翔港科技（603499）深度分析

一、核心结论

翔港科技由三块业务组成：母公司的彩盒、标签等纸质包装印刷（外包材，含烟包与日化社包），70% 控股子公司久塑科技的化妆品塑料容器（内包材），以及全资子公司瑾亭化妆品的代工生产（内容物）。2021–2023 年公司处于盈亏边缘，核心经营利润三年为负，账面盈利依靠残疾人就业增值税即征即退等补助与递延所得税；2024–2025 年包装印刷板块毛利率从 9.18% 跳升至 30.59%，带动归母净利润从 768.56 万元升至 1.16 亿元。2026 年上半年扣非利润同比下降 22.01%，毛利率回落 3.91 个百分点，跃升阶段的可持续性面临首次检验。

1. 利润跃升的来源高度集中于母公司彩盒一条线，而非三块业务同步改善。彩盒收入由 2023 年 1.77 亿元增至 2025 年 4.43 亿元（2.50 倍），毛利率由 12.70% 升至 32.04%；同期包装容器毛利率由 26.96% 降至 22.23%，化妆品毛利率仅 8.34%。按年报数字计算，2025 年久塑科技归属上市公司的净利润约 0.31 亿元，其余约 0.85 亿元主要来自母公司包装印刷。
2. 跃升与客户集中度上升同步发生。前五名客户占比由 2023 年 40.89% 升至 2024 年 53.04%、2025 年 51.52%；2024 年单一"客户A"贡献 1.36 亿元（15.88%），未披露名称。年报同时列示中标上海烟草集团、贵州、安徽中烟等烟包项目，以及与赫力昂中国、科丝美诗签署战略合作协议。高毛利订单的客户身份与续约条件是判断利润中枢的首要变量。
3. 2021–2023 年的账面盈利主要依靠补助与税务项目。按年报数字计算，三年核心经营利润分别为 −0.36 亿元、−0.14 亿元、−0.04 亿元；其他收益（以残疾人增值税退税为主）分别为 0.20 亿元、0.24 亿元、0.21 亿元，2022、2023 年所得税费用为 −1,442.49 万元、−473.99 万元。2023 年其他收益相当于利润总额的 140.38%；2025 年其他收益 0.36 亿元仍相当于利润总额的 24.40%，其中约 0.29 亿元计入经常性损益。
4. 2024 年以短期借款为主要资金来源、向实控人任董事的关联方投资 2.50 亿元，引发两次监管措施，2026 年已退出。公司 2024 年分两笔投资深圳市金泰克半导体有限公司合计 2.50 亿元，约占当年末归母净资产的 30.41%；第二笔因董建军兼任金泰克董事构成关联交易。同年短期借款由 0.61 亿元增至 1.87 亿元。上交所（2024-07-11）与上海证监局（2025-01-23）因信息披露不及时、不完整采取监管措施。2026-04-17 公司以 2.76 亿元转让全部股权，确认投资收益 2,598.66 万元。
5. 现金流质量在 2024 年后明显改善。经营现金流净额由 2023 年 0.76 亿元增至 2025 年 2.52 亿元，为归母净利润的 2.17 倍；应收账款周转天数（按年末余额计算）由 131 天降至 118 天。2026-06-30 货币资金 2.66 亿元，有息负债（含租赁负债）2.09 亿元，净现金由负转正。
6. 2026 年上半年出现两项压力信号。综合毛利率由上年同期 28.40% 降至 24.49%，公司归因于塑料粒子涨价与竞争加剧；久塑科技上半年净利率 6.80%，低于 2025 年全年的 9.95%。扣非归母净利润 5,955.97 万元，同比下降 22.01%，归母增长 5.45% 主要依靠金泰克股权转让收益。
7. 股权高度集中、治理呈家族化。董建军及其一致行动人（翔湾投资、女儿董婷婷为单一委托人的牧鑫青铜 2 号）合计持股 53.99%，副董事长为董婷婷。翔湾投资质押其所持股份的 28.14%（占总股本 5.55%）。2024 年 10 月公司取消续聘普华永道、改聘立信会计师事务所。

估值与市场定价：华鑫证券 2026-10-08 首次覆盖报告列示，截至 2026-09-30 股价 12.60 元，总市值约 53 亿元。按年报数字计算，对应 2025 年归母净利润约 46 倍市盈率、2026-06-30 归母净资产约 5.6 倍市净率；该报告预测 2026 年 EPS 0.34 元，对应 37 倍。在扣非利润同比下滑的背景下，市场定价隐含对烟包与日化高毛利订单延续的预期。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司注册地历经南汇芦潮港、康桥、泥城三次迁移，康桥路 666 号老厂区部分楼宇已出租给上汽通用五菱汽车股份有限公司（租期 2025-12-01 至 2028-11-30），租金构成其他业务收入的主要部分。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

实际控制人及一致行动人合计 53.99%，质押股份占其合计持股的 10.28%（按年报数字计算），远低于 50% 的警示线。2025 年末前十大股东中的董旺生（董建军之父，2.12%）在 2026 年半年报前十名中已不再出现，变动原因未见说明。股东户数由 2025 年末 11,584 户增至 12,614 户。

2.3 主要子公司与平台

久塑科技收入由 2021 年 1.98 亿元增至 2025 年 4.42 亿元，净利润由 0.12 亿元增至 0.44 亿元，是过去五年最稳定的增长来源；商誉 1,962.41 万元即来自对其的非同一控制下合并，2026 年半年报减值测试可收回金额 4.26 亿元，高于账面 2.49 亿元。

2.4 关联交易与资金往来

• 金泰克投资：2024-03 以 1.50 亿元增资取得 10%；2024-11 追加 1.00 亿元至 13.8889%，构成关联交易；2025-03 金泰克实施股权激励后稀释至 13.1944%；2026-04-17 以 2.76 亿元转让给南宁市和鸣启半导体合伙企业（有限合伙），2026 年 5 月收齐款项。
• 向实际控制人借款：2024-04-26 至 2024-06-26 向董建军拆入 7,000 万元用于补充流动资金缺口。
• 前五名客户、供应商中关联方销售与采购均为 0。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

毛利率为营业总收入口径，按年报数字计算；资产 = 负债 + 归母净资产 + 少数股东权益已逐年验算一致；营收增长率 2023/2024/2025 年按年报数字计算分别为 4.68%、27.55%、16.86%，与年报自报一致。

六期数据显示两个特征：一是收入在 2024 年出现台阶式上移，而 2021–2023 年三年合计增长仅 7.16%；二是 2024 年总资产增加 3.75 亿元，其中 2.53 亿元是金泰克投资，并非经营资产扩张。

3.2 阶段划分

3.3 毛利率与期间费用率

按年报数字计算。期间费用绝对额在 2023–2025 年基本持平（1.34 亿元至 1.44 亿元），收入扩张带来的经营杠杆是利润率改善的第二来源；研发费用率由 2021 年 5.37% 降至 2024 年 3.32%，2025 年回升到 3.86%。

3.4 资产负债结构（亿元）

按年报数字计算；有息负债含租赁负债及一年内到期部分。2025 年末及 2026-06-30 均披露无受限资产。

有息负债总额在 2021–2025 年稳定在 3 亿元左右，但结构发生了替换：2024 年 1.61 亿元可转债转为股本，同期短期借款增加 1.25 亿元，资金实际流向金泰克投资。2026 年上半年退出金泰克后，短期借款压降 0.76 亿元，另有一年内到期银行存单约 0.9 亿元列入其他流动资产，净现金首次转正。商誉占归母净资产 2.06%，影响可控。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

2022、2023、2024 年与 2026 年上半年四期低于 90%。扣非口径并未剔除残疾人就业增值税即征即退，这部分作为"持续享有"的补助计入经常性损益。2025 年政府补助计入其他收益 2,884.28 万元，扣除非经常部分 664.70 万元后约 2,219.58 万元留在扣非利润中；另有进项税加计抵减 717.35 万元。两项合计约 2,936.93 万元，相当于 2025 年利润总额的 19.87%（按年报数字计算）。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用。

按年报数字计算。核心经营利润在 2024 年由负转正，是本轮业绩改善最实质的证据；2026 年上半年核心利润率 11.32%，与 2025 年全年基本持平，毛利率下降被费用压降部分抵消，经营基本面尚未出现断崖。

4.3 减值

正数为转回。资产减值以存货跌价为主，2022、2024、2025 年均在 800 万元以上，与化妆品代工及定制化包材"小批量多批次"的存货特征相符。2025 年末应收账款原值 3.42 亿元，坏账准备 642.54 万元，计提比例 1.88%；其他应收款中杭州富阳宏星经贸有限公司 140 万元已全额计提。

4.4 现金利润比

2021 年归母为负，改用经营现金流/营收（6.51%，为正）。五个年度经营现金流全部为正，2022–2023 年比值偏高反映利润基数过小；折旧摊销规模较大也是经营现金流长期高于净利润的原因。2025 年自由现金流（经营现金流 − 购建长期资产现金）1.65 亿元，为五年最高。

五、业务结构与客户

5.1 分行业收入与毛利率（亿元）

2022 年主营：包装印刷 3.01 亿元（15.59%）、包装容器 2.26 亿元（17.66%）、化妆品 1.04 亿元（4.31%），合计 6.36 亿元（14.48%）。主营与营业收入差额（2025 年 0.29 亿元）主要为租赁等其他业务收入。

三块业务毛利率走向完全不同：包装印刷经历 2023 年谷底后两年提升 21.41 个百分点；包装容器 2025 年收入 +21.00% 但毛利率 −5.01 个百分点，外协与运费增速（67.24%、50.06%）远高于收入，显示扩张期成本压力；化妆品代工收入连续两年下降，毛利率停留在 8% 左右。

5.2 分产品（包装印刷内部，亿元）

彩盒 2025 年产量 6.71 亿个、销量 6.59 亿个，同比分别增长 19.31%、19.06%；收入增长 23.46%，说明单价与产品结构同时改善。标签业务连续多年负毛利，2025 年毛利约 −240 万元。2021、2022 年单列的"烟包"收入分别为 0.16 亿元、0.35 亿元，2023 年后并入彩盒，无法从年报拆分烟包与日化社包的比重。

5.3 分地区（亿元）

2022 年海外收入 1.48 亿元为五年峰值，此后三年持平于 1.10–1.14 亿元。海外收入占主营 11.37%，毛利率 36.42% 高于全部国内地区；年报未区分港澳台与其他境外地区，无法拆分。华东集中度由 2021 年 62.79% 升至 2025 年 82.87%。

5.4 客户与供应商集中度

2024 年披露客户A 销售额 1.36 亿元（15.88%），2023 年客户A 0.70 亿元（10.47%），一年翻倍。年报列名的主要客户包括雅诗兰黛、联合利华、ELF、上海家化、百雀羚、上美股份、赫力昂中国、歌帝梵，以及上海烟草集团与云南、湖北、陕西、安徽、福建、江西、广西、贵州八家中烟公司。供应商分散，单一供应商占比不超过 3.52%。

5.5 研发投入与人员

2025 年研发人员 120 人，占员工 12.68%，其中本科 43 人、专科 48 人、高中及以下 29 人，无硕士以上学历。研发投入全部费用化，重点为防伪标签、烫金转印、自动化检测与喷码设备等工艺改进，属于制造工艺型研发。

六、全球布局与供应链

公司是典型的本地化配套制造模式，产能、客户与员工集中于上海及华东。上游纸张与塑料粒子为大宗商品，公司缺乏议价能力，2026 年上半年塑料粒子涨价已直接压低包装容器毛利率。英国、美国子公司目前只是销售窗口，尚未形成实质资产。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报与公开检索。

两次监管措施针对同一事项，均属自律监管与行政监管措施，不属于立案或行政处罚。金泰克投资已在 2026 年全部退出，对后续经营的直接影响已基本消除，但在关联投资决策与信息披露上构成负面治理记录。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表

五家公司中只有翔港与裕同 2025 年盈利，烟标与化妆品包材同行均为亏损，翔港的盈利表现在可比组中明显偏强。

8.2 逐家简析

• 裕同科技：精品纸质包装龙头，营收为翔港的 16.7 倍，毛利率 25.51% 与翔港 2025 年接近，但规模、全球化产能与 3C 大客户结构完全不同。翔港在毛利率上已追平龙头，差距在于规模和客户分散度。
• 劲嘉股份：烟标印刷代表企业，2025 年因商誉、长期股权投资及应收款项减值亏损 3.46 亿元，包装业务收入下降 20.51%。烟标赛道在集中招标下价格与份额波动剧烈，翔港烟包业务的高毛利需要放在这一背景下审视。
• 嘉亨家化：化妆品塑料包材与代工一体化，与翔港"久塑 + 瑾亭"组合最为相近。2025 年营收增长 23.28% 但亏损扩大，毛利率 16.72%。对比之下，久塑科技 22.23% 的毛利率与 9.95% 的净利率处于同类较好水平。
• *ST集友：烟标印刷企业，2025 年营收下降 62.64%，被实施退市风险警示，反映依赖烟草集中招标、客户高度集中的企业在丢标后的收入断崖风险。

8.3 竞争定位结论

翔港是一家小规模、区域化的包装企业，2025 年毛利率位于可比公司前列，盈利能力强于烟标同行（劲嘉、集友亏损）和化妆品包材同行（嘉亨亏损）。其优势来自"烟包 + 国际日化社包 + 内包材"的组合以及上海本地配套；劣势是规模仅为龙头的 6%，客户集中度高于 50%，且烟包招标周期决定订单的可持续性。同行在 2025 年普遍亏损而翔港利润大增，这一反差提示应关注其高毛利订单的特殊性与持续性。

九、风险与红线

9.1 红线检查

第 10 条在 2025 年末口径下机械触发，成因是 2.50 亿元金泰克投资由短期借款支撑，同时可转债转股使有息负债总额并未上升。2026 年上半年投资退出后指标已恢复，但这一触发反映出公司在主业现金并不宽裕的阶段进行大额非主业投资的决策倾向。

警示信号（不一票否决）

9.2 风险清单

1. 大客户与烟包订单的持续性风险：前五名客户贡献过半收入，彩盒毛利率两年内提升 19 个百分点；烟草集中招标周期性强，同行劲嘉、集友 2025 年已出现大幅亏损。
2. 毛利率回落风险：2026 年上半年综合毛利率同比下降 3.91 个百分点，扣非下降 22.01%；包装容器受塑料粒子价格影响明显。
3. 税收优惠与补助政策风险：残疾人就业增值税即征即退与高新技术企业 15% 税率构成利润的重要组成，年报自列为风险因素。
4. 资本配置与治理风险：2024 年在净现金为负的情况下以借款为主投资 2.50 亿元于存储芯片企业，且构成关联交易并受两次监管措施；股权集中于董氏家族。
5. 化妆品代工与标签业务拖累：化妆品代工收入连续两年下降、毛利率 8% 左右；标签业务长期负毛利。
6. 估值风险：约 46 倍 2025 年市盈率、5.6 倍市净率，扣非下滑期存在估值回调压力。
7. 股本快速扩张：两年两次每 10 股转增 4 股，总股本由 2.16 亿股增至 4.24 亿股；2025 年度现金分红总额同比由 4,322.78 万元降至 2,420.76 万元。

十、须核实事项

1. 沪证监决〔2025〕36 号行政监管措施的具体类型（警示函或责令改正）及对责任人的措施内容，本次检索未取得原文。
2. 2024 年"客户A"（1.36 亿元，15.88%）及 2025 年前五名客户的名称与业务类型未披露，无法确认高毛利彩盒收入来自烟草还是国际日化客户。
3. 2023 年后烟包收入并入彩盒，烟包与日化社包各自的收入与毛利率无法拆分。
4. 瑾亭化妆品单体营收与盈亏未在年报单列，化妆品板块对归母利润的拖累程度只能按毛利率推断。
5. 金泰克股权受让方南宁市和鸣启半导体合伙企业（有限合伙）的出资人背景，及其与公司、实际控制人是否存在关联。
6. 董旺生（2025 年末持股 2.12%）在 2026 年半年报前十名股东中消失的原因。
7. 2024 年取消续聘普华永道的具体原因，年报仅表述为"基于审慎性原则"。
8. 残疾人就业增值税即征即退的确切年度金额；经常性补助约 2,219.58 万元为推算值。
9. 市值与股价取自券商报告 2026-09-30 数据，非 2026 年 10 月实时行情；竞品数据多为媒体与研报转载，劲嘉、集友毛利率及多家市值本次未查到。
10. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项须以专业版信用报告核验。