聚石化学（688669）竞品分析
改性塑料 · 无卤阻燃剂 · 光学扩散板 · 境外卫生材料 —— 与国内五家改性塑料上市公司及国际龙头对标
一、核心结论
本卷以《聚石化学 688669 深度分析》为卷一，财务数字与卷一一致。可比公司选取金发科技（600143）、国恩股份（002768）、普利特（002324）、道恩股份（002838）、会通股份（688219）五家改性塑料上市公司；聚石化学另有阻燃剂、磷化学品、光学扩散板与境外卫生材料业务，相关细分在逐家与全球对标中补充说明。
- 在改性塑料行业中处于第三梯队，规模约为龙头的十七分之一。2025 年营收 39.31 亿元，为金发科技 653.96 亿元的 6.01%、国恩股份 212.51 亿元的 18.50%；改性塑料板块销量 17.59 万吨，按中国改性塑料产量约 3,546 万吨（2025 年预计值，中商产业研究院口径，转引自公司年报）计算，份额约 0.50%。
- 毛利率不落后，净利率垫底。2025 年毛利率 12.35%，处于五家可比公司 10.66%–13.97% 区间之内；净利率 -3.94%，可比公司为 1.76%–3.96%（按年报数字计算）。产品端与同业相当，问题集中在毛利以下。
- 差距的主体是管理费用与财务费用。2025 年管理费用率 6.34%，可比公司 1.22%–2.83%；财务费用率 3.34%，可比公司 0.51%–1.52%。两项合计 9.68%，比同业中位水平（3.71%）高出约 6 个百分点，解释了约 7 个百分点净利率差距中的大部分。研发费用率 3.67%，反而低于金发、普利特、道恩、会通（4.22%–4.95%）。
- 出海程度是同业中最高的，且境外毛利更高。境外收入占主营 35.62%，金发 15.90%、道恩 11.17%、普利特 6.04%、国恩 1.42%；聚石化学境外毛利率 17.34%，高于境内 9.32%。尼日利亚、安哥拉、柬埔寨的本地工厂与北美节日灯饰、韩国显示面板供应链是其相对独特的资产。
- 同业在 2025 年走出低谷，聚石化学的差距在扩大。2023 年行业普遍承压（金发归母 3.17 亿元、国恩 4.66 亿元），2025 年五家可比公司归母均同比持平或增长；2026 年上半年国恩归母同比 +89.33%、金发 +17.02%，聚石化学由盈转亏至 -1.05 亿元，营收同比 -14.88%。
- 扩张路径与同业相反。同业为"改性主业 + 一个延伸方向"（金发绿色石化、国恩复合材料与胶囊、普利特储能电池、道恩弹性体）；聚石化学同期铺开石化材料、磷化学品、聚苯乙烯、光刻胶单体、卫生材料、电线电缆等多条线，资本与管理资源被分散。
二、行业格局
2.1 市场规模与增速
| 指标 | 数值 | 来源层级 |
|---|---|---|
| 中国改性塑料产量（2023 年） | 约 2,975 万吨，约占全球 28% | 行业协会（媒体转引） |
| 中国改性塑料产量（2024 年） | 3,320 万吨，同比增长 11.6% | 公司年报转引中商产业研究院 |
| 中国改性塑料产量（2025 年预计） | 3,546 万吨 | 公司年报转引中商产业研究院 |
| 中国塑料改性化率 | 约 25%–27%，全球均值约 50% | 媒体转引 |
| 高端改性塑料占比 | 约 25%，中低端约 75% | 公司年报转引 |
| 全球改性塑料市场规模 | 本次未查到 | — |
| 全球聚磷酸铵市场（2026 年） | 约 173.53 亿元，2026–2033 年复合增速 6.68% | 媒体转引（商业研究报告摘要） |
中国改性塑料产量仍以约 7%–12% 的速度增长，改性化率与全球均值相差约一倍，是行业中长期增长的主要依据；但增量主要集中在通用牌号，价格竞争充分。
2.2 竞争格局与集中度
| 梯队 | 代表企业 | 特征 |
|---|---|---|
| 国际巨头 | 巴斯夫、沙特基础工业、科思创、杜邦、塞拉尼斯、埃万特 | 高端工程塑料与特种牌号，品牌与认证壁垒 |
| 国内第一梯队（100 万吨以上） | 金发科技、国恩股份 | 2024 年产量份额约 7.73%、3.06%（前瞻产业研究院测算） |
| 国内第二梯队（10–100 万吨） | 普利特、道恩股份、会通股份等 | 聚焦汽车、家电或弹性体等细分 |
| 国内第三梯队 | 聚石化学及大量区域性企业 | 细分应用专精，规模在 20 万吨以内 |
前两名合计份额约 10.8%，行业集中度低。聚石化学 2025 年改性塑料板块销量 17.59 万吨（含制品），其中改性塑料粒子 8.33 万吨，处于第三梯队。
2.3 驱动因素与政策
- 需求端：家电约占改性塑料下游 37%、汽车 15%、电子电器 8%；2025 年中国汽车产量 3,453.1 万辆（+10.4%），新能源汽车 1,662.6 万辆（+29%），汽车轻量化与电池包材料带来增量。
- 政策端：《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027 年）》《轻工业数字化转型实施方案》与"十五五"规划纲要均把高性能塑料与树脂列为鼓励方向。
- 环保约束：长江干支流岸线一公里内新建化工项目受限，已直接导致聚石化学安庆聚苯乙烯项目终止；无卤化（RoHS、REACH、WEEE）推动阻燃剂由溴系向磷系、氮系替代。
- 国产替代：高端牌号长期由国际巨头占据，国内头部企业借研发投入逐步渗透。
2.4 上游原材料
基础树脂（PP、PE、PS、ABS、PC 等）以原油为源头，直接材料占聚石化学营业成本 85.54%。2025 年原油相关原料价格下降（聚丙烯 -5.08%、聚苯乙烯 -12.31%），2026 年霍尔木兹海峡封锁导致原料上涨。阻燃剂与磷化学品的原料为黄磷与磷酸氢二铵，受西南电价与环保限产影响。原料成本占比高、传导滞后，是全行业毛利率集中在 10%–14% 的主要原因。
三、国内对标：横向对比
3.1 2025 年对比总表
| 公司 | 营收（亿元） | 归母净利（亿元） | 扣非（亿元） | 毛利率 | 研发费用率 | 境外收入占比 | 总市值（亿元） | 市盈率（动态） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 聚石化学 | 39.31 | -1.55 | -1.83 | 12.35% | 3.67% | 35.62% | 70.46 | 亏损 |
| 金发科技 | 653.96 | 11.50 | 10.65 | 13.33% | 4.22% | 15.90% | 322.13 | 23.51 |
| 国恩股份 | 212.51 | 8.41 | 8.23 | 10.66% | 3.22% | 1.42% | 230.57 | 17.61 |
| 普利特 | 98.99 | 3.67 | 3.27 | 13.97% | 4.95% | 6.04% | 89.32 | 53.37 |
| 道恩股份 | 60.56 | 1.89 | 1.72 | 12.92% | 4.62% | 11.17% | 94.48 | 19.94 |
| 会通股份 | 64.90 | 1.95 | 1.63 | 13.75% | 4.71% | 本次未查到 | 51.57 | 24.05 |
可比公司营收、净利润、扣非、毛利率来自东方财富 F10 主要指标（年报口径）；研发费用率按东方财富利润表数据计算；境外收入占比来自东方财富主营构成；总市值、市盈率为 2026-10-16 东方财富行情。
期间费用率拆分（2025 年）
| 公司 | 销售费用率 | 管理费用率 | 研发费用率 | 财务费用率 | 合计 | 净利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 聚石化学 | 1.87% | 6.34% | 3.67% | 3.34% | 15.22% | -3.94% |
| 金发科技 | 1.62% | 2.59% | 4.22% | 1.52% | 9.95% | 1.76% |
| 国恩股份 | 0.68% | 1.22% | 3.22% | 0.76% | 5.89% | 3.96% |
| 普利特 | 1.32% | 2.83% | 4.95% | 1.06% | 10.16% | 3.71% |
| 道恩股份 | 1.27% | 2.49% | 4.62% | 0.51% | 8.90% | 3.12% |
| 会通股份 | 2.76% | 2.83% | 4.71% | 0.88% | 11.19% | 3.00% |
按利润表数据计算。
聚石化学的毛利率与同业相当、出海程度领先，但管理费用率是同业的 2.2–5.2 倍、财务费用率是同业的 2.2–6.5 倍，研发投入强度低于多数同业。净利率差距约 7 个百分点，其中约 6 个百分点可由管理与财务两项费用解释。
3.2 五年营业收入与归母净利润（亿元）
| 营业收入 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 复合增速 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 聚石化学 | 25.42 | 39.06 | 36.85 | 40.80 | 39.31 | 11.51% |
| 金发科技 | 401.99 | 404.12 | 479.41 | 605.14 | 653.96 | 12.94% |
| 国恩股份 | 97.66 | 134.06 | 174.39 | 192.20 | 212.51 | 21.46% |
| 普利特 | 48.71 | 67.58 | 87.09 | 83.14 | 98.99 | 19.40% |
| 道恩股份 | 42.61 | 45.26 | 45.44 | 53.01 | 60.56 | 9.19% |
| 会通股份 | 49.01 | 51.79 | 53.49 | 60.88 | 64.90 | 7.27% |
| 归母净利润 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 聚石化学 | 0.83 | 0.45 | 0.29 | -2.36 | -1.55 |
| 金发科技 | 16.61 | 19.92 | 3.17 | 8.25 | 11.50 |
| 国恩股份 | 6.43 | 6.62 | 4.66 | 6.76 | 8.41 |
| 普利特 | 0.24 | 2.02 | 4.68 | 1.41 | 3.67 |
| 道恩股份 | 2.26 | 1.52 | 1.40 | 1.41 | 1.89 |
| 会通股份 | 0.54 | 0.59 | 1.47 | 1.94 | 1.95 |
复合增速为 2021–2025 年，按上表数字计算。聚石化学 2022 年取调整后数，2023 年取原报数。
干净基期说明：聚石化学 2021 年与 2023 年归母净利润分别包含 0.72 亿元、约 0.51 亿元业绩补偿款公允价值变动，扣非仅为 0.16 亿元与 -0.25 亿元，利润比较以 2022 年（扣非 0.40 亿元）为基期；普利特 2021 年扣非为负，同样以 2022 年为基期。以 2022 年为基期：金发归母 -42.27%、国恩 +27.04%、普利特 +81.68%、道恩 +24.34%、会通 +230.51%，聚石化学由 0.45 亿元降至 -1.55 亿元，是六家中唯一由盈转亏的公司。
3.3 毛利率趋势
| 公司 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 聚石化学 | 16.07% | 11.99% | 13.58% | 10.44% | 12.35% | 11.60% |
| 金发科技 | 16.62% | 15.20% | 12.00% | 11.31% | 13.33% | 13.12% |
| 国恩股份 | 14.75% | 13.13% | 9.96% | 8.71% | 10.66% | 13.28% |
| 普利特 | 10.84% | 14.18% | 16.50% | 14.83% | 13.97% | 10.62% |
| 道恩股份 | 12.24% | 9.76% | 11.88% | 11.84% | 12.92% | 16.15% |
| 会通股份 | 9.44% | 10.47% | 13.94% | 13.46% | 13.75% | 13.16% |
聚石化学按年报利润表数字计算；可比公司 2021–2025 年取东方财富销售毛利率，2026H1 按中财网营业总收入与营业成本计算。
聚石化学毛利率 2021 年仍在同业前列，2022 年起与同业同步下行，此后在同业区间内波动。2026 年上半年金发、国恩、道恩毛利率回升，聚石化学因原料上涨与石化业务停摆而回落。
3.4 2026 年上半年（未经审计）
| 公司 | 营收（亿元） | 营收同比 | 归母净利（亿元） | 归母同比 | 扣非（亿元） | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 聚石化学 | 16.83 | -14.88% | -1.05 | 由盈转亏 | -1.12 | 11.60% |
| 金发科技 | 341.18 | +7.85% | 6.85 | +17.02% | 6.15 | 13.12% |
| 国恩股份 | 115.14 | +18.05% | 6.55 | +89.33% | 6.40 | 13.28% |
| 普利特 | 56.27 | 本次未查到 | 0.84 | 本次未查到 | 0.64 | 10.62% |
| 道恩股份 | 39.78 | 本次未查到 | 2.37 | 本次未查到 | 1.90 | 16.15% |
| 会通股份 | 36.30 | +20.15% | 1.07 | +2.00% | 1.04 | 13.16% |
可比公司数据来自中财网财务指标页（半年报口径）与媒体转引。
四、国内对标：逐家分析
4.1 金发科技（600143）
国内改性塑料绝对龙头，2025 年营收 653.96 亿元，其中改性塑料 357.81 亿元、绿色石化产品 124.63 亿元、贸易品 112.65 亿元、新材料 43.69 亿元。与聚石化学的重叠在于家电、汽车改性粒子与阻燃牌号。金发的利润主要来自改性塑料（主营构成显示毛利率 24.43%），绿色石化（-5.30%）与医疗健康（-33.41%）仍在拖累。两家都向上游石化延伸并承受亏损，区别在于金发改性主业毛利额足以覆盖石化亏损，而聚石化学改性板块 2025 年毛利 4.02 亿元，无法同时覆盖石化、磷化工、新基地与总部费用。金发管理费用率 2.59%、财务费用率 1.52%，规模效应显著；境外收入 103.98 亿元（15.90%）。
4.2 国恩股份（002768）
青岛企业，2025 年营收 212.51 亿元，有机高分子改性材料 103.57 亿元、绿色石化材料及新材料 52.90 亿元、复合材料 39.17 亿元，另有空心胶囊与明胶业务。整体毛利率 10.66% 低于聚石化学，但期间费用率仅 5.89%，净利率 3.96%，是"低毛利、低费用、高周转"的代表。国恩几乎全部为境内销售（境外 1.42%），客户集中于家电与汽车，同时是聚石化学阻燃剂的客户。2026 年上半年归母同比增长 89.33%，毛利率回升至 13.28%。关键差异：管理费用率 1.22%，约为聚石的五分之一。
4.3 普利特（002324）
上海企业，汽车改性材料为核心，2025 年通用改性材料 39.15 亿元（毛利率 18.63%）、工程改性材料 19.80 亿元（23.84%），另有磷酸铁锂与三元圆柱电池约 30.56 亿元（毛利率 2.67%–3.94%）。普利特同样经历过新业务拖累，但改性材料板块毛利率较高，2025 年归母 3.67 亿元；研发费用率 4.95% 为同业最高。差异在于普利特是汽车主机厂的一级材料供应商，聚石化学多为二三级供应商；普利特境外收入占比 6.04%，低于聚石化学。
4.4 道恩股份（002838）
山东企业，2025 年营收 60.56 亿元，与聚石化学规模最接近。改性塑料 43.99 亿元（毛利率 10.71%）、热塑性弹性体 8.32 亿元（23.55%）、色母粒 2.74 亿元。道恩的高毛利来自弹性体这一技术壁垒较高的细分，与聚石化学以阻燃剂、扩散板形成高毛利细分的思路类似。差异在于道恩财务费用率仅 0.51%、管理费用率 2.49%，扩张节奏稳健；2026 年上半年毛利率升至 16.15%、归母 2.37 亿元。
4.5 会通股份（688219）
合肥企业，同为科创板改性塑料公司，2025 年营收 64.90 亿元，聚烯烃系列 36.97 亿元、工程塑料及其他 15.05 亿元（毛利率 21.00%）、聚苯乙烯系列 9.02 亿元。客户以家电与汽车为主，与聚石化学在家电粒子、聚苯乙烯领域直接竞争，同时是聚石化学阻燃剂的客户。会通毛利率 13.75% 仅比聚石化学高 1.40 个百分点，净利率却高约 7 个百分点，原因同样在费用端（管理费用率 2.83%、财务费用率 0.88%）。
五、全球对标
| 企业 | 国家 | 2025 年规模 | 盈利指标 | 护城河 |
|---|---|---|---|---|
| 埃万特 Avient | 美国 | 销售额 32.60 亿美元（+1%） | 调整后息税折旧摊销前利润率 16.7% | 色母粒与特种工程材料配方、全球化服务网络 |
| 科莱恩 Clariant | 瑞士 | 销售额 39.15 亿瑞士法郎 | 息税折旧摊销前利润率（扣除特殊项目）17.8% | 添加剂业务（含磷系阻燃剂）、催化剂与专利配方 |
| 沙特基础工业 SABIC | 沙特 | 销售额约 1,165.3 亿里亚尔 | 调整后净利润约 20.7 亿里亚尔（-65%） | 上游原料一体化；2025 年剥离欧洲石化与美欧工程塑料业务 |
| 巴斯夫、杜邦、科思创 | 德国、美国、德国 | 本次未查到 | 本次未查到 | 高端工程塑料与特种牌号 |
埃万特、科莱恩、沙特基础工业数据来自各公司 2025 年全年业绩公告。
国际龙头的息税折旧摊销前利润率在 16%–18%，护城河来自特种配方、认证与客户共同开发，而非产能规模。沙特基础工业的经历说明上游石化一体化在原料价格下行周期同样形成拖累，与聚石化学液化石油气业务、金发绿色石化业务的情况一致。在无卤阻燃剂领域，聚石化学客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、西卡、海虹等国际涂料企业，产品已进入国际供应链，但规模（约 2 亿元）与国际龙头不在一个量级。
六、关键竞争维度对比
| 维度 | 聚石化学 | 金发科技 | 国恩股份 | 普利特 | 道恩股份 | 会通股份 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 技术与产品 | 无卤阻燃聚丙烯、扩散板、阻燃剂专精，发明专利 241 项；前沿储备未产生收入 | 全品类改性塑料与新材料，研发费用 27.61 亿元 | 改性材料与复合材料 | 汽车改性材料，研发费用率同业最高 | 改性塑料 + 热塑性弹性体 | 聚烯烃、工程塑料、聚苯乙烯 |
| 客户结构 | 前五客户 14.94%，节日灯饰、LGE 体系、家电、汽车二三级供应 | 家电、汽车、电子电器头部客户 | 家电为主 | 汽车主机厂一级供应 | 汽车、家电 | 家电与汽车 |
| 产能与成本 | 改性粒子本部利用率 83.65%；石化、磷化工基地 7%–43% | 产量 100 万吨以上 | 产量 100 万吨以上 | 10–100 万吨 | 10–100 万吨 | 10–100 万吨 |
| 出海布局 | 境外占 35.62%；尼日利亚、安哥拉、柬埔寨、越南建厂 | 境外占 15.90%；海外多地基地 | 境外占 1.42% | 境外占 6.04% | 境外占 11.17% | 本次未查到 |
| 资本实力 | 资产负债率 73.72%，净有息负债 23.53 亿元 | 财务费用率 1.52% | 财务费用率 0.76% | 财务费用率 1.06% | 财务费用率 0.51% | 财务费用率 0.88% |
| 费用效率 | 管理费用率 6.34% | 2.59% | 1.22% | 2.83% | 2.49% | 2.83% |
| 合规记录 | 2026 年受行政处罚与公开谴责 | 本次未查到重大处罚 | 本次未查到重大处罚 | 本次未查到重大处罚 | 本次未查到重大处罚 | 本次未查到重大处罚 |
"本次未查到重大处罚"仅表示本次检索未发现，不代表无。
七、竞争定位与差距
竞争定位：细分专精型追赶者。聚石化学在改性塑料行业总体处于第三梯队，在无卤阻燃聚丙烯（节日灯饰，通过美国 UL 认证）、光学扩散板（奥智股份产能利用率 99.17%、LGE 体系核心供应商）、尼日利亚卫生用品（自有品牌 Besense）等细分领域具有领先或独特位置。
三项相对优势
- 出海深度领先同业。境外收入占比 35.62%，在非洲与东南亚拥有本地工厂，境外毛利率 17.34%。
- 细分高毛利产品。阻燃剂毛利率约 21%、塑料制品 16.25%（2025），高于同业通用改性材料平均水平。
- 国际头部客户认证。阿克苏诺贝尔、PPG、西卡、LGE、三星电子、天赐材料、宁德时代、比亚迪等已进入客户名单，认证周期长、替换成本高。
三项主要差距及成因
- 费用效率差距。管理费用率 6.34%、财务费用率 3.34%，分别是同业中位水平（2.59%、0.88%）的约 2.4 倍和 3.8 倍；成因是二十余家子公司、多地基地带来的管理层级，以及以借款为主的扩张方式。
- 规模与采购议价差距。营收仅为金发的 6.01%，原料采购与产线规模无法获得第一、二梯队的成本优势；直接材料占成本 85.54%，规模劣势直接体现在单位成本上。
- 资本实力与资产质量差距。资产负债率 73.72%，同业未见类似水平；低利用率的石化、磷化工资产持续计提折旧，安庆项目因环保整改终止，资本开支效率低于同业。
未来两到三年格局判断
- 行业层面：头部企业凭规模与研发继续提升份额，第二梯队以汽车、弹性体等细分稳定增长，第三梯队加速分化。
- 聚石化学层面：差距在 2024–2026 年持续扩大。若收缩石化与低效基地、降低负债，其改性塑料与阻燃剂、扩散板、境外卫生材料等细分业务具备回到同业 3% 左右净利率的产品基础；若继续多线并进，费用与利息负担将使差距继续扩大。2026 年 7 月池州 5 万吨阻燃剂投产、2026 年上半年管理层整体更换，是观察方向是否调整的两个节点。