聚石化学（688669）深度分析

一、核心结论

聚石化学以无卤阻燃剂起家，上市后以并购和新建基地的方式在五年内把收入从 19.24 亿元（2020 年）做到约 40 亿元，业务延伸到改性塑料制品、磷化学品、液化石油气深加工（异辛烷、MTBE）、聚苯乙烯和光刻胶单体等多个方向。横读 2021–2025 年报与 2026 年半年报可见：收入规模翻倍，利润却由 2020 年的 1.59 亿元转为连续两年半亏损；新增的低毛利石化业务与产能利用率不足的新基地吞噬了改性塑料板块的利润；资产负债率由 53.37% 升至 76.40%。同时，公司在 2026 年 2 月因 2023 年半年报虚假贸易被广东证监局行政处罚、被上交所公开谴责，并在 2026 年上半年完成实际控制人一致行动关系终止、董事长与财务总监更换。

1. 扩张带来的是规模，不是利润。营业收入由 2020 年 19.24 亿元增至 2024 年 40.80 亿元，毛利率由 24.54% 降至 10.44%（按年报数字计算）；归母净利润由 2020 年 1.59 亿元降至 2024 年 -2.36 亿元、2025 年 -1.55 亿元、2026 年上半年 -1.05 亿元。新增收入主要来自毛利率 0.97%–5.38% 的液化石油气产品与毛利率个位数的磷化学品。
2. 利润引擎只剩改性塑料板块，且主要靠海外与塑料制品。2025 年改性塑料板块毛利 4.02 亿元，占主营毛利 4.75 亿元的 84.55%（按年报数字计算）；塑料制品毛利率由 10.63% 升至 16.25%，主要来自尼日利亚自有品牌卫生用品与扩散板。境外收入毛利率 17.34%，境内仅 9.32%。石化材料板块 2025 年毛利率 2.21%，2026 年上半年销量同比下降 81.90%。
3. 同样的毛利率，相反的净利润，差在费用结构。2025 年毛利率 12.35%，与金发科技 13.33%、道恩股份 12.92%、会通股份 13.75% 处于同一区间，但期间费用率高达 15.22%（管理费用率 6.34%、财务费用率 3.34%），核心经营利润 -1.71 亿元、利润率 -4.34%；2026 年上半年期间费用率升至 17.46%，核心经营利润率 -6.98%（按年报数字计算）。
4. 重资产扩张遇上环保约束与需求下行，新产能成为固定成本负担。固定资产与在建工程合计由 2021 年 8.73 亿元增至 2025 年 21.33 亿元；2025 年异辛烷产能利用率 7.24%、五氧化二磷 19.87%，池州 5 万吨阻燃剂处于试产爬坡；安庆聚苯乙烯项目因位于长江支流岸线一公里内被列入中央环保督察整改，2026 年终止并拆除（已收补偿 0.80 亿元）。
5. 杠杆逼近警戒区，短期偿债依赖续贷与股东支持。2025 年末有息负债约 25.42 亿元，货币资金 1.88 亿元（受限 0.73 亿元），净有息负债 23.53 亿元，为归母净资产的 2.22 倍；短期借款由 7.98 亿元增至 11.90 亿元（+49.10%）；受限资产 10.54 亿元；利息费用 1.13 亿元，超过当年毛利的五分之一。2026 年上半年筹资流入包含控股股东及实际控制人拆借资金。
6. 合规记录已有实质性瑕疵。2025-11-21 公司被证监会立案；2026-02-03 广东证监局认定公司及子公司通过虚假贸易虚增收入、成本和利润，对公司罚款 240 万元并对陈钢等 4 人罚款；上交所公开谴责；另有 4 名董监高被出具警示函。2024 年子公司海德化工因篡改、伪造自动监测数据被罚 32 万元，普塞呋因废水未经处理外排被罚 45 万元。
7. 经营现金流好于利润，但 2026 年上半年明显转弱。2023–2025 年经营现金流净额分别为 2.46 亿元、4.04 亿元、2.89 亿元；2026 年上半年仅 0.10 亿元，公司解释为霍尔木兹海峡封锁背景下关键物料提前备货。

估值与市场定价：2026-10-16 收盘价 58.07 元，总市值 70.46 亿元，市净率 6.77 倍，市盈率（动态）为负（东方财富行情）。2026 年 7 月公司公告披露其市净率 12.51 倍、行业 2.38 倍，股价连续 30 个交易日收盘涨幅偏离值累计超过 200%；公司说明光刻胶、氢能、钙钛矿项目仅有技术储备、尚未产生收入。市值与基本面（归母净资产 10.41 亿元、连续亏损）明显背离。

二、主体与控制权

2.1 主体概况

公司为"一个母体 + 二十余家子公司"的控股架构，业务分布在广东清远与河源，安徽安庆、池州、马鞍山，湖南、湖北、江苏常州，以及尼日利亚、安哥拉、柬埔寨、越南、香港。

2.2 股东与实际控制人（2026-06-30）

• 控股股东与陈钢合计持股 44.42%，合计质押 650 万股，占二者持股的 12.06%（按半年报数字计算）。
• 2026-01-25，陈钢与杨正高的《一致行动人协议》到期终止，实际控制人由二人变更为陈钢一人。
• 2026 年上半年前十大股东新进景曦、南土、启恒等私募证券基金与中信证券资管（香港），与同期股价大幅上涨相吻合。

2.3 主要子公司与平台（2025 年，万元）

六家重要子公司中只有奥智与普塞呋盈利，合计净利润 0.31 亿元；聚宝石化、聚石环境、池州聚石、安庆聚信四家合计亏损 1.71 亿元，与公司全年核心经营亏损规模相当。2026 年上半年，聚石环境、池州聚石、安庆聚信、聚宝石化、聚石供应链五家子公司合计亏损 1.08 亿元。

2.4 关联交易、担保与资产处置

2.5 管理层变动（2026 年上半年）

受行政处罚的陈钢、刘鹏辉、伍洋三人均退出董事会或财务总监岗位，调整集中发生在处罚决定作出后四个月内。

三、财务横读

3.1 主要会计数据（亿元）

毛利率与资产负债率按年报利润表、资产负债表数字计算。2022 年取 2023 年报调整后数（原披露营业收入 39.57 亿元）；2023 年取 2023 年报数，2025 年报将 2023 年营业收入列为调整后 36.67 亿元。2026H1 未经审计。验算：2025 年末负债 38.16 + 归母权益 11.47 + 少数股东权益 2.14 = 51.77 亿元；2025 年营收同比 -3.66%，与年报一致。

收入在 2022 年跳升后进入 37–41 亿元的平台期，归母净资产却从 2023 年的 15.68 亿元降至 2026 年 6 月的 10.41 亿元，两年半累计减少 5.27 亿元；资产负债率每年上升 3–6 个百分点。

3.2 阶段划分

2021 年是第一个拐点：原材料价格大涨使扣非净利润由 1.59 亿元降至 0.16 亿元，当年归母 0.83 亿元中约 0.72 亿元来自业绩补偿款公允价值变动。2024 年是第二个拐点：核心经营利润由 -0.07 亿元扩大到 -1.58 亿元，此后未见改善。

3.3 毛利率与期间费用率

按年报利润表数字计算。

毛利率 2022 年后稳定在 10%–14%，期间费用率却从 9.94% 升至 17.46%。拉升费用率的是管理费用（多基地、多法人）与财务费用（利息费用由 2021 年 0.37 亿元增至 2025 年 1.13 亿元，2026 年上半年 0.62 亿元，另有汇兑损失），销售与研发费用率基本稳定。

3.4 资产负债结构（亿元）

有息负债 = 短期借款 + 一年内到期非流动负债 + 长期借款 + 租赁负债 + 长期应付款（以融资租赁款为主），按年报数字计算；受限货币资金 2021–2024 年未逐年摘取。

2021–2024 年每年 4–5 亿元的资本开支几乎全部由借款支撑：四年间有息负债增加 12.16 亿元，固定资产与在建工程增加 12.72 亿元。2025 年资本开支降至 1.78 亿元，但借款向短期倾斜，流动负债 29.48 亿元高于流动资产约 23.99 亿元。2025 年末受限资产 10.54 亿元（固定资产抵押 5.80 亿元、已贴现未终止确认票据 2.23 亿元、应收账款质押 1.01 亿元等），2026 年 6 月末升至 11.91 亿元。商誉占净资产不足 6%，不是主要风险点。

四、利润质量

4.1 扣非 ÷ 归母

金额亿元；按年报非经常性损益表与公允价值变动附注整理。

2021 与 2023 两个"盈利年"都依赖并购对价调整：2021 年扣非仅为归母的 18.70%，2023 年扣非为负、归母为正。业绩补偿在 2022 年与 2024 年又分别回转 -0.74 亿元与 -0.43 亿元，形成"一年增利、一年减利"的摆动。剔除这一项后，公司自 2023 年起主业即处于亏损。

4.2 核心经营利润

核心经营利润 = 毛利 − 税金及附加 − 销售费用 − 管理费用 − 研发费用 − 财务费用，按年报数字计算，金额亿元。

毛利总额五年间维持在 4–5 亿元，没有随收入翻倍而增长；期间费用却由 2.99 亿元增至 5.98 亿元。税金及附加由 0.10 亿元升至 0.58 亿元，与液化石油气深加工相关的消费税有关。2026 年上半年核心经营亏损 1.17 亿元，已接近 2025 年全年的七成。

4.3 减值

金额亿元；2023 年商誉减值按商誉账面变动推算。

冠臻科技形成的 0.96 亿元商誉已在 2023–2024 年计提完毕并于 2025 年随股权出售转出。2025 年减值合计仅 0.19 亿元，亏损主体是经营性亏损。聚宝石化、龙华化工、池州聚石等低负荷资产 2025 年几乎未计提固定资产减值，若开工率不改善，存在后续减值压力。

4.4 现金利润比

按年报数字计算；归母为负的年份改用经营现金流 ÷ 营业收入。

经营现金流在利润转亏后仍为正，原因有三个方面：折旧摊销等非付现成本随转固增加；应收账款稳定在 9 亿元附近；票据背书贴现与供应商账期提供了周转。2026 年上半年因提前备料，经营现金流几乎归零，应收账款升至 9.60 亿元。

五、业务结构与客户

5.1 分产品收入与毛利率（亿元）

2023 年报口径为"磷化工"合并列示阻燃剂与磷化学品；2024 年起按石化材料、精细化工、改性塑料三大板块列示。

板块口径下，2025 年改性塑料收入 26.27 亿元（毛利率 15.30%，+3.27 个百分点），精细化工 5.29 亿元（10.85%），石化材料 6.60 亿元（2.21%）。阻燃剂作为起家业务，收入约 2 亿元、多年没有增长，但毛利率稳定在 21% 左右；池州 5 万吨扩产项目 2026 年 7 月取得安全生产许可证。磷化学品增长主要来自天赐材料的电解液需求，毛利率仅 4.52%。2026 年上半年板块销售额：改性塑料 12.47 亿元（-3.06%），精细化工 3.32 亿元（+54.67%），石化材料 0.63 亿元（-83.00%）。

5.2 分地区

境外收入毛利率持续比境内高 8–12 个百分点，构成包括节日灯饰粒子（经力升集团等出口北美零售渠道）、对韩国 LGE 体系的扩散板、尼日利亚与安哥拉的卫生用品、出口阿克苏诺贝尔、PPG、西卡、海虹等涂料企业的阻燃剂。年报未拆分港澳台收入。

5.3 客户与供应商集中度

公司整体客户分散，但子公司层面集中度高：奥智股份前五大客户占其收入 65.00%，向 LGE 及其供应商喜星电子、新谱电子的销售占 32.63%；多聚磷酸以天赐材料为第一大客户。终端客户类型包括节日灯饰制造商、汽车主机厂二三级供应体系（广汽、比亚迪、东风日产、小鹏、零跑）、家电品牌（美的、格兰仕、惠而浦）、动力电池（比亚迪、宁德时代）、显示面板（LGE、三星电子、京东方、海信视像）、电线电缆与涂料企业、中国石化。经销收入由 2023 年 3.46 亿元降至 2025 年 0.22 亿元。

5.4 研发投入与人员

研发全部费用化。截至 2025 年末累计发明专利 241 项（境外 7 项）；研发人员中博士 6 人、硕士 57 人，专科及以下占 48.16%。公司列出的前沿储备覆盖毫米波吸波材料、LCD 光刻胶、聚酰亚胺单体、钙钛矿光伏、AEM 电解槽、原料药等，但 2026 年 7 月公司自述均处于早期阶段、未产生收入；与每年约 1.4 亿元的研发投入相比，资源分散明显。

5.5 主要产能与利用率（2025 年）

高利用率集中在本部改性粒子、奥智光显、普塞呋阻燃剂与尼日利亚卫生巾，这四项正是公司盈利来源；低利用率集中在并购或新建的安徽石化、磷化工基地。

六、全球布局与供应链

6.1 境外布局

2025 年末境外资产 4.43 亿元，占总资产 8.55%；2026 年 6 月末 4.37 亿元，占 8.21%。境外收入 13.90 亿元，占主营收入 35.62%；2025 年汇兑损失 0.10 亿元，2026 年上半年汇兑损失同比增加 0.20 亿元。

6.2 关税与贸易政策

节日灯饰粒子经力升集团、中裕电器出口至沃尔玛、好市多等北美零售渠道，公司 2026 年计划"加强与核心客户的海外业务联动，合理规避贸易摩擦影响"，即配合客户海外设厂供货；年报未披露美国关税对收入的量化影响。尼日利亚、安哥拉业务受当地汇率影响较大，2025 年因奈拉相对稳定、海运费下降，塑料制品毛利率回升。

6.3 上游原材料

直接材料占营业成本 85.54%，主要原料均以原油为源头。2026 年霍尔木兹海峡封锁推高原料价格，改性塑料毛利率小幅下降，液化石油气业务投入产出倒挂而主动收缩。前五名供应商占比 24.76%，原料可替代性较强；黄磷为预付款采购，受西南电价与环保限产影响。

七、信用与合规

本次未取得专业版信用报告，限制消费令、失信被执行人、被执行人三项无法判定。以下依据年报相关章节与网络公开信息。

虚假贸易对利润影响很小（虚增收入与成本几乎等额），但它暴露的是并购子公司的管控缺位与收入核算问题；涉案期间内控审计均为标准意见，外部审计未能识别该问题。公司公告称处罚未触及重大违法强制退市情形。

八、行业竞品分析

8.1 对比总表（2025 年）

可比公司财务数据来自东方财富 F10 主要指标与中财网财务指标（年报口径）；总市值、市盈率为 2026-10-16 东方财富行情；聚石化学毛利率按年报计算。

8.2 逐家简析

• 金发科技：国内改性塑料龙头，收入为聚石化学的 16.6 倍，2025 年净利率 1.76%。业务覆盖改性塑料、新材料、绿色石化与医疗健康，同样经历过石化业务拖累利润（2023 年归母 3.17 亿元），但凭规模与改性主业的现金流承受住了石化周期。差异在于改性塑料单一品类规模为聚石的数十倍，石化业务配套自用原料。
• 国恩股份：2025 年收入 212.51 亿元、毛利率 10.66%，低毛利高周转，净利率 3.96%。客户以家电为主，与聚石化学在家电粒子上重叠，同时是聚石阻燃剂的客户。
• 普利特：汽车改性材料为主，兼有储能电池业务；2025 年改性材料带动利润回升至 3.67 亿元。差异在于主机厂一级供应资质与海外工厂布局。
• 道恩股份：改性塑料 + 热塑性弹性体，2025 年收入 60.56 亿元，与聚石规模最接近，毛利率 12.92%，净利率 3.12%。差异在于业务聚焦、未做大规模跨行业扩张。
• 会通股份：同为科创板改性塑料企业，家电与汽车为主，2025 年收入 64.90 亿元、毛利率 13.75%、归母 1.95 亿元。与聚石毛利率仅差 1.40 个百分点，净利率却高约 7 个百分点。

8.3 竞争定位结论

聚石化学的毛利率与可比公司处于同一水平，节日灯饰阻燃粒子、扩散板、尼日利亚卫生用品等细分领域毛利较高，产品定价能力并不弱。差距全部出现在毛利以下：多板块、多基地带来的管理费用，借款建设带来的利息费用，低开工资产带来的固定成本。公司定位属于"细分专精、规模偏小、扩张过度"，处于行业第三梯队；要回到可比公司 3%–4% 的净利率，关键在于收缩亏损板块、降低负债与费用。

九、风险与红线

9.1 红线检查

警示信号（不一票否决）

9.2 风险清单

1. 持续亏损侵蚀净资产。核心经营亏损由 2024 年 1.58 亿元扩大到 2026 年上半年单期 1.17 亿元；归母净资产 2.5 年减少 5.27 亿元。
2. 短期偿债压力。2025 年末短期借款与一年内到期非流动负债合计 16.94 亿元，非受限货币资金约 1.15 亿元，流动负债超过流动资产约 5.49 亿元。
3. 低开工资产的减值与折旧压力。异辛烷 7.24%、五氧化二磷 19.87%、池州 5 万吨阻燃剂刚取得许可，新增折旧在需求起量前直接形成亏损。
4. 合规与内控风险。虚假贸易发生在并购子公司，监管已指出收入核算与内控治理问题；处罚后可能面临投资者索赔（本次未查到相关诉讼）。
5. 原料与地缘风险。原油相关原料占成本主体，霍尔木兹海峡封锁已导致 2026 年上半年原料涨价与液化石油气业务收缩。
6. 子公司客户集中。奥智股份对 LGE 体系销售占其收入 32.63%，多聚磷酸以天赐材料为主要客户。
7. 股价与基本面背离。市净率 6.77 倍，远高于行业；2026 年 7 月股价触发严重异常波动，题材项目尚无收入。
8. 管理层交接风险。董事长、多名董事、财务总监、核心技术人员同期更换，新团队的经营方向需要时间验证。

十、须核实事项

1. 2025 年报将 2023 年营业收入列为"调整后 36.67 亿元、调整前 36.85 亿元"，同时披露"无重大会计差错更正"，调整原因与虚假贸易调减的对应关系需查阅相关公告。
2. 2023 年报将 2022 年营业收入由 39.57 亿元调为 39.06 亿元（调减 0.52 亿元），是否全部对应虚假贸易调减；处罚决定书认定的全部涉案期间与金额（本次仅查到 2023 年半年报数据）。
3. 2025 年第四季度单季归母净利润 -1.61 亿元、扣非 -1.59 亿元，前三季度累计归母为 +0.06 亿元；全年资产减值仅 0.09 亿元，年报未单独说明第四季度亏损构成。
4. 2025 年报内控审计报告披露日期写作"2025 年 4 月 28 日"，疑为笔误。
5. 新任董事长陈果与原实际控制人陈钢的关系；法定代表人是否已变更。
6. 2026 年上半年控股股东及实际控制人向公司拆借资金的金额、利率与期限。
7. 安庆聚信、安徽拉瓦锡资产收购补偿的总对价、余款安排及对 2026 年损益的影响。
8. 冠臻科技 6,000 万元业绩补偿款的收回进度。
9. 2021 年确认的 0.72 亿元业绩补偿款公允价值变动对应的收购标的。
10. 网络报道提及的股权激励 2026 年净利润不低于 1.5 亿元的考核目标；2025 年股票期权已因业绩考核未成就注销 326.5 万份。
11. 是否存在因虚假陈述引发的投资者诉讼（本次未查到）。
12. 限制消费令、失信被执行人、被执行人三项需以专业版信用报告核验。