46% |
| 百普赛斯 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 约 90.93% | 91.16% | 本次未查到 |
皓元按年报数字计算；药石科技 2023、2024 年按第三方数据营业毛利 ÷ 营业收入计算；毕得医药 2021–2023 年为媒体转引、2024 年按第三方数据计算；百普赛斯 2024 年按 2025 年"同比 +0.23 个百分点"反推。
皓元前端试剂毛利率稳定在 62% 左右，与毕得医药拉开约 10 个百分点；所有带 CDMO 属性的业务（皓元后端、药石科技）毛利率都在下滑。
3.4 2026 年上半年（未经审计）
| 公司 | 营收（亿元） | 同比 | 归母净利（亿元） | 同比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 皓元医药 | 16.48 | 25.71% | 1.71 | 12.81% | 50.76% |
| 药石科技 | 10.59 | 15.19% | 0.99 | 37.17% | 本次未查到 |
| 毕得医药 | 6.83 | 8.81% | 1.03 | 40.73% | 50.42% |
| 阿拉丁 | 3.71 | 34.80% | 0.68 | 138.58% | 65.46% |
| 百普赛斯 | 5.00 | 28.97% | 0.98 | 17.36% | 本次未查到 |
| 博腾股份（业绩预告） | 17.5–18.2 | 8%–12% | −2.1 至 −2.5 | 由盈转亏 | 本次未查到 |
皓元收入增速居前，但净利润增速明显低于收入增速，原因是财务费用同比增加 0.53 亿元与资产减值 0.80 亿元；毕得医药、阿拉丁的利润弹性高于皓元。
四、国内对标：逐家分析
4.1 药石科技（300725）
药石科技以分子砌块起家，与皓元在"分子砌块 + 小分子 CDMO"两层均有重叠。2025 年营收 19.74 亿元、归母净利润 1.84 亿元，其中药物开发及商业化阶段收入 16.59 亿元（CDMO 11.24 亿元、+30.19%），前端药物研究阶段收入仅 3.09 亿元、同比下降 6.78%。利润来源已从高毛利砌块转向 CDMO，毛利率三年由 42.52% 降至 30.82%。与皓元的关键差异：药石后端规模与在手订单更大；皓元前端体量约为药石前端的 6 倍，且以工具化合物和海外直销为主。两家方向相反——药石是"砌块转 CDMO"，皓元是"试剂养 CDMO"，共同面对 CDMO 摊薄毛利的问题。
4.2 毕得医药（688073）
毕得医药是纯分子砌块平台，2025 年营收 13.24 亿元、归母净利润 1.52 亿元；2026H1 营收 6.83 亿元、海外收入占比约 58%、整体毛利率 50.42%（同比 +6.17 个百分点），国内毛利率 37.72%、海外 59.61%。与皓元的关键差异：毕得产品集中于砌块，缺少高毛利的工具化合物与生化试剂；皓元分子砌块收入（2026H1 3.53 亿元）约为毕得同期营收的一半，但可借工具化合物渠道交叉销售。毕得市盈率 30.03 倍，说明市场对纯砌块业务的估值远低于皓元。
4.3 阿拉丁（688179）
阿拉丁是国产通用科研试剂品牌，2025 年营收 6.96 亿元（+30.39%）、归母净利润 1.02 亿元；2025Q4 并表喀斯玛平台业务，2026H1 营收 3.71 亿元、毛利率 65.46%、归母净利润增长 138.58%。利润来源为高校与科研院所的通用化学试剂与实验耗材，近两年依靠并购（源叶生物、喀斯玛）扩张。与皓元的关键差异：阿拉丁偏通用试剂、以国内高校为主，皓元偏药物发现专用工具化合物、以海外与药企为主；两者在国内科研渠道存在交集，产品重叠有限。
4.4 百普赛斯（301080）
百普赛斯以重组蛋白、抗体与酶等生物试剂为主，2025 年营收 8.38 亿元、归母净利润 1.66 亿元、毛利率 91.16%；2026H1 营收 5.00 亿元（+28.97%）。与皓元的关键差异：其毛利率高出皓元前端约 29 个百分点，代表生物试剂的盈利天花板；皓元通过合肥欧创与"生化试剂超 2.8 万种"布局追赶，规模与品牌尚在早期。百普赛斯市盈率 91.20 倍，高于皓元。
4.5 博腾股份（300363）
博腾股份以小分子原料药 CDMO 为主，2025 年营收 34.20 亿元（+13.54%）、归母净利润 0.96 亿元（扭亏）、经营现金流 7.57 亿元；新分子业务收入同比增长约 224%。2026H1 业绩预告因终止斯洛文尼亚研发生产基地项目计提约 3.3 亿元减值，预计归母净利润亏损 2.1–2.5 亿元。与皓元后端的关键差异：博腾 CDMO 规模约为皓元后端的 4 倍；皓元后端的特色在 ADC Payload-Linker 与高活产线（5 条高活产线、16 个 DMF 备案）。博腾的海外基地减值提示：CDMO 海外产能布局的风险高于试剂海外仓配。
五、全球对标
| 企业 | 规模（2025） | 毛利率 / 利润率 | 护城河 | 与皓元的关系 |
|---|---|---|---|---|
| 默克生命科学（Merck KGaA） | 净销售额约 90 亿欧元，有机增长 4.0% | 调整后毛利率 53.4%，EBITDA pre 利润率 28.8% | 全品类目录、全球渠道、法规级产品与认证 | 高端科研试剂主导者；媒体报道其已同意收购 Bio-Techne（须核实） |
| 赛默飞世尔（Thermo Fisher） | 全年营收 445.6 亿美元，+4% | 本次未查到 | 仪器 + 耗材 + 试剂 + CDMO 一体化 | 综合平台，皓元在部分化学试剂品类构成替代 |
| Bio-Techne | 2025 财年净销售额超过 12 亿美元 | 本次未查到 | 蛋白、抗体与工具化合物品牌（R&D Systems、Tocris） | Tocris 工具化合物与 MCE 直接竞争 |
| 药明康德（603259） | 营收 454.56 亿元，扣非归母 132.41 亿元 | 毛利率 47.0% | 一体化 CRDMO 平台与规模 | 皓元后端的规模标杆 |
| Enamine（非上市） | 本次未查到 | 本次未查到 | 实体分子砌块与可合成虚拟化合物空间（约 480 亿种） | 分子砌块与 AI 筛选化合物库的全球标杆 |
默克、赛默飞为公司公告；Bio-Techne 与药明康德为媒体转引；Enamine 为合作方公开信息。
皓元前端 61.91% 的毛利率高于默克生命科学整体调整后毛利率，但这是细分品类与整体业务的对比，不代表盈利能力超越；国际巨头的护城河在品类广度、法规级认证与仪器绑定，皓元的护城河在药物发现细分 SKU 深度与交付速度。
六、关键竞争维度对比
| 维度 | 皓元医药 | 毕得医药 | 药石科技 | 百普赛斯 | 默克生命科学 |
|---|---|---|---|---|---|
| 技术与产品 | 约 18.2 万种试剂，工具化合物与生化试剂约 6.9 万种；ADC Payload-Linker 一体化 | 以分子砌块为核心的现货库 | 特色分子砌块与工艺化学，CDMO 为主 | 重组蛋白、抗体、酶等生物试剂 | 全品类目录与法规级产品 |
| 客户结构 | 前五大客户 13.88%，海外药企、CRO、高校分散 | 海外药企与 CRO 为主 | 药企 CDMO 项目客户占比高 | 生物药企与科研机构 | 全球药企、科研与工业客户 |
| 产能与成本 | 四大产业化基地，后端毛利率 13.63%，三基地合计亏损约 1.71 亿元 | 轻资产为主 | CDMO 产能扩张，毛利率 30.82% | 轻资产，毛利率 91.16% | 全球产能网络 |
| 出海布局 | 境外收入 40.39%，美、英、韩、港设平台，并购英国 FC | 海外收入约 58% | 本次未查到 | 本次未查到 | 全球化 |
| 资本实力 | 净负债 4.10 亿元，资产负债率 49.39%，可转债 8.22 亿元 | 本次未查到 | 本次未查到 | 本次未查到 | 集团级资本 |
| 品牌与渠道 | MCE、乐研、ChemScene；直销 66%、经销 34% | 自有品牌电商平台 | 项目制直销为主 | 自有品牌直销 | Sigma-Aldrich 等百年品牌 |
| 估值 | 市盈率 66.98 倍 | 市盈率 30.03 倍 | 市盈率 48.86 倍 | 市盈率 91.20 倍 | 本次未查到 |
七、竞争定位与差距
竞争定位：前端细分领先，后端追赶。在药物发现工具化合物与分子砌块领域，皓元是国内规模最大、海外渗透最深的上市公司；在 CDMO 领域，皓元是以 ADC 小分子为特色的中小规模参与者。
三项相对优势
- 规模与毛利率兼得：前端收入 19.91 亿元、毛利率 61.91%，规模约为毕得医药全公司的 1.5 倍，毛利率高出约 10 个百分点。
- 海外直销网络：境外收入 11.57 亿元、毛利率 61.10%，美国子公司收入 4.69 亿元，并通过英国 FC 补齐欧洲渠道。
- 前后端协同的 ADC 能力：从 Payload-Linker 工具化合物到高活产线与偶联 CDMO，16 个 DMF 备案、参与 6 个 BLA 申报。
三项主要差距及成因
- 后端规模与盈利：后端毛利率 13.63%，低于药石科技整体 30.82% 与药明康德 47.0%；成因是 2022–2023 年集中建设的产能尚未被订单填满，叠加行业价格竞争。
- 资产效率：存货账面余额相当于营收的 62%，跌价准备率 21.21%；成因是"现货 SKU 广度"策略的持有成本。
- 生物试剂深度：生化试剂约 2.8 万种，与百普赛斯、Bio-Techne 相比仍处于追赶阶段，毛利率差距约 29 个百分点。
未来两到三年格局判断：前端方面，国产替代与新分子类型将延续较快增长，皓元的规模优势有望进一步扩大，竞争焦点转向海外本土化交付与生物试剂；后端方面，小分子 CDMO 行业出清仍在进行，皓元能否把 2026H1 超过 10 亿元的后端在手订单转化为毛利率修复，是整体估值能否维持的关键。