若羽臣（003010）竞品分析

一、核心结论

若羽臣的可比对象分两组：一组是同样由电商代运营出发、转向自有品牌的水羊股份、青木科技、壹网壹创、丽人丽妆；另一组是若羽臣自有品牌斐萃、纽益倍正面竞争的膳食补充剂龙头汤臣倍健。横向看，若羽臣是代运营转型阵营中增长最快、利润最高的一家，但在膳食补充剂赛道仍是体量约为龙头一半的追赶者，其优势集中在内容电商的流量运营与爆品打造，研发投入与线下渠道是明显短板。

1. 在六家对标公司中营收居第三、归母净利润居第二，且是唯一一家五年间营收增长超过一倍的公司。2021–2025 年若羽臣营收由 12.88 亿元增至 34.32 亿元，年复合增速 27.76%；同期水羊股份 −0.17%、壹网壹创 −1.39%、汤臣倍健 −4.18%、丽人丽妆 −20.12%，只有青木科技（12.61%）保持正增长。2025 年归母净利润 1.94 亿元，仅次于汤臣倍健 7.82 亿元。
2. 与赛道龙头的规模差距在快速缩小。若羽臣营收相当于汤臣倍健的比例由 2021 年 17.33% 升至 2025 年 54.78%、2026 年上半年 62.27%（按定期报告数字计算）；2026 年上半年营收同比增长 73.31%，而汤臣倍健为 3.94%、水羊股份为 0.40%。
3. 赢在"高毛利单品 + 抖音直播矩阵"的放量速度。2025 年抖音渠道销售 15.39 亿元、占 44.9%；斐萃 2025 年收入 6.96 亿元、毛利率 86.96%，相当于汤臣倍健全年营收的 11.11%。毛利率由 2021 年 31.60% 升至 2026 年上半年 65.47%，已接近汤臣倍健（70.33%）与水羊股份（67.30%）。
4. 差在费用结构：毛利率的提升大部分被销售费用吞噬。2025 年销售费用率 48.01%，高于汤臣倍健 42.81%、青木科技 29.46%；净利率 5.65%，低于汤臣倍健 12.48%、壹网壹创 10.07%、青木科技 8.69%，仅高于水羊股份 2.97% 与亏损的丽人丽妆。
5. 研发投入在对标组中偏低，产品壁垒主要依托外部原料商。2025 年研发费用率 0.95%，低于青木科技 3.32%、水羊股份 2.22%、汤臣倍健 1.42%、丽人丽妆 1.04%，仅高于壹网壹创 0.78%；汤臣倍健拥有自有工厂，若羽臣采用"原料商合作 + 外部代工"。
6. 资本市场给予的估值高于膳食补充剂龙头、低于代运营同行。2026-10-16 若羽臣滚动市盈率 27.52 倍，高于汤臣倍健 24.62 倍，低于水羊股份 76.37 倍、壹网壹创 56.50 倍、青木科技 29.08 倍；市值 79.69 亿元，仅次于汤臣倍健 159.72 亿元与水羊股份 85.66 亿元。
7. 总体判断：领先优势在扩大，但优势的可持续性取决于推广效率。代运营同行营收普遍停滞，若羽臣与其距离继续拉开；与汤臣倍健相比规模差距缩小，但净利率差距（6.83 个百分点）尚未收窄，需要销售费用率下降来实现。

二、行业格局

2.1 市场规模与增速

两大自有品牌所在赛道（膳食补充剂、家清）合计约 4,378 亿元，年增速 8%–10%，快于社零整体；增量主要来自内容电商渠道与细分功效、香氛化等升级品类。

2.2 竞争格局与集中度

集中度：膳食补充剂龙头份额不足一成，行业分散；家清行业 CR3/CR5 本次未查到。2025 年对标组内五家电商服务出身公司（若羽臣、水羊股份、青木科技、壹网壹创、丽人丽妆）营收合计 125.89 亿元，若羽臣占 27.26%（按定期报告数字计算）。

2.3 驱动因素与政策

• 渠道迁移：膳食补充剂电商销售中抖音增速最快（2025 年上半年 +45.3%），内容电商成为新品牌突围的主要通道；若羽臣 2025 年抖音销售占比 44.9%。
• 需求细分：口服抗衰在口服美容中份额 40.6%、增速 20.5%，"超级成分 + 精准营养"类单品集中出现。
• 监管趋严：2025 年《网络交易监督管理办法》修正、十部门《关于提升网络交易平台产品和服务质量的指导意见》出台，直播营销与功效宣称规范持续加强。
• 跨境政策：跨境电商零售进口实行正面清单、单次与年度限额及综合税率，影响以香港主体经营的跨境品牌。

2.4 关键成本项

若羽臣无自有工厂，2025 年营业成本中外购成本占 96.63%；对利润影响最大的成本项是市场推广费，2025 年为 14.84 亿元、占营收 43.24%（按年报数字计算），2026 年上半年 10.43 亿元、占营收 45.63%。麦角硫因等核心原料依赖外部原料商，原料价格数据本次未查到。

三、国内对标：横向对比

3.1 2025 年对比总表

表注：毛利率、研发费用率、境外收入占比按年报数字计算。若羽臣"境外"主要为香港主体经营的跨境进口电商收入，并非海外市场销售；汤臣倍健境外收入主要为澳洲 LSG；青木科技境外收入 0.53 亿元为媒体转引。总市值与滚动市盈率取 2026-10-16 收盘数据；若羽臣当日收盘价 25.62 元，与卷一所用 2026-10-09 收盘价 25.97 元、市值 80.78 亿元日期不同。按 2025 年归母净利润计算的静态市盈率：若羽臣 41.08 倍、水羊股份 57.88 倍、青木科技 37.50 倍、壹网壹创 54.03 倍、汤臣倍健 20.42 倍。

3.2 五年营业收入与归母净利润（亿元）

表注：复合增速为 2021–2025 年，按年报数字计算。基期说明：壹网壹创 2021 年归母净利润中非经常性损益约 0.68 亿元，若羽臣 2021 年扣非仅为归母的 66.08%，两家 2021 年利润不宜作为利润增速基期，利润比较改用 2023 年起的扣非口径；汤臣倍健 2023 年为历史高点、2024 年回落 27.31%，复合增速取 2021 年为基期。

五年间对标组营收格局明显重排：2021 年若羽臣营收在六家中排第四，2025 年升至第三，2026 年上半年（22.86 亿元）与水羊股份（25.10 亿元）的差距缩小到 2.24 亿元。

3.3 毛利率趋势

表注：毛利率 =（营业收入 − 营业成本）÷ 营业收入，按定期报告数字计算。

毛利率提升最快的两家（若羽臣、水羊股份）都是自有品牌占比上升最快的公司；壹网壹创以服务与分销为主，毛利率下降 18.71 个百分点，说明纯代运营模式的定价能力在下降。若羽臣 2026 年上半年毛利率与汤臣倍健相差 4.86 个百分点，五年前相差 34.46 个百分点。

3.4 2026 年上半年（未经审计）

表注：同比按两期定期报告数字计算，与公司自报百分比可能有尾差；丽人丽妆上年同期归母净利润 −0.33 亿元。

上半年若羽臣是对标组中唯一营收与利润均高速增长的公司；汤臣倍健与水羊股份收入持平、利润下降，壹网壹创收入继续收缩。

四、国内对标：逐家分析

4.1 水羊股份（300740）

主营化妆品，模式与若羽臣最接近："代理品牌 + 自有品牌"双轮，自有品牌含御泥坊、小迷糊及收购的法国高端护肤品牌伊菲丹（EDB）、美国 RV 等。2025 年营收 49.77 亿元、归母净利润 1.48 亿元，自有品牌收入 20.96 亿元、占 42.11%、毛利率 78.20%（研报口径）。与若羽臣的差异：一是品类，水羊在护肤、若羽臣在膳食补充剂与家清，正面重叠有限；二是费用结构，水羊销售费用率 51.84%，净利率仅 2.97%；三是海外并购先行一步，收购伊菲丹的路径与若羽臣 2026 年收购 Erno Laszlo 相似，可作为高端护肤并购的先例参照。2026 年上半年水羊营收持平、利润下降 29.27%，若羽臣在利润端已经领先。

4.2 青木科技（301110）

代运营出身，2025 年营收 14.15 亿元、归母净利润 1.23 亿元，业务分电商代运营 6.34 亿元（毛利率 44.6%）、品牌孵化 4.74 亿元（+54.7%，毛利率 79.4%）、经销代理 1.94 亿元（研报口径）。品牌孵化由珂蔓朵、意卡莉、体绪等带动，其中体绪属营养健康品类，与斐萃、纽益倍存在局部竞争。与若羽臣的差异：体量约为若羽臣的四成，自有品牌占比更低（33.5% 对 52.83%）；但销售费用率仅 29.46%、净利率 8.69%、研发费用率 3.32%，费用控制与研发投入均优于若羽臣。青木同样筹划收购海外保健品公司，但标的出现股权争议（媒体转引）。青木的现状相当于若羽臣 2023–2024 年的转型阶段。

4.3 壹网壹创（300792）

以美妆个护代运营为主，服务宝洁、欧莱雅等国际品牌，2025 年营收 10.73 亿元（−13.17%）、归母净利润 1.08 亿元（+41.54%），扣非 1.17 亿元。业务构成为品牌线上营销服务 3.45 亿元、线上分销 3.20 亿元（毛利率 9.77%）、品牌线上管理服务 2.89 亿元、内容电商 0.97 亿元。利润来源是服务费，通过收缩低效品牌提升利润率。与若羽臣的差异：几乎没有自有品牌，销售费用率仅 10.67%、净利率 10.07%，经营模式较轻；但营收五年复合 −1.39%，毛利率五年下降 18.71 个百分点，规模天花板明显。它代表若羽臣放弃的"纯服务商"路线。

4.4 丽人丽妆（605136）

天猫美妆代运营龙头，2021 年营收 41.55 亿元，此后连续下滑至 2025 年 16.92 亿元，2025 年亏损 0.80 亿元，亏损原因为自有品牌处于产品创新与推广期（媒体转引）。主营仍为天猫国内渠道 10.64 亿元，洗护系列收入 16.19 亿元。与若羽臣的差异：同样尝试代运营转自有品牌，但渠道过度依赖天猫、在抖音迁移中落后，自有品牌尚未形成规模；2026 年上半年借总代业务放量扭亏（归母 0.23 亿元）。丽人丽妆说明转型方向本身并不保证成功，关键在于能否在新渠道打出单品。

4.5 汤臣倍健（300146）

膳食补充剂龙头，2025 年营收 62.65 亿元、归母净利润 7.82 亿元，毛利率 67.90%，境内线上收入 33.72 亿元首次超过线下 28.24 亿元，境外 LSG 收入 9.34 亿元（媒体转引）。拥有自有生产基地，产品覆盖胶囊、粉剂、片剂三大剂型。与若羽臣的差异：汤臣是"药店 + 商超 + 电商"全渠道、多品类的平台型品牌，若羽臣是线上单品驱动；汤臣净利率 12.48%，比若羽臣高 6.83 个百分点；但汤臣营收由 2023 年 94.07 亿元高点回落，跨境与抖音渠道增量不足（媒体转引），正是斐萃、纽益倍切入的空间。斐萃 2025 年收入相当于汤臣倍健全年营收的 11.11%。

五、全球对标

表注：数据取自第三方财务数据平台对各公司年报的整理（媒体转引层级），未逐一核对年报原文；宝洁财年截至 2025-06-30。

国际龙头的共同护城河是品牌历史、自有研发与制造、全渠道覆盖；若羽臣目前在这三项均处于建设期，其可比的长处是新渠道放量速度与毛利水平。健合国际营收 143.54 亿元、毛利率 62.45%，是"跨境膳食补充剂"路线已验证的规模参照。

六、关键竞争维度对比

七、竞争定位与差距

竞争定位：代运营转型阵营的领先者，膳食补充剂与高端家清赛道的追赶者。在电商服务转型公司中，若羽臣营收、利润和增速均居前列；在其自有品牌所在的膳食补充剂赛道，它以单品切入、规模约为龙头一半，仍处追赶位置。

三项相对优势

1. 新渠道放量能力：抖音销售占比 44.9%，2026 年上半年营收增长 73.31%，对标组最快；"产品设计即植入传播元素 + 矩阵直播间"的方法已在绽家、斐萃两个品类复制成功。
2. 高毛利产品结构：斐萃毛利率 86.96%、绽家 68.40%，公司整体毛利率五年提升 28.20 个百分点，提升幅度为对标组第一。
3. 品牌管理与跨境资质积累：服务超过 50 个大健康品牌，具备医疗器械、OTC、进出口等资质，连续多年为天猫国际服务商头部，为自有品牌供应链与海外品牌并购提供运营承接能力。

三项主要差距及成因

1. 费用效率差距：净利率比汤臣倍健低 6.83 个百分点。成因是新品牌缺少自然流量与线下渠道，增长依赖付费投放，2025 年市场推广费 14.84 亿元已超过两大自有品牌毛利合计 13.37 亿元。
2. 研发与制造差距：研发费用率 0.95% 为对标组次低，无自有工厂。成因是公司由服务商转型而来，能力重心在运营，配方与功效验证依托外部合作。
3. 品类与渠道集中度差距：斐萃以麦角硫因单品为核心，线上占比 97% 以上；汤臣倍健以多剂型、多渠道分散风险，若羽臣对单一成分热度和单一平台规则的敏感度更高。

未来两到三年格局判断

• 代运营阵营的分化将延续：纯服务商规模继续收缩，转型未成者依赖总代业务维持，若羽臣与青木科技的领先地位较难被追上。
• 若斐萃、纽益倍维持当前增速，若羽臣营收有望在 2026 年全年超过水羊股份，进入对标组第二位；与汤臣倍健的营收差距继续缩小，但净利率差距只有在销售费用率回落后才会收窄。
• 口服抗衰赛道的成分红利期通常较短，龙头加大抖音与跨境投入、成分跟进之后，单品毛利与投放回报将面临压力；第二单品与 Erno Laszlo 并购整合进度，将决定公司能否由"爆品公司"过渡为"多品牌平台"。